报告核心观点 上周美、英、日三大央行均按兵不动，但面临形势不同；中东乱局下避险交易浮现，各国央行或重新评估通胀形势；若伊以冲突扩大化和长期化，可能出现“二次通胀”，成为下半年重要政策风险 [3][9][14] 一周焦点 各国央行政策及形势 - 美联储按兵不动，认为当前政策利率适宜，虽经济减速但有韧性，关税对通胀的影响需观察；近期官员发言有分歧，7 月降息预期小幅升高但不足 20% [3][10][11] - 英国央行维持政策利率不变，分歧的投票结果使 8 月降息预期升温 [3][11] - 日本央行按兵不动，明年 4 月起缩减购债规模减半，但通胀压力日渐增加 [3][13] 通胀形势重新评估 - 贸易战和中东危机影响下，各国央行或重新评估通胀形势；伊以冲突若扩大化和长期化，可能引发“二次通胀” [14] 交易模式 - 中东乱局下避险交易浮现，近两周交易日出现多次避险交易情况 [15][16][17] 关键数据 美国 - 零售销售超预期下行，5 月零售销售季调环比 -0.9%，汽车零售等表现不佳 [18] - 房地产新屋开工弱于预期，5 月新屋开工数量和营建许可数据不理想 [19] - 其他数据显示批发商销售减速、库存小幅下行、进口价格环比上升、工业生产环比下降 [21] 欧洲 - 英国通胀小幅回落，符合预期；欧元区营建产出反弹、ZEW 指数回升、消费者信心指数回落 [4][24][26] 日本 - 核心通胀压力增加，进出口减速，贸易逆差扩大，核心机械订单环比下降 [4][28][30] 重要事件 美国 - 美联储按兵不动，6 月利率决议维持 4.25 - 4.5%的利率不变，点阵图显示官员对降息看法有变化；下调今明两年 GDP 增幅预期，上调失业率和通胀预期 [32][33] - 美英签署贸易协议一般条款，美国为英国汽车进口设定配额和关税，英国满足条件后美对英钢铝制品设“最惠国”税率配额 [36] 欧洲 - 英国央行按兵不动，投票结果使 8 月降息预期升温；瑞士央行降息 25 个基点至 0%；挪威央行降息 25 个基点至 4.25% [38] 日本 - 央行继续按兵不动，明年春季放缓减债速度 [5][13][42] 其他地区 - 伊以局势恶化，美国军事介入，局势紧张且美国态度鹰派化，白宫表示特朗普将在两周内决定是否攻击伊朗 [43][44] 本周关注 - 关注美国地产及 PCE 数据，包括 5 月成屋销售、4 月标普/CS 房价、FHFA 房价、5 月新屋销售、一季度 GDP 终值、5 月 PCE 数据，以及日本 6 月东京都区部 CPI [46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 希腊经济自2010年欧洲债务危机后生产率增长停滞，产品市场改革对生产率影响不一，资源错配在2009 - 2020年恶化，尤其在非贸易服务和小公司中，虽有部分公司生产率提高和新的高潜力公司出现，但不足以提升整体生产率，加速监管改革可增强竞争和商业活力 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 A. 背景 - 欧洲债务危机后希腊全要素生产率持续下降，而同期欧元区增长9.7%，资源错配可能是生产率增长乏力的主因 [10][11] - 过去十年希腊实施系列改革，早期聚焦公共部门工资和增加灵活性，2011年后产品市场改革包括立法变化等，2019年起减少行政负担，2023年新公司进入数量较疫情前增加33%，但仍低于欧元区中位数 [13][14] - 产品市场整体立法与欧盟实践一致，但对生产率实际影响不一，希腊企业认为商业监管是主要投资障碍的比例高，整体全要素生产率仍停滞，比2009年低约10% [15] - 用企业层面数据估算资源错配程度，发现2009年希腊主权债务危机后资源错配加剧，疫情前一直处于高位，凸显产品市场刚性成本高和全面改革的潜在好处 [17][18] B. 用企业层面数据考察资源错配 - 企业层面数据覆盖2009 - 2020年希腊企业，样本偏向大公司，分析的市场经济部门占GDP的56%，样本涵盖约三分之一就业和80%企业收入，数据遗漏小公司可能低估资源错配程度 [19] - 产品和要素市场刚性导致企业边际生产率分散增加，市场力量无法使边际收入产品均等，成本扭曲使企业资源配置偏离最优 [22] - 希腊企业边际收入产品分散自主权债务危机开始增加且维持在高位，建筑和食品住宿部门分别在疫情前经历最大的资本和劳动边际收入产品分散，小公司的分散扩张更明显 [23] - 部门内资源配置效率下降导致边际收入产品分散扩大，非贸易服务部门资源未流向更有生产力的公司问题更突出，可贸易部门资源配置通常更有效 [25] - 2009 - 2020年资源错配每年使希腊市场经济部门GDP损失约3%，实际全要素生产率增长接近零，而有效全要素生产率本可增长30%，主要差距来自非贸易服务部门 [27] - 年轻公司未能快速扩张提升整体经济生产率，2009年后有效全要素生产率增加表明部分希腊企业生产率增长，年轻公司进入市场，但它们的进入占疫情前累计资源错配的约三分之二，年轻公司生产率通常更高，其增长缓慢部分归因于银行信贷稀缺 [29] C. 政策建议 - 希腊商业活力和生产率低拖累增长，过度监管削弱竞争力和阻碍资源有效配置，但部分企业生产率提高且有高潜力年轻公司进入市场，减少企业进入和增长障碍可实现显著生产率提升 [31] - 加速监管改革对改善资源配置关键，尤其在非贸易服务部门，需进行系统性事后评估，优先处理监管扭曲大的部门，避免基于企业规模的税收和监管激励，减少服务部门进入壁垒 [32] - 应扩大监管影响评估范围以强调对效率的影响，评估需考虑替代方案和潜在竞争影响 [33][35] - 劳动力和资本市场改革可促进小公司和年轻公司增长，如提供育儿和养老支持、降低税收楔子、减少不良贷款、改革司法系统 [36] - 在欧洲层面，消除单一市场内障碍和投资基础设施可加强经济一体化和效率 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 希腊司法系统效率在欧盟处于较低水平，对经济表现产生不利影响，危机期间司法服务需求大增，但供给未匹配需求，司法改革对投资和生产率有显著增益，当前改革已识别关键失衡，但需迅速执行 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 A. 引言 - 新破产框架有助于减少不良债务，但低效司法系统阻碍其实施，影响经济表现，2019 - 2024年NPL比率从40%降至3%，但信用服务商手中不良债务约700亿，占GDP约30%，新框架自2021年底实施，但法院程序冗长阻碍其进展 [11] - 2024年启动的司法系统改革旨在解决其不足，优先进行法院重组、数字化、培训等，目标是到2027年将法院程序时长降至欧盟平均水平 [12][13] - 本文探讨希腊司法系统改革的驱动因素和经济影响，包括其国际表现、驱动因素及改革对经济的影响，并提出政策选项 [15] B. 希腊法院系统 - 希腊民事法院处理破产和执行事务，自2024年起分为三级：57个一审法院、19个上诉法院和最高法院 [16] - 希腊民事法院专业化程度有限，主要法院将民事和刑事案件分配给不同法官组，部分一审和上诉法院有专业审判庭，但法官需每四年轮换，不利于积累专业知识 [18][19] - 希腊法院系统无中央管理，各法院独立运作，资源分配缺乏灵活性，数据系统不统一，不利于整体监督和案件管理 [20] - 2025年引入破产专业人员管理制度，此前缺乏专业组织的破产专业人员，截至2025年1月，有192名注册破产专业人员 [21] C. 司法系统效率 - 纠纷解决时长对经济和其他方面至关重要，常用司法效率衡量指标为结案率和法院程序时长，希腊司法系统效率在欧盟较低，近年仅有适度改善，结案率远低于100%，法院程序时长近1200天，远高于欧盟平均的446天 [22][24][25] D. 司法效率的驱动因素 概念框架 - 司法系统效率分析基于供需方法，司法需求受商业周期、法律质量、诉讼成本等因素影响，供给受人力、财力资源、司法生产效率等因素影响，供需失衡会导致法院拥堵和延误 [28] 需求侧因素 - 全球金融危机和欧洲债务危机期间，希腊司法服务需求大增，导致法院拥堵和审判时长增加，危机导致大量企业和个人破产，失业率上升，经济衰退与诉讼率上升相关 [30][32] - 希腊法院费用较低，法律援助由法院酌情决定，较低的诉讼成本可能导致诉讼率上升，近年替代性纠纷解决机制开始发挥作用，有助于降低诉讼率 [34][36] 供给侧因素 - 危机以来，希腊司法服务供给呈下降趋势，未充分响应需求增长 [38] - 希腊人均法官数量多，但与结案率无显著关系，非法官工作人员支持有限，法官负担重，效率低于欧盟同行，法官薪酬对效率的影响有限 [40] - 希腊数字化水平低，在远程通信技术应用、电子通信等方面落后于欧盟同行，影响司法效率 [43] - 希腊法院活动监测体系不完善，未对处置时间、结案率等关键指标进行有效监测，适当激励机制对提高效率很重要 [46] E. 司法效率对债务执行和破产程序的影响 - 法院系统缺陷和民事诉讼法刚性影响债务执行，债权人获得法院命令可能需数年，新修订的民事诉讼法将限制延期审判，增加法官以清理积压案件 [48][49] - 新破产框架实施进展不足，部分原因是法院系统缺陷，企业破产程序面临程序效率和司法基础设施不足的挑战，破产申请听证延迟，阻碍企业利用破产框架，破产程序也受一定影响 [50] F. 司法效率对经济表现的影响 概念框架 - 司法系统效率通过投资、生产率和信贷市场等渠道影响经济表现，合同执行效率提高可减少商业和政策不确定性，提高预期回报，促进投资和生产率提升，改善信贷市场 [51] 国际证据 - 跨国实证研究支持司法效率对经济表现的重要性，投资方面，合同执行好的国家资本配置更高效，司法效率高的国家外国直接投资更多；生产率方面，司法效率可提高特定行业企业生产率，促进企业动态发展和规模优化；信贷市场方面，合同执行改善可增加贷款规模、延长贷款期限和降低贷款利率 [53] - 葡萄牙2011 - 2013年实施司法改革，一审法院处置时间从2013年的约400天降至2019年的约200天，结案率显著提高，改革对投资和生产率有积极影响 [54][56] - 斯洛伐克2012 - 2016年实施司法改革，一审法院处置时间从2014年的约500天降至2019年的约200天，结案率从约80%提高到约120%，改革对投资和生产率有积极影响 [57] 政策模拟 - 基于葡萄牙和斯洛伐克的企业数据模拟显示，希腊司法改革有望提升经济表现，对投资的影响大于生产率，虽结果误差较大，但表明司法效率改革有增长红利 [59] G. 结论和政策建议 - 希腊司法系统效率低，新破产框架实施受阻碍，影响经济表现 [61] - 危机放大了司法效率的弱点，需求和供给因素共同作用，提高司法效率可促进经济表现 [62][63] - 解决司法效率挑战需多管齐下，关注定量和定性指标，当前改革优先采取措施解决效率问题，应建立定量指标监测进展，同时重视法官专业化和破产代表职业化 [64] - 可考虑设立商业法院，让法官永久专业化处理商业事务，加强支持人员配置和预算保障 [65][66] - 司法统计对法院系统有效管理至关重要，应建立覆盖全系统的数据系统，实现资源灵活分配和工作量平衡 [67] - 程序效率对法院系统至关重要，修订和简化民事诉讼法是正确方向，应确保程序规则高效灵活 [68] - 进一步发展、规范和监督破产专业人员对加强制度能力至关重要 [69] - 需采取大胆迅速的政策行动，解决遗留问题，为经济增长和韧性创造条件，当前改革需迅速执行以实现目标 [70] 附录I. 技术方面 数据 - 分析司法改革对生产率和固定资产增长影响的数据来自Orbis数据集，分析限于市场经济部门，排除部分行业，数据为年度数据，覆盖2010 - 2020年，为排除新冠影响，截断至2019年，分析聚焦改革前一年和2019年都存在的企业，数据清洗后，葡萄牙、斯洛伐克和希腊分别有6.2万、1万和0.5万家企业 [73] 方法 - 采用双重差分技术评估司法改革影响，识别对法院敏感的行业作为实验组，不依赖法院的行业作为对照组，回归方程分别估计固定资产增长和劳动生产率增长的影响 [74] 回归结果 - 表1和表2显示回归估计结果，括号内为标准误差 [77] 政策模拟 - 细化回归方程以量化对不同特征企业的异质影响，模拟结果见正文图15 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 疫情应对和财政刺激措施侵蚀泰国财政空间，使公共债务接近70%的GDP上限，需评估当前债务上限是否合理并探讨财政政策及框架的影响 [4][12] - 泰国债务上限约在77 - 87%的GDP，当前70%的上限基本符合债务上限和安全边际，但考虑或有负债和额外支出需求，上限应降至66% [43][46][48] - 泰国应避免进一步提高债务上限，进行财政整顿以恢复财政空间，同时完善财政规则框架、加强财政透明度 [52][54][55] 根据相关目录分别进行总结 A. 引言 - 泰国债务上限在维护财政审慎方面起核心作用，当前上限为70%的GDP，于2021年从60%上调以应对疫情 [13] - 疫情期间的财政支持扩大泰国财政赤字并增加公共债务，当前公共债务约为GDP的63%且预计维持高位 [17] - 泰国财政框架在应对冲击时提供灵活性，但削弱支出控制，如通过预算外贷款融资及准财政业务扩张增加债务 [18] B. 评估泰国的债务上限 步骤1：确定债务上限 - 采用三种方法估算泰国债务上限，结果并非确定值，会随市场预期和经济金融条件变化 [30] - 第一种方法通过探索债务爆炸的阈值估算，泰国债务上限在80 - 110%的GDP [31][32] - 第二种方法关注偿债能力，估算债务上限在82 - 100%的GDP [36][37] - 第三种方法关注债务对增长的影响，估算增长最大化的债务水平在31 - 77%的GDP [38][41] - 综合三种方法，泰国债务上限可能在77 - 87%的GDP，中点为82% [43] 步骤2：考虑冲击和额外支出需求 - 为避免公共债务超过债务上限，债务上限应低于安全边际，通过模拟校准使债务在中期内以90%的概率低于债务上限 [45] - 当前70%的债务上限基本符合债务上限和安全边际，但考虑或有负债和额外支出需求，上限需降至70%以下，甚至66% [46][48] - 冲击频率增加和反周期财政政策需求增大，会进一步降低所需的债务上限 [49] C. 结论和政策含义 - 泰国应避免进一步提高债务上限，进行财政整顿以恢复财政空间，中期内将公共债务降至60%以下并恢复60%的债务上限 [52][53] - 可完善财政规则框架，如采用基于风险的规则方法、明确免责条款并简化规则 [54] - 需加强财政透明度，避免“债务意外”，如报告预算外业务范围和或有负债成本 [55]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 泰国近年来家庭部门过度负债问题严峻，疫情使家庭债务与GDP比率大幅上升，虽当局已采取措施，但后疫情复苏乏力，家庭债务仍处高位且缓慢下降 [10] - 介绍巴西、匈牙利、韩国和马来西亚四个国家案例，聚焦无担保贷款，为泰国当局提供国际经验参考 [11] - 建议泰国采取全面、多管齐下的家庭去杠杆方法，包括事后处理现有债务和事前防止新债务积累的政策 [53] 根据相关目录分别进行总结 A. 引言 - 泰国近年来家庭部门过度负债问题突出，家庭债务在2000年代开始增加，2015年达到疫情前峰值，疫情冲击下该比率在2021Q1飙升至95.5%，之后维持在90%左右，给金融稳定带来风险并拖累经济增长 [10] - 泰国当局已采取措施支持家庭债务有序去杠杆，但后疫情复苏弱，家庭债务下降缓慢，历史上去杠杆过程可能持续5 - 7年，更大更快地消除非金融部门债务积压可能带来中期产出收益 [10] - 报告介绍泰国已实施的去杠杆措施，以及巴西、匈牙利、韩国和马来西亚四个国家案例，聚焦无担保贷款，最后总结案例经验并提出政策建议 [11] B. 泰国 - **背景**：泰国家庭债务历史上一直较高，疫情期间进一步增加，家庭借款早、易过度借贷、对贷款条款理解不足、应急储蓄不足，疫情冲击下债务与GDP比率上升，后疫情复苏弱使家庭债务居高不下，无担保贷款占比大，2024Q3不良贷款率上升，信用卡和个人贷款不良率较高 [15][18] - **政策措施**：疫情期间采取广泛援助措施减轻债务偿还负担，如降低信用卡最低月还款额等；实施债务重组措施，如债务诊所计划；自2024年1月起实施负责任借贷指南和债务解决措施，根据债务人偿债能力提供债务重组方案，对特定情况的贷款提供优惠政策，同时促进信息提供和金融纪律 [21] - **项目成果和关键要点**：疫情期间放松宏观审慎措施保护了脆弱家庭和金融系统稳定，但延迟了去杠杆进程，现有措施未显著改善家庭债务问题，2024年家庭信贷增长显著放缓 [23] C. 巴西 - **背景**：疫情期间巴西家庭债务激增，债务服务与收入比率在2023年3月达到28%，债务与收入比上升，家庭债务积累主要因高信贷成本、低金融素养和缺乏储蓄 [24] - **政策措施**：实施Desenrola Brasil计划，包括债务重新谈判利率拍卖，吸引超600家金融和非金融部门债权人参与，平均折扣83%；针对低收入家庭，政府提供担保，债务人可在平台上整合和解决债务；开展金融扫盲运动；对信用卡利息设置上限 [27] - **项目成果和关键要点**：该计划帮助超1500万人重新谈判约520亿雷亚尔（约占GDP的0.5%）逾期债务，家庭债务服务与收入比率和不良贷款率下降，但家庭债务与GDP比率未显著下降，该计划使财政成本和风险最小化，但重新谈判和还清债务的人数远低于目标 [28] D. 马来西亚 - **背景**：2008年全球金融危机导致马来西亚家庭债务激增，家庭债务与GDP比率从2008年的66%升至2015年的89%，个人破产和违约率增加，无担保借款显著增加，信用卡交易和个人融资增长，低收入群体杠杆率和违约率较高 [29] - **政策措施**：马来西亚央行在2011 - 2014年实施综合措施，包括信用卡利率分层定价、更严格的信用卡要求、负责任借贷实践、引入最长贷款期限、收紧个人贷款、风险知情定价和金融素养提升等 [32] - **项目成果和关键要点**：这些措施部分缓解了家庭过度负债风险，2017年家庭债务与GDP比率降至84.3%，家庭债务增长放缓，无担保借款增长大幅下降，且未对私人消费和经济增长产生不利影响，央行与其他监管机构合作确保所有信贷提供者的监管一致性 [34] E. 韩国 - **背景**：亚洲金融危机后韩国政府提供税收激励导致2002年信用卡债务达到GDP的15%，家庭债务从1999年初的37%升至2002年底的62.5%，信用卡违约率在2002年达到11.9%，违约人数在2003年达到375万，信用卡公司主导市场但不能吸收存款，信贷扩张资金来自资本市场，信用卡危机蔓延至债券市场 [35][37] - **政策措施**：2002年起实施一系列政策措施，包括收紧审慎政策、接管陷入困境的信用卡公司、提供多种债务解决渠道和采取额外行政措施及借款人保护措施 [38] - **项目成果和关键要点**：措施在处理陷入困境的信用卡公司和重组家庭债务方面取得一定成功，信用卡违约率降至2.6%，但家庭债务与GDP比率仍较高，政府参与救助信用卡公司引发争议 [39] F. 匈牙利 - **背景**：2000年起匈牙利出现借贷热潮，大量家庭债务为外币贷款，2008年全球金融危机后福林大幅贬值，影响借款人偿还外币贷款能力，2014Q4家庭贷款不良率达到19.2% [40] - **政策措施**：匈牙利当局采取货币、财政和宏观审慎政策组合，包括提高政策利率、实施汇率保护和提前还款计划、进行外汇抵押贷款转换、征收银行税和实施“结算”和“公平银行”法案以及“债务上限”规定 [41][43] - **项目成果和关键要点**：2015年家庭贷款余额显著下降，贷款货币结构发生变化，消除了家庭资产负债表上的汇率和金融稳定风险，但这些政策措施给银行业带来损失，导致信贷紧缩和经济增长放缓，实施去杠杆政策时应考虑金融部门负担和潜在经济成本 [42] G. 其他促进去杠杆的国际实践 - 2002年香港和2006年中国台湾也经历信用卡危机，香港采用个人自愿安排系统，台湾推出个人债务重组计划 [46] - 爱尔兰在全球金融危机后实施《2012年个人破产法》，提供债务减免通知、债务解决安排和个人破产安排三种替代破产的方案 [47] - 一些欧洲新兴经济体实施大规模债务减免和豁免，如克罗地亚为贫困公民提供“重新开始”机会，捷克实施“仁慈夏天”债务减免倡议 [48] - 美国实施多项措施，包括《2009年信用卡责任和披露法案》保护借款人、“Fresh Start”学生债务计划、提供收入驱动还款计划和贷款豁免计划以及破产法律机制 [51][52] H. 结论和政策建议 - **综合多管齐下的方法**：各国经验表明家庭去杠杆需要综合、多管齐下的方法，包括事后处理现有债务和事前防止新债务积累的政策，事后措施应注意道德风险和限制财政成本，事前政策特别是宏观审慎政策是去杠杆战略的重要组成部分，同时应开展金融扫盲运动和消费者保护法规，监管应覆盖非银行金融机构和国有银行，谨慎校准去杠杆的强度和节奏 [53] - **事后措施**：加强个人债务解决计划，发展个人债务人康复计划、破产安排和个人破产机制，避免债务重组中的道德风险，采取措施时考虑财政成本，让私营部门参与并使用部分政府担保 [55][56] - **事前措施**：泰国应继续发展审慎政策工具包，如引入债务服务与收入比率、加强贷款与价值比率、实施风险知情定价等，同时加强金融教育、提高金融素养和保护借款人，禁止信用卡激进营销、推广借记卡使用和限制过高利率，鼓励金融机构参与个人信用康复计划 [57][58]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 提出“债务风险”框架分析公共债务前景风险 运用分位数面板回归框架评估宏观金融和政治条件对未来债务结果的影响 [6][12] - 结合多种因素 严重不利情景下全球公共债务可能比当前预测高约20个百分点 债务风险的大小和来源随时间和国家而异 初始债务高会放大经济和金融条件对债务风险的影响 [6][12] - 实证估计表明债务风险是预测财政危机的关键变量 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 1. 引言 - 全球公共债务2024年超100万亿美元 预计2030年接近全球GDP的100% 贸易紧张、金融条件收紧和支出压力等因素使债务前景更复杂 [15] - 现有债务预测多为平均估计 引入“债务风险”框架量化公共债务基线预测的风险分布 [16] - “债务风险”框架改进“增长风险”方法 分析全球债务分布动态 相比现有方法有优势 能帮助政策制定者评估不利情景下公共债务上升情况 [17] 2. 数据 - 样本为国家 - 年份层面 经济变量数据来自2025年4月IMF的《世界经济展望》数据库 首选债务衡量指标是政府总债务与名义GDP的比率 [38] - 除经济变量外 还纳入金融和政治变量 金融因素包括金融条件指数、金融压力指数和主权利差等 政治因素包括世界不确定性指数和报告的社会动荡指数等 [39] - 估计样本包括90个经济体 占全球主权债务超90% 样本为年度频率 时间跨度从1980年到2024年 [39] 3. 实证框架 - 使用位置 - 尺度模型估计未来债务分布的分位数 债务风险定义为未来债务与GDP比率的第95个预测分位数 还定义了上行风险和下行风险 [42] - 基线回归模型考虑国家固定效应 位置参数β和尺度参数γ分别捕捉预测变量对所有分位数和不同分位数的影响 [43][44] - 模型估计分三步进行 最后通过拟合偏态t分布得到概率密度函数 并根据各因素预测能力选择权重组合预测结果 [47][48][52] - 国家层面分布聚合到全球或区域分布分三步进行 先近似全球预测分布分位数 再拟合偏态t分布 最后组合模型特定密度 [58][59] 4. 结果 4.1 分位数回归结果 - 多个经济和金融因素与未来债务上行风险不对称相关 影响长达三年 [61][62] - 金融条件收紧和金融压力增加会提高债务风险 主要通过影响增长、赤字和利率风险实现 如金融条件指数标准差增加1个单位 债务风险增加3个百分点 [62] - 政治条件和不确定性也影响未来债务分布 世界不确定性指数和报告的社会动荡指数上升会增加债务风险 [64] - 经济因素对债务分布有持久影响 初始债务高和GDP增长率低对债务分布右尾影响大 而较高的基本余额有助于降低各分位数的债务 [64][65] 4.2 总体债务分布 - 2027年全球债务风险估计为GDP的116.6% 比中位数预测高近20个百分点 上行风险大于下行风险 主要驱动因素是基本赤字和金融条件 [68] - 全球债务风险随时间上升 重大冲击会使债务和债务风险大幅上升 不同时期影响因素不同 2009年主要是金融条件 2020年是增长和基本余额 [69][70] - 发达经济体债务风险高于新兴市场经济体 2024年发达经济体三年后债务风险估计为GDP的131.1% 新兴市场为95.8% 两者分布均呈正偏态 发达经济体略高 不同经济体债务风险的驱动因素不同 [71] 5. 扩展 5.1 债务风险与预测财政危机 - 债务风险与财政危机指标有强正相关 逻辑回归显示债务上行风险与财政危机变量正相关且显著 [76][78] - 贝叶斯模型平均估计表明债务风险在预测财政危机时具有稳健性 后验包含概率高 [80][82] - 随机森林模型显示债务风险在预测财政危机的众多变量中重要性最高 [87] 5.2 扩展样本 - 仅使用可用的条件变量可将样本扩展到175个国家 经济变量对未来分布右尾有持久显著影响 扩展样本的债务风险和上下行风险趋势与世界GDP加权平均相似 [88][90] 5.3 异质性分析 - 初始债务水平和国家收入组是影响债务风险的两个主要异质性来源 [91][92] - 初始债务会放大经济因素对未来债务分布的影响 不同初始债务水平下 经济变量的位置参数和部分尺度参数有差异 [91] - 不同国家收入组中 主权利差、不确定性等因素对未来债务分布的影响不同 新兴市场和发展中经济体对不确定性更敏感 [94] 6. 结论 - 全球公共债务中期将上升 冲击不仅增加债务水平 更影响债务分布右尾 [95] - 构建“债务风险”指标量化公共债务风险 估计90个国家自1980年以来基于经济、金融和政治变量的未来债务分布 [96] - 全球债务风险预计三年后比当前预测高近20个百分点 达到GDP的117% 研究可进一步扩展 该指标对政策制定者和研究人员有价值 [97][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 企业数字化与国内税收收入呈正相关，企业数字化水平越高，税收与GDP的比率越大，企业使用更多ICT投入生产更可能纳税且纳税更多，但无法确定因果关系 [12][13] - 企业数字化对税收收入的影响大小取决于政府数字技术（GovTech）水平，一个标准差的企业数字化提升，可使税收与GDP比率最多提高3个百分点，企业纳税与营业额比率最多提高0.12 - 0.32个百分点 [17] - 企业数字化增强国内税收动员主要通过提高合规性，对合规风险较高的企业影响更明显，奥克萨卡 - 布林德分解表明，服务业中未解释部分（包括合规成本渠道）占数字化与纳税关系的40 - 70% [17] - 企业数字化和GovTech存在显著协同效应，政府在税收管理中成熟运用数字技术时，企业数字化对税收收入的影响更强 [17] - 应采取双管齐下的数字化策略，同时推动GovTech和企业数字化，以提高税收收入，数字化投资成本可能被未来税收增加抵消 [14][89] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 政府数字化（GovTech）对税收征管的好处已得到认可，新ICT技术应用可提高税收征管效率，但企业数字化对税收收入的作用研究较少 [9][10] - 论文通过国家层面和企业层面分析，研究企业数字化、GovTech与税收收入的关系，提出三个问题：企业数字化进展是否有助于税收征管、通过哪些渠道增强税收征管、企业数字化和GovTech是否存在协同效应 [11] 文献综述 - 企业数字化有诸多好处，如提高企业增长、工资水平和抗冲击能力，相关研究还探讨了促进企业数字化的政策 [16][18][19] - 公共行政数字化对国内税收动员很重要，相关研究表明数字化与税收收入有强关联，采用数字工具可增加税收收入 [19] - 关于企业数字化对税收征管的作用证据不足，一些研究指出企业数字化不足是充分利用GovTech提高税收合规性的制约因素 [20] 实证分析 国家层面证据 - 采用世界银行数字采用指数（DAI）衡量企业数字化，联合国电子政务指数衡量政府数字化，还选取了其他国家层面控制变量 [23] - 企业数字化程度高的国家税收收入更高，回归分析证实了税收收入与企业数字化的正相关关系，且企业数字化对税收收入的预测能力强于电子政务和家庭数字化 [24][35] - 企业数字化与税收收入关系的幅度较大，一个标准差的企业数字化指数提升，可使税收与GDP比率提高3个百分点，若低收入国家达到发达经济体的企业数字化水平，税收与GDP比率预计增加约7个百分点 [37] - 企业数字化与税收收入的关系在电子政务水平高时更强，表明企业数字化和GovTech存在互补性 [40] - 估计国家特定的边际“效应”，结果表明企业数字化和电子政务存在协同效应，且该结果对多种衡量政府数字采用的代理变量具有稳健性 [41][43][46] - 一些国家尤其是低收入国家，若不同时在GovTech和企业数字化两方面努力，可能无法充分获得数字化的财政收益 [47][48] 企业层面证据 - 采用Orbis数据集，以企业所在行业使用ICT投入的份额衡量企业数字化，样本涵盖56个国家约3600万家非金融企业 [49] - 企业数字化与纳税概率和纳税额呈正相关，在新兴市场和发展中经济体（EMDEs）中，企业数字化对扩大税基的边际影响更大，对税收合规性的影响也更显著 [58] - 与国家层面结果相比，企业层面数据估计的数字化对纳税的影响较小，说明更细致的数据有助于控制潜在的国家层面混杂因素 [58] 机制：企业数字化的异质性效应 - 探讨企业数字化与税收关系的异质性，估计企业ICT与企业规模、非正规程度和税收管理数字化三个方面异质性的交互项 [63] - 企业数字化和GovTech存在正协同效应，在EMDEs中，税收机构ICT支出增加时，企业数字化对纳税概率的影响显著；在发达经济体（AEs）中，税收机构ICT支出增加时，企业数字化对纳税额（相对于营业收入）的影响显著 [68][70] - 企业数字化对小企业或非正规程度高的国家的纳税影响更大，表明提高合规性是税收增加的主要渠道 [74] 平均纳税差异的分解 - 采用奥克萨卡 - 布林德分解量化企业数字化的合规效应，用企业息税前利润（EBIT）和其他特征估计企业所得税负债，计算实际与潜在纳税差距 [78][79] - 分解结果表明，服务业中未解释部分（包括合规成本渠道）占数字化企业比非数字化企业多纳税的40 - 70%，制造业中企业数字化对纳税的积极影响主要由可观察差异解释 [84] 结论 - 企业数字化与税收收入呈正相关，但无法确定因果关系 [85] - 企业数字化对税收收入的影响大小取决于GovTech水平，若低收入国家达到发达经济体的企业数字化水平，税收与GDP比率差距将接近减半 [86] - 企业数字化通过提高合规性增加税收收入，对小企业和非正规程度高的企业影响更明显 [87] - 企业数字化和GovTech存在显著协同效应，两者相互促进，提高税收收入 [88] - 应采取双管齐下的数字化策略，同时推动GovTech和企业数字化，数字化投资成本可能被未来税收增加抵消 [89][90] - 发达经济体和发展中国家存在显著差异，发展中国家需创造有利环境，解决制约因素，以实现企业数字化和GovTech的协同效应 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 安道尔收入在过去50年停滞不前，投资和生产率落后，需投资高附加值行业并创造合适环境以维持潜在增长 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 A. 安道尔收入在过去50年停滞 - 自20世纪70年代以来安道尔收入停滞，当前水平略低于50年前，在欧洲比较国中是唯一人均GDP下降的国家 [9][10] - 过去50年安道尔增长仅匹配人口增长，人均GDP停滞，投资和生产率落后；90年代中期至全球金融危机期间投资和生产率较高，之后经济调整，集中于低附加值部门 [13] - 与马耳他和塞浦路斯对比明显，它们自70年代以来收入大幅增长，接近欧盟27国平均收入；高收入国家如摩纳哥、卢森堡和瑞士人均GDP也显著增加 [15] B. 经济部门、生产率与人均GDP - 过去20年安道尔增长由低附加值部门主导，旅游和房地产部门重要，金融和保险部门贡献减半，高附加值部门如ICT服务贡献有限 [17] - 新企业扩张受限，受结构瓶颈制约，新ICT企业仅占新企业20%，高附加值企业多为小公司；存在国内市场有限、行政僵化等问题 [20] - 与同期人均GDP快速增长的国家形成对比，马耳他和塞浦路斯注重高附加值部门，瑞士和列支敦士登发展了专业制造业 [23] - 同行国家通过综合经济议程推动收入增长，如马耳他转向高质量服务驱动经济，实施全面结构改革 [27] C. 结论：安道尔未来的多元化、生产率与人均GDP - 安道尔过去50年收入停滞，经济由低附加值部门主导；同行经验表明需综合战略发展高附加值部门，安道尔有优势支持中期收入，可释放大量储蓄支持增长 [28] - 一系列行动可支持人均GDP增长，包括消除瓶颈、通过多元化和融入单一市场扩大机会；安道尔可利用决策优势，“创新区”计划处于初期阶段 [29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 安道尔人口老龄化速度快，若无改革，到2050年公共养老金和医疗支出将显著增加，需进行全面的养老金和医疗改革以及积极的移民政策，以缓解人口压力，保障宏观经济长期稳定 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 人口趋势 - 安道尔老年人口占比稳步上升，2023年预期寿命达84.6岁，生育率从2010年的1.41降至2023年的0.79，2010 - 2024年65岁以上人口占比从11%升至15%，儿童比例从16%降至11% [16] - 老龄化并非安道尔独有，欧洲委员会自2006年起发布《老龄化报告》，此次研究将用该报告数据及欧盟统计局数据对比安道尔与欧洲同行 [18] - 2022年安道尔出生时预期寿命83.5岁为样本中最高，生育率0.94为最低，人口老龄化趋势在欧洲尤为明显 [20] - 向内移民对维持安道尔劳动年龄人口比例至关重要，2016 - 2023年人口增加12000人，89%由净移民推动，其中92%为劳动年龄人口，2022年净移民率2.4%，2023年升至4.2% [22] 对养老金系统的影响 - 安道尔一般养老金系统为现收现付制，2015年改革设定退休年龄65岁，需至少15年缴费，基于积分系统支付养老金，第一支柱对所有员工强制，第二支柱部分政府雇员强制、私营部门自愿 [24] - 养老金系统依赖社会保障基金和退休储备基金，截至2024年底退休储备基金资产达18亿欧元，约占GDP的50%，资金投资于股票和优质信贷工具 [24] - 与同行相比，安道尔养老金系统更慷慨，福利支付比率约44%与欧盟平均水平相近，但养老金缴费比率12%低于可比国家的16% - 28%，养老金转换比率未反映当前预期寿命趋势 [25] - 目前安道尔老年抚养比为22%低于欧盟国家，但预计到2050年将升至73%，高于多数欧盟国家，抚养比上升将增加养老金支出 [26][27] - 若无改革，预计2027年养老金基金将出现赤字，2043年储备基金将耗尽，2022年养老金支出占GDP的4.7%，到2050年预计升至11.3% [29][31] 对医疗系统的影响 - 安道尔有全面的医疗系统，公共医疗由SAAS管理，主要由CASS资助，还有发达的私人医疗部门，与法国和西班牙有互助医疗协议 [33][35][37] - 公共医疗系统全民覆盖，员工、雇主和政府缴费，私人医疗提供广泛服务，部分居民选择私人保险，该国预防和老年护理系统完善，医疗系统高效，2022年公共医疗支出占GDP约5.6%低于欧盟平均水平 [34][38][41] - 2022年65岁以上人口占比15%为欧盟国家中最低之一，但预计到2050年将升至37%为最高，80岁以上人口占比将从4%升至13%，该年龄段人均医疗支出高，将推动医疗支出增加 [42] - 用两种方法估算，若无改革，2050年医疗支出将占GDP的7.6% - 7.8%，比2022年高2 - 2.2个百分点，安道尔预计是样本中医疗支出增长最大的国家，将从低于欧盟平均水平变为高于平均水平 [45][48][49] - 卢森堡推动数字健康倡议，马耳他制定国家积极老龄化战略政策，为安道尔提供了应对老龄化趋势的范例 [51] 结论和政策建议 - 老龄化将对安道尔财政产生重大影响，若无改革，到2050年养老金和医疗支出将比2022年增加8.8个百分点的GDP，给公共财政带来巨大压力 [52][54] - 养老金系统改革刻不容缓，可调整缴费、退休年龄、转换比率，发展额外退休储蓄选项，如提高缴费率、转换因子和退休年龄，将退休年龄与预期寿命挂钩，发展额外养老金支柱 [55][57] - 需尽快开展、讨论和实施医疗改革，包括提高服务成本效率、促进预防保健和健康老龄化、增加缴费和收入，如转向基于价值的护理、推广数字化、扩大预防保健计划、提高缴费率、提供更多付费服务 [56][60] - 积极的移民政策应成为应对老龄化战略的一部分，吸引和留住人才可缓解老龄化财政影响，推动经济多元化和增加税收收入，可通过扩大市场规模实现 [58] - 老龄化是复杂现象，需综合应对，除养老金和医疗系统外，还会影响经济和生活其他领域，政府需做好规划和调整 [59]

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