报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利用2002 - 22年期间56个前沿国家和评级低于投资级的新兴市场国家数据，评估IMF安排能否通过流动性和条件渠道恢复困境国家进入国际资本市场（ICM）的机会 [4] - 典型IMF安排范围内，全球金融状况和债务/GDP是获得ICM的最重要决定因素；利差在IMF安排开始前增加，后逐渐减少；IMF安排下实施的改革从中期看比其作为流动性提供者的角色更重要；减少债务对恢复ICM访问作用最大，IMF安排为改革提供信誉 [4] 根据相关目录分别进行总结 I. Introduction - 全球金融危机后前沿市场获ICM机会扩大，新冠疫情后因债务水平升高和全球金融条件收紧，截至2024年3月中旬，利差超700bp的国家有15个，超1000bp的有10个，部分国家发行新债券不可行，支持无法展期债务的国家是多边面临的重要挑战 [9] - 获得ICM概念在指导IMF贷款及分析债务可持续性方面发挥重要作用，本文分析IMF如何帮助各国恢复获得ICM，发现获得ICM的重要决定因素是全球金融状况和债务比率，IMF安排后利差趋于压缩，围绕IMF安排的条件对恢复获得ICM更有用 [9] - 研究采用信用评级和债券指数利差作为访问ICM的代理，通过55个案例研究确定恢复使用ICM的潜在驱动因素，再用季度数据集探索非投资级国家价差的决定因素 [10] II. 文献综述 - 现有研究衡量ICM主要用数量度量和价格度量，数量度量直接涉及市场准入，但构建难、主观，在IMF安排期间几乎不提供发行能力信息，且仅允许应用有限计量经济学技术集；价格指标是前瞻性连续变量，通常每天更新，本文更喜欢使用价格指标 [13][14][15] - 访问ICM的决定因素包括特定国家基本面和全球流动性因素，全球流动性和风险规避的某些衡量标准会影响对ICM的访问，特定国家的金融压力指数是利差的重要决定因素 [17] - 直接审查IMF安排在加快恢复ICM准入方面作用的研究较少且大多过时，不同IMF安排有不同目标、融资水平和条件，其在制定宏观经济框架、政策咨询和条件、能力建设等方面的援助是产生影响的非金融渠道，IMF安排与该国国际收支改善有关，但在债务可持续性方面结果好坏参半 [18][19] III. 信用评级上调的观察 - 将主权评级用作访问ICM的代理，具有高评级的主权通常有更多机会进入市场，B - /B3通常被认为是获得ICM的最低门槛 [22] - 2000 - 2022年有55个从低于B - /B3到B - /B3的升级案例，财政可持续性、外部资金以及政治和宏观经济稳定是导致升级的关键因素，减少债务贡献最大，财政整顿、商品价格反弹、IMF新安排批准、政治稳定改善等也有重要作用 [23] - IMF安排的价值可能不仅在于提供额外外部资源，还在于伴随的政策改革，尤其是债务和财政措施，后续研究将使用利差而非信用评级 [26][27] IV. 数据说明 - 数据集包括56个非投资级经济体2002年第四季度到2022年第四季度的季度数据，使用摩根大通的EMBIG多元化前准主权指数的利差作为访问ICM的代理，以确保各国之间的可比性 [28][29] - 解释变量包括特定国家宏观经济数据、全球治理指标数据集的政府有效性指数、IMF安排数据、美国金融状况指数等，还包括主权信用评级的历史演变，研究面临数据限制，如难组装非投资级国家季度预测的历史数据库、无外部融资需求总额的全面历史数据 [30][34][35] V. 经验方法论 - 以二级市场利差为衡量ICM访问的主要指标，先回归季度平均利差与国内基本面和全球金融状况，使用一期滞后的基本面作为回归变量以避免潜在反向因果关系；作为稳健性检查的替代规范，对主权利差的高持久性进行建模，处理内生性问题 [36][37] - 探讨IMF安排的作用，在初始规范中添加代表与IMF布置接近度的虚拟变量向量，将IMF安排样本分组估计不同系数向量 [38][39] VI. 实证结果 A. 利差的决定因素 - 实证分析分两部分，基线回归比较对数价差的基本决定因素和全局决定因素的作用，再将动态IMF效应添加到基线回归中 [40] - 全球金融状况、债务/GDP、实际GDP增长、经常账户余额和政府有效性在统计上显著，全球金融状况最重要，债务/GDP排名第二；关于财政变量，对信誉产生最大影响的可能是存量而非流量 [47] B. 国际货币基金组织的作用 - 使用事件研究框架，一国债券利差在IMF安排批准前四年窗口期间增加，批准后减少，IMF安排的影响在统计上显著，经济基本面恶化导致利差上升，市场了解到IMF支持的安排在进行中，利差可能稳定并向先前较低水平恢复 [50] - 三种类型的IMF安排（EFF和ECF、SBA和SCF、预防性安排）都与对数价差的减少有关，ECF和EFF安排利差从高峰到低谷的减少幅度最大，预防性安排最小 [51][52] - 通过比较不同特征的安排，发现成功的安排（支付80％或更多批准金额或完成80％或更多加权审查）更能使利差下降；中小型IMF安排在恢复对ICM的访问方面似乎比大型安排更有效，特殊访问安排具有更大的价差增加和延迟的恢复 [54][56][57]