报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5][56][57] 报告的核心观点 - 公司是经营历史悠久的锡铟双龙头企业，依托资源优势形成锡全产业链布局，利润主要来自“锡 + 锌”业务 [3][10][12][16] - 2024 年以来锡价强势上涨，短期受宏观预期向好、缅甸库存消化及印尼出口受限等因素影响，中长期因锡资源稀缺、新增项目投产晚且需求端半导体复苏、光伏高景气，锡价中枢将逐步上移 [3][20][21] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 21.65、23.17、24.13 亿元，同比增长 54%/7%/4%，当前估值低于可比公司，业绩将充分受益于锡价上行，维持“买入”评级 [3][5][57] 根据相关目录分别进行总结 锡铟双龙头企业 经营历史悠久 - 公司前身始于 1883 年的个旧厂务招商局，1998 年发起设立云南锡业股份有限公司，2000 年上市，历经 141 年发展形成纵向一体化产业格局，截至 23 年底拥有多种有色金属资源量 [10] - 公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控股）有限公司，合计持股 43.78% [11] 依托资源优势，形成锡全产业链布局 - 公司具有全产业链供应链一体化产业格局，锡、铟资源储量全球第一，拥有中国最大锡生产、加工基地和完整锡产业链，主要产品包括锡锭、锡材等 [12] - 锡方面，有锡资源量 64.64 万吨，冶炼产能 8 万吨/年，参股子公司有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年；铜方面，有铜资源量 116.72 万金属吨，阴极铜产能 12.5 万吨/年；锌方面，有锌资源量 376.28 万金属吨，锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年；铟方面，有铟资源量 4945 吨，2023 年铟锭产量 102 吨，销售量 137 吨 [12] 公司利润主要来自“锡 + 锌”业务 - 2023 年公司营业收入 423.6 亿元，同比下滑 19%，其中锡板块收入 137.85 亿元，占比 32.5%；锌产品收入 25.87 亿元，占比 6.1%；铜产品收入 78.45 亿元，占比 18.5%；贸易及其他产品收入 181.42 亿元，占比 42.8% [16] - 2023 年公司毛利 38.77 亿元，其中锡业务毛利 16.12 亿元，占比 42%；锌产品毛利 9.17 亿元，占比 24%；铜产品毛利 2.84 亿元，占比 7%；贸易及其他业务毛利 10.64 亿元，占比 27% [16] 锡：趋势渐进，锡牛可期 锡价中枢或将逐步上移 - 锡是战略资源，产业链包括采选、冶炼到终端消费等环节，产品应用于多个领域 [20] - 2024 年以来锡价强势上涨，原因包括宏观预期向好、全球制造业 PMI 改善、库存周期进入补库阶段、消费电子复苏；缅甸佤邦库存消化后进口量大幅下降；印尼 RKAB 审批慢致出口量低，LME 库存降至历史低位 [21] 供给端：短期供给不确定性增大，中长期缺乏资本开支 - 资源端稀缺，2023 年全球锡储量 430 万吨，中国、缅甸、澳大利亚占比较高；全球锡精矿产量稳定在 30 万吨左右，分布集中，中国、印尼、缅甸是主要生产国 [23][24] - 短期供给冲击增大，缅甸佤邦矿山停止开采、征收实物税且复产时间不明，库存消化后进口量大幅收缩；印尼受选举和调查影响，出口未恢复正常水平，24 年 H1 出口同比下滑 53% [26][27][28] - 中长期 2025 年之前新增产能有限，企业资本开支低位，增量项目多预计 2025 年后投产，如银漫矿业技改及二期、巴西 Massangana 尾矿、刚果（金）Mpama south 矿、纳米比亚 UIS 矿山等 [29][31][33] 需求端：半导体边际复苏，新能源高景气 - 锡下游消费与半导体周期相关性强，2022 年全球锡需求中焊料领域占 50%，国内焊料占比 64%左右；中国是全球第一大锡消费国，占比约 48% [37] - 焊料是锡主要应用领域，与半导体周期紧密相关，终端应用于多个产业环节，22 年锡焊料消费中消费电子占 30%等 [39] - AI 打开新应用场景，半导体周期有望触底回升，24Q2 全球智能手机和 PC 出货量同比增长，Canalys 预测 2024 年全球 AI PC 出货量达 4800 万台，2025 年超 1 亿台 [40] - 新能源维持高景气，光伏成为锡下游消费重要增长点，假设 2026 年光伏装机 666GW，预计光伏用锡量达 4.86 万吨，消费占比提升至 12.4% [44][45] 全球第一大锡、铟资源企业 资源储备丰厚，锡自给率 31%左右 - 公司矿山资源分布在四个公司，合计拥有锡资源量 64.64 万金属吨 [47] - 华联锌铟是公司主要利润来源之一，2023 年营业收入 28.16 亿元，净利润 10.22 亿元，同比下降 31.3%；拥有四宗采矿权，合计锡资源量 29.88 万金属吨，锌资源量 329.24 万金属吨，铟资源量 0.92 万金属吨；具备 360 万吨采矿产能，选厂规模 363 万吨/年 [48] 锡冶炼产能居于全球首位 - 公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年，合资子公司有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年；2023 年生产锡金属 8 万吨，原料自给率 31%，国内锡市场占有率 47.92%，全球锡市场占有率 22.92% [50] - 截至 24 年 7 月底，锡精矿加工费处于近 3 年相对低点 [50] 铟资源储量全球第一 - 公司具有铟资源量 4945 金属吨，都龙矿区铟资源储量全球第一，是全国最大原生铟生产基地；2023 年铟产量 102 吨，精铟产量全球市占率 4.38%，国内市占率 6.92%，原生铟国内市占率约 15.83%，全球市占率约 9.63% [54] 投资建议：锡价中枢逐步上移，业绩高弹性，给予“买入”评级 - 行业层面，锡资源稀缺，短期供给不确定，中长期缺乏资本开支，需求端光伏高景气、消费电子复苏，锡价中枢将上移 [56] - 公司层面，是锡、铟双龙头公司，锡全球市占率 20%以上，铟储量全球首位，业绩将充分受益于锡价上行 [56] - 核心假设下，预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 474.96、483.19、491.41 亿元，归母净利润分别为 21.65、23.17、24.13 亿元，同比增长 54%/7%/4%，24 - 26 年对应 PE 分别为 10.5、9.9、9.5X，公司估值低于可比公司，维持“买入”评级 [57]