沪电股份调研纪要 - 公司采取差异化经营策略，注重中长期可持续利益，面向主要头部客户群体，持续投入技术和创新资源 [1] - 泰国生产基地已小规模量产，正加速客户认证与产品导入，控制初期成本，提升生产效率和良率 [1] - 2024年Q4规划投资43亿新建高端印制电路板扩产项目，以满足人工智能等新兴计算场景需求 [1] - 公司认为人工智能和网络基础设施的发展需要更复杂、更高性能的PCB产品，为PCB市场带来新的增长机遇 [1] - 公司需要准确把握战略节奏，适度加快投资步伐，合理配置资源，投入具有潜力和创新的领域 [1] - 公司将开发更高密度的互连技术、更高速的传输性能等，提高产品竞争力，快速响应市场需求 [1] 锡业股份调研纪要 - 2024年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%，未来将加大矿区勘查和资源拓展 [2] - 锡价长期遵循"成本定底线，需求定波动"的逻辑，公司通过矿山自产、国内采购及进料加工复出口保障原料供应 [2] - 公司每年按计划安排例行停产检修，具体时点根据设备运行状况确定 [2] - 通过精益化管理和降本增效措施应对加工费较低的情况 [2] - 已搭建尾矿再选工业实验平台，未来将建设三个尾矿资源利用基地 [2] - 公司将继续强化生产经营，积极与股东分享发展红利，探索增加现金分红频次 [2] 盘京投资机构简介 - 公司成立于2016年，是中国证券投资基金业协会登记注册的私募证券投资基金管理人（编号P1034296） [3] - 由多位长期业绩卓越的资深投资人创办，以合伙人制度为基础，平台化运营 [3] - 立足中国证券市场，聚焦中国上市公司投资机会，同时在海外市场尤其是中概股有广泛布局 [3] - 以投研为导向，以深度产业和个股研究为投资决策唯一依据，搭建领先于同行的内部研究团队 [3] - 拥有广泛的外部研究资源，与国内各大顶级券商研究所建立良好的投研服务关系 [3] 500质量成长ETF - 跟踪中证500质量成长指数，近五日涨跌2.49%，市盈率16.69倍 [5] - 最新份额为4.8亿份，减少100.0万份，主力资金净流入29.1万元 [5] - 估值分位为62.50% [6]

公司概况 - 证券代码 000960，证券简称锡业股份，有 24 锡 KY01、24 锡 KY02 两款债券[1] - 2025 年 7 月 21 - 22 日，国泰海通证券等 18 家单位人员对公司进行现场调研，公司党委书记、董事长刘路坷等人员接待[1] 生产经营情况 - 2025 年上半年主要产品锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，公司克服诸多挑战，实现归母净利润 10.2 亿 - 11.2 亿元，同比上升 27.52% - 40.03%，扣非归母净利润 12.6 亿 - 13.6 亿元，同比上升 26.20% - 36.22%[2] 未来发展规划 - 聚焦做强有色金属原材料战略单元，打造全球最优锡铟产品供应商和解决方案提供商[3] - 对内聚焦产量提升和成本管控，开展地质找矿等工作，提升钨资源开发和尾矿综合利用水平[3] - 打造以内蒙古为中心的北部资源基地，巩固发展以个旧 - 都龙为中心的南部资源基地，借助“一带一路”加快“走出去”[3] 互动交流要点 资源自给率 - 2024 年公司锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 30.21%、15.91%、72.72%，未来将加大资源“内增外拓”力度[4] 锡价看法 - 供给方面，锡原料供应紧张持续，冶炼利润承压，下半年全球锡矿供应有宽松预期但新增至中国市场原料有限[5] - 需求方面，锡焊料传统领域需求有望正增长，国内汽车耗锡保持高增速，锡金属价格长期遵循“成本定底线，需求定波动”逻辑[5] 生产目标保障 - 锡冶炼原料来源多样，公司将发挥自身优势，提升矿山运营质效，强化原料采购，保障锡冶炼正常运行[5] 停产检修 - 锡业分公司每年按年度生产计划安排例行停产检修，具体时点根据设备运行状况确定[5] 加工费应对 - 以精益化管理为抓手，开展“降本增效三年行动”，加强冶炼经济技术指标提升，聚力稀贵金属综合回收[6] 尾矿资源利用 - 已搭建尾矿库尾矿资源回采再选工业实验平台，未来将综合考虑多因素，逐步建成三个尾矿资源利用基地[6] 分红政策 - 强化生产经营提升业绩，在保证公司发展前提下，考虑投资者诉求，探索增加现金分红频次、开展回购股份等方式[6]

报告核心观点 - 锡业股份作为全球锡铟行业龙头，资源禀赋优异，锡价中枢有望抬升，量价齐升将推动业绩高增，维持“增持”评级 [2][3] - 瑞普生物是国内动保行业龙头，畜禽与宠物动保业务多轮驱动，看好中长期成长空间，维持“增持”评级 [2][6] - 新易盛中报业绩预告大超预期，上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级 [2][9] - 债券回购质押券“取消冻结”细则待明确，对债市可能有三点影响 [2] 今日重点推荐 锡业股份 - 资源禀赋优异，2024 年锡金属国内市占率 47.98%，全球市占率 25.03%，投入勘探新增有色金属资源量 5.24 万吨 [4] - 内找外拓，卡房矿内拓潜力大，与多方战略合作，铟生产技术和产能领先 [4] - 锡价中枢有望抬升，供给偏紧需求景气，公司将充分受益，上调目标价至 22.88 元 [3][5] 瑞普生物 - 动保行业空间广阔，畜禽养殖规模化，宠物药市场预计 2029 年突破 350 亿元，瑞普猫三联疫苗打破垄断 [6][98] - 深耕动保近 30 年，区域、模式、品类布局完善，营业收入年复合增长率超 16% [7][99] - 明确宠物动保战略，强化技术，优化产能，维持“增持”评级，目标价 30 元 [6][100] 新易盛 - 中报业绩预告超预期，预计 2025 上半年归母净利润 37 - 42 亿元，同比增长 327.68% - 385.47% [9][94] - 产能充分扩张，泰国工厂投产且扩充，1.6T 产品下半年起量，上调盈利预测和目标价至 262 元 [10][95] 债券回购质押券“取消冻结” - 央行拟取消质押券冻结，或为便于货币政策操作和促进债券市场开放 [12] - 海外 GMRA 回购与国内质押式回购有区别，取消冻结后新质押式逆回购或更接近 GMRA 回购 [13] - 拆解质押式回购和 OMO 占用质押券规模，取消冻结对债市有三点影响 [14][15] 今日报告精粹 海外策略研究 - 25Q2 公募基金继续增持港股，加仓中小型股、医药生物等板块，减仓港股科技板块 [18] 策略观察 - 上周权益资产走强，亚太新兴市场和科技成长板块表现抢眼，商品分化，债券和汇率波动有限 [21] - 中债收益率曲线“牛陡”，信用利差收窄，美债收益率曲线“熊陡”，美联储降息预期回落 [22] 策略周报 - 指数估值全面上涨，中证 1000 领涨，风格指数涨多跌少，小盘风格领涨 [29] - 行业估值 PE 机械、PB 石油石化领涨，交易活跃度上升，两融余额回升，ERP 环比下降 [30] 海外策略研究 - 上周新兴市场表现更优，港股医药与可选消费涨幅领先，美股科技强势，港股美股成交放量 [33] - 港股盈利预期下修，美股上修，欧美经济预期改善，全球宏观流动性边际转紧 [34][35] 基础化工行业周报 - 高频高速覆铜板、固态电池、机器人相关材料需求有望增长，推荐化工新材料公司 [36] - 新型固态电池生产线将量产，宇树科技开启上市辅导，多家公司业绩预增或有新动作 [37][39] 公用事业行业周报 - 秦港煤价反弹，电价反弹或超煤价，电力负荷高增，甘肃上调容量电价 [41][42] - 25H1 火电业绩快报普遍增长，6 月发电量、原煤产量、天然气产量有不同变化 [43][44] 化妆品行业跟踪报告 - 医美大盘预计 10%年复合增长，上游新品持续丰富，国产注射针剂加速创新 [46][47] - 推荐存在边际向上催化、稳健高增、预期筑底有望迎来拐点的标的 [45][46] 叉车行业月报 - 叉车生产维持高景气，大车销量亮眼，外销增长，6 月北美、西欧出口回暖 [49][50] - 龙头加快具身智能布局，无人叉车或进入快速发展期，推荐相关标的 [48][52] 建筑工程业行业跟踪报告 - 第 28 周新增专项债累计发行额同比上升，城投债净融资额同比下降 [53] - 第 29 周新房、二手房成交面积环比下降，产业链部分产品价格和指标有变化 [54][55] 军工行业双周报 - 上周军工板块上涨，美出台万亿美元国防预算，PrSM 导弹进入量产阶段 [59][60] - 推荐总装、元器件、分系统、材料与加工等相关标的 [59] 工程机械行业月报 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，2025 年 6 月国内挖机销量同比快速增长 [62][63] - 主要工程机械月工作时长和开工率同比下滑，贸易摩擦风险可控，推荐相关标的 [63][65] 能源行业周报 - 2025 年 6 月国际油价震荡上行，OPEC+继续加码增产计划，原油需求环比提升 [67][70] - 原油库存处于近五年低位，美国拟回补战略储备，未来油价或受增产影响 [70][71] 公用事业行业周报 - 行业要闻涉及电力交易机制、电价政策等，个股有大宗交易减持情况 [71] 叉车行业专题研究 - AI 技术和供应链成熟使无人叉车经济性凸显，有望进入快速发展期，推荐传统叉车公司 [72] - 传统叉车公司从锂电化到无人化有望脱颖而出，各龙头发展侧重点不同 [73] 汽车行业跟踪报告 - 维持行业“增持”评级，推荐不同类型公司，近一周汽车各指数有不同涨幅 [75][76] - 德昌电机携手上海机电加大人形机器人布局，有望增加相关业务成长确定性 [77] 基础化工行业双周报 - 本周氟化工板块部分公司涨幅居前，制冷剂价格延续涨势，成本端趋于稳定 [78][79] - 多家公司中报预增，推荐制冷剂相关生产企业 [80][81] 机械行业双周报 - 人形机器人国内外催化不断，世界人工智能大会将启，固态电池产业化加速 [83][84] - 推荐人形机器人、工程机械、出口链相关标的，关注光伏设备和低空经济板块 [82][85] 半导体行业跟踪报告 - 行业景气提升，下游需求有望增长，二季度及下半年晶圆代工产能利用率或持续提升 [86][88] - 中芯国际产能扩张，以 Fab 厂为主导的先进封装产能具备稀缺性，建议关注其布局进展 [88][89] 用友网络公司跟踪报告 - 维持“增持”评级，下调盈利预测，Q2 收入重归增长通道，合同签约趋势向好 [90][91] - 利润及现金流持续改善，用友智友 3.0 开启智能管理新阶段 [91][92] 道通科技公司公告点评 - 维持“增持”评级，公司 2025 年中期高分红彰显业务高增长信心，践行“全面拥抱 AI”战略 [93] 金融工程周报 - 上周小盘 50 组合表现最优，风格层面小盘占优，各风格 Smart beta 组合有不同收益率 [101][102] 市场策略周报 - 上周一级发行净融资减少，二级交易交投减少，收益率多下行，信用评级有调整和违约跟踪 [104][106] 产业专题 - 中化装备、元力股份、*ST 威尔、福达合金拟进行收购，涉及产业链整合和控制权收购 [107][108] 新股研究 - 汉桑科技是高端音频产品供应商，募投项目将丰富升级产品线，提高产能 [110][111] - 公司业绩有波动，毛利率上升，行业发展前景好，可比公司有一定估值情况 [112][113]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 海外利好催化推动稀土板块大涨，钨价受供给扰动持续新高，各小金属价格有不同表现和影响因素，可控核聚变产业商业化加速，上游材料有望受益 [4][5][6] 各小金属及新材料情况总结 稀土 - 海外 MP Materials 利好不断，国内稀土价格持续走高，近两周氧化镨钕涨 7.29%至 47.85 万元/吨，氧化镝涨 2.44%至 168 万元/吨，氧化铽涨 0.84%至 718 万元/吨，供给端低价矿端收紧，需求端终端磁材订单修复刚需为主，后续关注总量控制意见稿落地时间、配额及海外产业催化，建议关注广晟有色等公司 [5][12] 钼 - 钢招需求放量但下游盈利不佳，钼价高位震荡，近两周钼精矿价格涨 4.46%至 3985 元/吨度，钼铁(Mo60)价格涨 3.49%至 25.20 万元/吨，供给端钼精矿预期收缩，需求端钼铁钢招放量但下游盈利不佳，价格受需求抑制，短期震荡，建议关注金钼股份 [5][24] 钨 - 供给收缩预期推动钨价持续新高，近两周黑钨精矿价格涨 4.07%至 17.90 万元/吨，仲钨酸铵价格涨 4.35%至 26.40 万元/吨，供给端开采指标缩减，矿端品位下降及资源属性支撑，需求端国内需求稳定，刚需采购，7 月上旬长单价格上调挺价，下游看涨，建议关注中钨高新等公司 [5][29] 锡 - 缅甸原料短缺不改，供需双弱震荡为主，近两周 SHFE 锡跌 1.01%至 26.45 万元/吨，LME 锡跌 1.82%至 3.32 万美元/吨，供应端云南冶炼企业开工率受影响，库存低位部分企业减产，需求端高价锡锭致补库意愿低迷，刚需采购，短期受宏观情绪刺激，预计价格震荡，建议关注锡业股份等公司 [5][37] 锑 - 冶炼产量持续减产，锑价震荡调整，近两周锑锭价格跌 1.30%至 19.00 万元/吨，锑精矿价格跌 1.49%至 16.50 万元/金属吨，供给端海外矿暂停致国内原料偏紧，冶炼盈利弱开工率低，需求端订单稳定，刚需采购，中长期看好，短期冶炼产量或创新低，建议关注华锡有色等公司 [5][48] 核聚变新材料 - 可控核聚变产业商业化持续加速，上游材料有望充分受益，国际热核聚变实验堆组织完成招标评审，核工业西南物理研究院中标，瀚海聚能主机建设完成暨等离子体点亮，产业处于高景气阶段，对应产品有广阔空间，建议关注安泰科技等公司 [5][6] 小金属价格变动更新 稀土 - 轻稀土矿价格 3.88 万元/吨，14 日变动 7.34%，30 日变动 9.15%，年初至今 20.16%；中重稀土矿价格 20.00 万元/吨，14 日变动 4.71%，30 日变动 5.82%，年初至今 17.65%；氧化镨钕价格 47.85 万元/吨，14 日变动 7.29%，30 日变动 9.00%，年初至今 20.23%；氧化镝价格 168.00 万元/吨，14 日变动 2.44%，30 日变动 3.70%，年初至今 4.35%；氧化铽价格 718.00 万元/吨，14 日变动 0.84%，30 日变动 0.84%，年初至今 27.99%；钕铁硼价格 19.10 万元/吨，14 日变动 4.37%，30 日变动 4.95%，年初至今 12.35%；氧化镨钕盈利 6.11 万元/吨，14 日变动 7.06%，30 日变动 8.33%，年初至今 20.53%；钕铁硼盈利 2.28 万元/吨，14 日变动 -1.06%，30 日变动 2.29%，年初至今 7.63% [11] 钨 - 黑钨精矿价格 17.90 万元/吨，14 日变动 4.07%，30 日变动 4.68%，年初至今 26.06%；仲钨酸铵价格 26.40 万元/吨，14 日变动 4.35%，30 日变动 4.76%，年初至今 25.42% [11] 钼 - 钼精矿价格 3985.00 元/吨度，14 日变动 4.46%，30 日变动 3.64%，年初至今 10.54%；钼铁(Mo60)价格 25.20 万元/吨，14 日变动 3.49%，30 日变动 3.07%，年初至今 8.62% [11] 锡 - SHFE 锡价格 26.454 万元/吨，14 日变动 -1.01%，30 日变动 -0.18%，年初至今 8.04%；LME 锡价格 3.316 万美元/吨，14 日变动 -1.82%，30 日变动 2.97%，年初至今 14.74% [11] 锑 - 锑锭价格 19 万元/吨，14 日变动 -1.30%，30 日变动 -7.32%，年初至今 32.87%；锑精矿价格 16.5 万元/金属吨，14 日变动 -1.49%，30 日变动 -8.33%，年初至今 36.36% [11]

股东户数变化趋势 - 94家公司公布截至7月20日最新股东户数，其中16股股东户数连续减少3期以上，筹码呈持续集中趋势 [1] - 国元证券股东户数连续减少12期，最新户数为93749户，累计降幅7.13% [1] - 中原传媒股东户数连降9期，最新户数为17042户，累计降幅29.57% [1] - 依依股份、双象股份、中航高科最新股东户数降幅较大，分别为9.33%、7.38%、6.66% [1] 市场表现 - 股东户数连降股中，14只股价上涨，2只下跌，锡业股份、海峡股份、江苏神通涨幅居前，分别为25.89%、22.93%、16.93% [2] - 75%的股东户数连降股跑赢沪指，锡业股份、海峡股份、江苏神通超额收益率较高，分别为19.55%、16.98%、11.76% [2] - 主板有16只股东户数连降股，无创业板或科创板个股 [2] 行业分布 - 股东户数连降股主要集中在机械设备、非银金融、基础化工行业，分别有3只、2只、2只个股上榜 [2] 机构动向 - 近一个月5只股东户数连降股获机构调研，江苏神通、海峡股份各获3次调研 [2] - 江苏神通、海峡股份、中航高科机构调研家数较多，分别为23家、8家、4家 [2] 业绩表现 - 国元证券上半年净利润增幅40.44% [3] - 7只股东户数连降股公布上半年业绩预告，其中5只预增，1只预盈 [3] - 海得控制预计净利润中值1250万元，同比增幅251.80% [3] 个股数据 - 依依股份最新股东户数18644户，较上期降9.33%，筹码集中以来股价涨7.90% [3] - 中航高科最新股东户数61590户，较上期降6.66%，筹码集中以来股价涨14.78% [3] - 海峡股份最新股东户数37000户，较上期降5.13%，筹码集中以来股价涨22.93% [3]

小金属板块市场表现 - 7月18日小金属概念股集体活跃 板块涨幅达3%以上 东方锆业 浩通科技等多股涨超5% [1] - 小金属板块活跃与供需变化相关 国内对锑 铋 锗 钨等实施出口配额管理 缅甸雨季导致锑 铋精矿运输受阻 全球现货市场供应缺口达30%以上 [1] - 刚果(金)钴出口禁令延长至三季度 进一步收紧钴原料通道 [1] 小金属需求驱动因素 - 澄清剂用铋 靶材用铟 钨丝金刚线需求同比上升 新能源汽车与储能拉动钴 硫酸镍消费 [1] - 军工高温合金 半导体封装材料对小金属刚性需求放大 终端成本占比极低但无可替代 下游价格容忍度高 价格弹性成倍放大 [1] 政策与业绩支撑 - 小金属被官方定性为"战略资源" 2024年对镓 锗出口管制 2025年新增钨 铋 锑等品种 出口配额逐年递减 推升稀缺溢价 [1] - 北方稀土预计2025年上半年归母净利同比增长18倍以上 政策与业绩双重支撑板块信心 [1] 券商观点 - 中信建投认为出口管制放松后内外盘价差收敛 板块有望迎来"估值+盈利"戴维斯双击 [2] - 广发证券强调小金属在新能源 军工 半导体等领域需求刚性 稀缺性带来估值溢价 [2] - 五矿证券指出环保与地缘政治长期压制供给 价格中枢易涨难跌 [2] 小金属概念股业务概况 - 东方锆业主营锆系列制品 产品包括硅酸锆 氧氯化锆 电熔锆 二氧化锆等 [2] - 浩通科技主营贵金属回收 产品包括铂 钯 铑 银 [2] - 盛和资源产品涵盖稀土精矿 稀土氧化物 稀土盐 稀土金属 锆英砂 钛精矿等 [2] - 贵研铂业产品包括贵金属铂 钯 铑 钌 铱 金 银各系列化合物 [3] - 翔鹭钨业主营氧化钨 钨粉 碳化钨粉 钨合金粉及钨硬质合金 [3] - 锡业股份主营锡 锌 铜 铟等金属矿开采及冶炼 产品包括锡锭 阴极铜 锌锭 铟锭等 [3] - 东方钽业主营稀有金属钽 铌及合金 [4] - 宝钛股份是中国最大钛材生产商 中国市场占有率超40% [4]

A股小金属板块表现 - 小金属板块整体呈现震荡上升趋势 [1] - 东方锆业封板涨停，领涨板块 [1] - 中矿资源、浩通科技、锡业股份、永杉锂业、贵研铂业、西部材料等个股跟涨 [1] 个股表现 - 东方锆业表现最为强势，封板涨停 [1] - 中矿资源、浩通科技、锡业股份、永杉锂业、贵研铂业、西部材料等均出现不同程度上涨 [1]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年半年报预告，预计半年度归母净利润10.2 - 11.2亿元，同比增27.52% - 40.03%；扣非归母净利润12.6 - 13.6亿元，同比增26.20% - 36.22%；25Q2归母净利润5.21 - 6.21亿元，环比增4.41% - 24.45%，同比增9.92% - 31.01%；扣非归母净利润7.66 - 8.66亿元，环比增55.06% - 75.30%，同比增10.37% - 24.78%。业绩增长受益于金属价格上涨、抢抓生产时机和降本增效，计划对部分固定资产报废处置影响归母净利润约 - 2.7亿元 [4] - 2025H1锡、铜、锌价格分别同比增长9.22%/4.22%/5.17%，2025Q2价格分别同比+0.30%/-2.06%/-2.96%，环比+1.24%/+0.80%/-5.90%；2025年计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，铟锭30吨，预计Q2产量与Q1基本持平 [5] - 公司6月13日公告计划回购股票用于减少注册资本，回购价格不超21.19元/股，回购数量943.84万股，约占总股本0.57%；2024年先后两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升 [5] - 供给端缅甸佤邦锡矿复产但未明显放量，锡精矿加工费下滑，冶炼端原料紧缺，部分冶炼厂或提前检修；需求端下半年出口、光伏需求或弱化，但半导体行业处于景气周期，全球销售额增速或达11%左右，锡价长期中枢上移可期 [6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入483.57/518.96/546.78亿元，分别同比变化15.21%/7.32%/5.36%；归母净利润23.09/25.50/27.38亿元，分别同比增长59.86%/10.45%/7.36%，对应EPS分别为1.40/1.55/1.66元；2025 - 2027年对应PE分别为11.48/10.39/9.68倍 [6] 报告公司基本情况 - 最新收盘价16.10元，总股本/流通股本16.46亿股，总市值/流通市值265亿元，52周内最高/最低价16.93/12.80元，资产负债率40.2%，市盈率18.88，第一大股东为云南锡业集团有限责任 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |增长率(%)|-0.91|15.21|7.32|5.36| |EBITDA（百万元）|4005.36|4098.78|4416.71|4603.42| |归属母公司净利润（百万元）|1444.23|2308.73|2549.89|2737.57| |增长率(%)|2.55|59.86|10.45|7.36| |EPS(元/股)|0.88|1.40|1.55|1.66| |市盈率（P/E）|18.35|11.48|10.39|9.68| |市净率（P/B）|1.27|1.20|1.11|1.03| |EV/EBITDA|7.77|8.09|6.98|6.13|[10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |营业成本（百万元）|37947|43608|46722|49172| |税金及附加（百万元）|452|521|559|589| |销售费用（百万元）|61|70|75|79| |管理费用（百万元）|811|934|1002|1056| |研发费用（百万元）|397|458|491|518| |财务费用（百万元）|292|141|141|141| |资产减值损失（百万元）|-167|5|5|5| |营业利润（百万元）|2098|2934|3240|3478| |营业外收入（百万元）|26|0|0|0| |营业外支出（百万元）|289|0|0|0| |利润总额（百万元）|1835|2934|3240|3478| |所得税（百万元）|265|423|467|502| |净利润（百万元）|1570|2510|2773|2977| |归母净利润（百万元）|1444|2309|2550|2738| |每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-0.9|15.2|7.3|5.4| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|13.3|39.8|10.4|7.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|2.5|59.9|10.4|7.4| |获利能力 - 毛利率(%)|9.6|9.8|10.0|10.1| |获利能力 - 净利率(%)|3.4|4.8|4.9|5.0| |获利能力 - ROE(%)|6.9|10.4|10.7|10.7| |获利能力 - ROIC(%)|5.9|7.4|7.7|7.8| |偿债能力 - 资产负债率(%)|40.2|41.5|39.9|38.3| |偿债能力 - 流动比率|1.63|1.76|2.04|2.32| |营运能力 - 应收账款周转率|72.94|72.02|74.71|79.24| |营运能力 - 存货周转率|5.42|5.38|5.20|5.15| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|1.26|1.26|1.26| |每股指标 - 每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.67|13.45|14.49|15.61| |估值比率 - PE|18.35|11.48|10.39|9.68| |估值比率 - PB|1.27|1.20|1.11|1.03|[13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|3405|2456|3189|3514| |投资活动现金流净额（百万元）|-300|85|128|141| |筹资活动现金流净额（百万元）|-2774|310|-983|-1045| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|338|2847|2335|2610|[13]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 报告的核心观点 - 全球锡矿品位下降、成本中枢上移，供给边际增量有限；需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度，供给偏紧叠加资源端集中度较高，矿山挺价意愿及能力上升，锡价中枢或持续抬升，建议布局手握优质资源的龙头企业，推荐标的为锡业股份、兴业银锡，相关标的为华锡有色 [2][4][93] 根据相关目录分别进行总结 锡：我国优势品种，价格中枢或持续上行 - 锡具有低熔点、良导电性、氧化特性，广泛用于电子、化工、包装等领域，地壳丰度偏低，主要分布在东亚、东南亚地区，全球储量呈下降趋势，中国储量占比 23%，资源优势明显，2024 年全球产量平稳，中国、印尼是供应主力 [7][10][13] - 全球锡矿静态储采比呈下降趋势，供给扰动推动锡价上行，且开采成本持续上升，预计 2030 年 90%分位数将抬升至 53974 美元/吨，未来增量项目成本或抬升，支撑锡价中枢上移，半导体周期与锡价基本同向变化 [18][22][27] - 锡价与铜价关联度较高，在于工业属性与金融属性共振，美联储降息周期开启后，锡价普遍上涨，市场预期 2025 年 9 月美联储有望再度开启降息，利好锡价 [34][38][41] 供给扰动持续，量增或不及预期 - 佤邦是缅甸锡矿主要产区，2023 年 8 月 1 日后暂停矿产开发，后续虽有复产信号但进度缓慢，当地锡矿品位下降、成本抬升，生产难回高峰，中国从缅甸进口锡精矿量走低，复产对供需格局冲击有限 [46][50][52] - 印尼是第二大锡矿生产国，2025 年精炼锡出口恢复正常，龙头企业天马公司开采延伸至海上，供应不确定性增大 [54][56] - 2024 年南美洲、非洲部分国家锡矿产出有所提升，但政治格局有待稳定，供给扰动或有发生 [58][60] AI 浪潮下，焊料需求或拉动锡消费增长 - 锡下游应用广泛，焊料占比最高，全球半导体周期企稳向好，AI 应用落地带动焊料需求快速释放，AI PC 出货量有望高增，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限 [63][65][73] - 锡化工中 PVC 稳定剂需求稳定，镀锡板出口高增，未来或仍有增长空间 [76][78] - 铜锡合金常用于电子连接器等产品，欧美电网投资有望增长，拉动对上游铜锡合金原料需求 [81][84] - 预计 2025 年全球精锡供应存在 0.83 万吨缺口，目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平较 24 年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行 [4][91] 投资建议 - 推荐标的为锡业股份、兴业银锡，相关标的为华锡有色，锡业股份卡房矿内拓潜力可期，与内蒙古克什克腾旗、兴业银锡达成战略合作；兴业银锡银漫矿业和宇邦矿业资源禀赋优异，拟收购 Atlantic Tin Ltd；华锡有色铜坑矿、高峰矿扩产进行时，集团旗下五吉、来宾公司有望注入 [93][101][111]

供给端分析 - 全球锡矿品位下滑导致供给边际增量有限，成本中枢上移，2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，预计2027年抬升至33800美元/吨 [2] - 缅甸矿山复产缓慢，因LME锡价水平下需征收30%实物税，非洲及南美洲部分国家政治格局不稳定，供给扰动持续 [2] - 预计2025年锡矿产量为30万吨，同比+2%，再生锡增幅较小，整体锡供给预计为38万吨，同比+2% [2] 需求端分析 - 下游消费中锡焊料占比约56%，AI应用落地和消费电子创新升级带动焊料需求快速释放 [3] - 全球光伏焊料占锡焊料产量20%左右，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限 [3] - 锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级或拉动铜锡合金需求 [3] - 预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显 [3] 价格趋势 - 供给偏紧叠加资源端集中度高，矿山挺价意愿及能力上升，锡价易涨难跌 [1] - 全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平较24年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行 [3] - 宏观货币政策宽松背景下，资产价格迎来分母端利好，锡价中枢有望持续抬升 [1][4] 推荐标的 - 锡业股份（000960）(000960 SZ) [1] - 兴业银锡（000426）(000426 SZ) [1] - 华锡有色（600301）(600301 SH) [1]