报告公司投资评级 - 报告对颐海国际的投资评级为“买入（维持）” [4] 报告的核心观点 - 看好复合调味品远期成长空间，预计未来3年CAGR维持大个位数水平，具备产品及渠道力的龙头份额将稳步提升 [5] - 激励政策调整驱动公司经营上行，2016 - 2019年营收CAGR达58%，2020 - 2023年进入调整期，营收CAGR降至4.65% [6] - 2024年公司激励机制、第三方业务、关联方业务三维共振，期待经营改善 [7] - 预测2024 - 2026年公司营业收入分别为68.44/75.12/81.71亿元，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，鉴于激励机制优化，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 看好复合调味品远期成长空间 - 复调增速领先于调味品行业，2015 - 2019年行业CAGR为12.47%，2019 - 2023年CAGR为11.39%，2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，预计未来三年行业增速维持大个位数水平 [17][18] - 竞争趋稳，看好龙头份额提升，餐饮连锁化率提升和门店降本增效诉求增强，家庭端需求延续和食品工业渠道发展，推动行业规模提升，以颐海国际为代表的龙头企业市场份额有望进一步提升 [20][22] 激励优化驱动经营上行 - 2016年之前体系传统，管理粗放，渠道端销售体系传统、激励粗放，经销商区域分布不均，第三方收入体量小；产品端推新激励平淡，以火锅底料等传统品类为主 [23][26][29] - 2016 - 2019年高激励，高增长，渠道端“大商拆小商”，引入合伙人激励机制和裂变制，第三方业务加速发展；产品端引入产品项目制，研发进入黄金期 [23][24][31] - 2020 - 2023年经营调整，增速下滑，渠道端激励趋弱，势能下滑，销售人员人均创收下降，经销商收入同比下滑；产品端项目制亟待优化，新品推出缺乏市场论证，老品升级需长期规划 [24][34][35] - 2023年之后激励制度优化，渠道端由存量激励转向增量激励，调动人员积极性；产品端提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新及老品换代 [24] 三维共振，期待经营改善 - 存量激励到增量激励，薪酬和绩效考核倾向拓新，利于调动人员积极性，加速空白市场覆盖 [38] - 第三方渠道扩张，推新加速，渠道端积极探索小B、开拓电商、铺货农贸市场，第三方收入有望提速；产品端推动产品升级，完善品牌矩阵，满足消费者多元化需求 [40][41][42] - 关联方有望实现恢复性增长，餐饮修复叠加海底捞开放加盟，公司关联方收入有望伴随海底捞门店扩张而增加 [42][45] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测，预计2024 - 2026年公司营收同比增速分别为11.33%/9.76%/8.78%，关联方收入同比增速为10.08%/7.74%/7.75%，第三方收入同比增速为12.07%/10.84%/9.34%；预计2024 - 2026年公司毛利率分别为32.00%/32.25%/32.43%，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，三年CAGR为11.29% [47] - 估值与投资建议，鉴于公司激励机制进一步优化、经营端改善可期，给予“买入”评级 [50]