报告行业投资评级 - 领先大市，首次评级 [1] 报告的核心观点 - 国内涤纶行业技术和工艺成熟，产业水平和规模领先全球，涤纶长丝、短纤用量占化纤用量超70%，行业集中度不断提升，未来产能将有序扩张，利润向上修复 [6] - 涤纶长丝行业竞争格局改善，原因包括行业利润波动小、长期回报率平稳、资本开支门槛提升使小企业被淘汰、龙头企业主动整合格局 [6] - 与染料和钛白粉行业相比，涤纶长丝毛利率较低，随着竞争格局改善，利润水平有望提升 [36] - 2010 - 2023年我国涤纶长丝表观消费量年均复合增速6.94%，产量增速高于整体纤维，长期需求持续增长 [41][43] - 给予行业“领先大市”评级，建议关注桐昆股份、新凤鸣 [8] 根据相关目录分别进行总结 涤纶行业的快速发展 - 国内聚酯涤纶行业发展历经三阶段，现龙头企业完成一体化布局，聚酯涤纶环节市场集中度提升，中小涤纶企业追赶困难 [12] - 化纤取代天然纤维成纺织服装主要原料，2023年化学纤维占国内纺织纤维用量约85%，涤纶丝是化纤主导，长丝、短纤用量占化纤超70% [13] - 2019 - 2023年涤纶长丝有效产能从3328万吨增至4316万吨，年均复合增长5.3%，产量总体稳步增长，在化学纤维产量中占比从59.7%增至65.6% [13] - 2023年涤纶长丝产量4509万吨，同比增长5.73%，CR6达81.5%，相比2017年提升41.5%，龙头企业加强了议价能力 [15] - 2023年全国涤纶长丝产能新增475万吨，增幅12.37%，新增产能集中在龙头企业，2024 - 2025年规划产能减少，行业将进入寡头竞争和产能有序扩张阶段 [16][17] 行业多方原因助力竞争格局改善 - 涤纶长丝生产技术成熟，市场竞争充分，鲜有超额利润，原材料成本占比超80%，各企业成本控制接近，平均价差约1226元/吨，70%时间毛利率在 - 1% - 9%之间 [19] - 涤纶长丝需求与下游行业发展密切相关，长期回报率平稳，CR3的ROE围绕15%波动，毛利率在7%左右，波动率低于部分行业龙头企业 [21] - 与PTA和PX相比，涤纶长丝和PTA市场集中度高，盈利水平波动小，PX利润波动幅度大 [25] - 国内油气改革后，4家龙头企业资本开支从2016年48.76亿元增至2021年640.81亿元，中小企业因成本高、资本投入不足被淘汰，2021 - 2023年累计淘汰超400万吨落后产能 [28] - 新凤鸣子公司中鸿新材料项目一期需35亿资本开支，小企业难以承担高额资金壁垒 [30] - 2017年开始，龙头企业延展产业链，实现原材料自给自足，扩张涤纶长丝产能，建立议价能力，各企业产业链延伸方式有差别 [33] 相比其他集中高的市场，涤纶利润水平有提升空间 - 染料和钛白粉行业集中度高，竞争格局稳定，下游需求低增长，潜在竞争者少，2016 - 2021年龙头企业毛利率20 - 45%，2021年后平均仍保持15%左右 [36] - 涤纶长丝市场集中度逐渐追上，但毛利率大部分时间低于10%，中枢在6 - 8%，随着行业进入寡头垄断格局，利润中枢有望向染料和钛白粉靠近 [38] 长期需求持续增长 - 2010 - 2023年我国涤纶长丝表观消费量从1565万吨增至3748万吨，年均复合增速6.94%，2023年同比增长5.6%，预计消费量将继续增长 [41] - 2017 - 2023年我国涤纶长丝产量复合增速7.0%，需求复合增速6.9%，产量增速高于化学纤维总量及其他主流化纤 [43] - 改性涤纶可改善性能和功能，在安全气囊领域可降低成本，性能逐渐提升，在运动服和户外装备领域有优势，应用比重逐渐增加 [48] 投资建议 - 桐昆股份涤纶长丝产能1350万吨，拟投资印尼北加炼化一体化项目，预计2024 - 2026年营业收入分别为919.02、1011.57、1113.83亿元，归母净利润分别为27.06、42.88、56.06亿元，维持“买入”评级 [50] - 新凤鸣涤纶长丝产能740万吨，计划2024 - 2025年新增产能，涤纶短纤产能120万吨，规划540万吨PTA产能，预计2024 - 2026年营业收入分别为665.15、728.00、796.80亿元，归母净利润分别为21.30、29.63、37.15亿元，维持“增持”评级 [51]