报告公司投资评级 - 首次覆盖给予锡业股份“买入”评级，给予2024年14X，对应目标价18.34元 [3][61] 报告的核心观点 - 宏微观因素共振助推锡价上涨，锡业股份作为锡铟龙头将最大化受益锡/铟价弹性，且在钨业版图开拓上有望取得较快进展，预计24 - 26年业绩向好 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 锡业股份：执铟锡之牛耳，打造战略金属平台 - 历久弥新，坐镇锡业龙头近20载：锡业股份是云南锡业集团控股的全产业链上市公司，实际控制人为云南省国资委；具有集有色金属资源探采、选冶等全产业链供应链一体化产业格局，锡、铟资源储量全球第一；2023年国内/全球锡金属市场占有率达47.9%/22.9%，原生铟国内/全球市场占有率约为15.83%/9.63% [10][11] - 携手厦门钨业，钨板块拓展进行时：2024年初云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议；公司主要钨资源集中在卡房分公司多金属矿山，该矿资源连续性强、基础设施完善，参考2011年情况推测有望贡献65%钨精矿年产量2520吨 [14][16] - 锡锌价格上行支撑利润增长，修炼内功资产质量持续改善：2023年因锡锌价格下行业绩承压，营收423.6亿元同比减少18.5%，归母净利润14.1亿元同比增加4.61%；2023年期间费用同比略微提升，资产负债率持续降低至49.24%，连续三年降低 [17][21] 2. 锡：供需基本面与宏观因子共振，锡价上行动力强劲 - 供需基本面：缅甸矿短缺显现，隐性库存挤出殆尽：佤邦禁矿令影响开始显现，23年8月禁矿令生效后进口量未立刻收紧，24年5月起缅甸矿供需转向缺口；刚果（金）锡矿供应存在不稳定性，产量增速快但采矿业扰动不断，占中国锡矿进口比例高；24年以来锡锭库存累库，源于产量高位与盘面高价使隐性库存显性化，4月中下旬后累库斜率放缓，5月最后一周社库转向去库 [27][34][37] - 锡&铜价格联动的背后，是宏观因子的同向影响：锡价与半导体周期、铜价有较好协同性，半导体周期表征供需基本面，铜价表征宏观因子；锡&铜价联动因宏观因子相同，货币政策可作锡价领先指标；美国就业市场放缓，薪资增速走低或使货币政策宽松，利好锡价 [42][43][44] 3. 锡业股份：最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图 - 锡板块利润贡献高，受益价格弹性大：公司是全球最大锡生产基地，2023年国内和全球市场占有率分别达48%、23%；锡毛利绝对值领先，锡利润贡献率与板块其他标的持平；最大程度受益锡价上涨 [48][49] - 铟价上行利润锦上添花，钨业版图开疆拓土：铟业龙头受益铟价上涨，公司铟金属保有资源储量全球第一，2024年铟锭计划产量77.81吨，24Q2铟价大幅上涨，公司有望受益；开发伴生资源，展望钨业规划，公司在钨板块有规划，卡房分矿有望贡献65%钨精矿年产量2520吨，中国钨需求增长有望支撑钨价 [50][54][56] 4. 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计24 - 26年公司实现营收448/447/448亿元，归母净利润21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98元/股，对应PE 10.49/8.33/6.94倍 [60] - 估值对比：选择兴业银锡、华锡有色作为可比公司，可比公司2024年平均PE为13.82X，给予锡业股份2024年14X，对应目标价18.34元，首次覆盖给予“买入”评级 [61]