报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][3][49] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司产品定位明确，传统品牌竞争力突出，积极拥抱新渠道下的数字化转型，挖掘产品潜力，触达不同圈层消费群体，成为中医药养生企转型最成功的品牌之一 [2] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入为55.6/64.9/75.0亿元，分别同比增长17.8%/16.9%/15.5%，对应归母净利润分别为13.8/16.6/19.7亿元，分别同比增长20.1%/19.9%/19.1%，对应每股收益分别为2.15/2.57/3.07元，对应2024年8月14日49.01元收盘价，PE分别为23/19/16倍 [2][46] 各部分总结 公司历史沿革与基本情况 历史沿革与股权结构 - 公司为阿胶滋补类中药龙头，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年改组为股份制有限公司，1996年在深交所上市，2005年加入华润集团，业务覆盖阿胶产业链，地位稳固 [7] - 第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，与华润医药控股有限公司为一致行动人，合计持股36.8%，实控人为中国华润有限公司，背靠国务院国资委 [8] - 华润系高管接任，白晓松2023年3月任董事长，程杰2022年1月任总裁，具备丰富经验 [9] 公司主营阿胶系列产品 - 传统产品涵盖阿胶块、复方阿胶浆等，还有40余种战略储备产品 [12] - 2023年阿胶块在城市实体药店销售额26.49亿元（yoy+14.75%），复方阿胶浆销售额12.07亿元（yoy+47.17%）等 [14] - 参与多项标准制定，打造“一中心”“三高地”研发创新平台，在研产品储备丰富 [15][16] - 2012 - 2018年多次上调阿胶出厂价，2019年清理库存业绩下滑，2020H2迎来拐点，2023年营收47.2亿元，2019 - 2023年营收GAGR=12.4%；归母净利润11.5亿元（yoy+47.5%） [17] - 2023年阿胶系列产品营收占比93%，毛利占比95.4%，阿胶块约占近50%，复方阿胶浆约占近30%，“桃花姬”阿胶糕约占10% [18] - 2019年以来组织调整，精简人员，人均创收从2019年60万元提升至2023年128万元，人均创利从 - 9万元提升至31万元 [21] - 践行“四个重塑”，落实十四五战略举措 [23] 坚定传承创新，药品+健康消费品双轮驱动 公司产品定位滋补，传统品牌竞争力突出 - 我国65岁及以上人口和占比持续提升，老龄化加速，滋补类中药市场有望扩容，2023年补血补气类中成药零售市场规模达134亿元（yoy+25.2%），阿胶是第一大品类 [27][28][29] - 国内阿胶企业几十家，东阿阿胶市占率稳居第一，2023年“阿胶”销售额57.6亿元（yoy+13.1%），东阿阿胶市场占有率46.0%，具备品牌溢价优势 [30] 原料多种渠道保证，供应端掌控实力强硬 - 驴皮是主要原材料，我国毛驴存栏量和屠宰量下降，进口驴皮缓解供应压力 [33] - 驴皮价格近年回归正常化，公司供货渠道有国内、国外2种，国内外采购占比基本持平，实施相关战略保障供应 [34] - 公司营运能力稳步提升，库存达良性水平，阿胶块价格随原材料价格波动 [35][36] 三大产品地位牢固，“阿胶+”与“+阿胶”体系卓有成效 - 复方阿胶浆是医保双跨品种，优势凸显，面向人群广阔，“即食化”带动销量增长，2023年实体药店销售额12.1亿元（yoy+47.2%），线上药店销售额4.0亿元（yoy+104%） [38] - 复方阿胶浆研究成果亮相2024年ASCO年会，被纳入相关共识，2023年医保解除支付限制，有望医疗端放量 [39] - 实施“阿胶浆+阿胶块”双驱动战略，进军年轻消费者市场，线上营销模式成熟，2023Q1 - Q3线上业务占比不到20%，2023年线上药店收入7.9亿元，线上收入CAGR=39.0% [39] - 年轻化战略初步成功，产品零食化、场景多样化、推出联名款 [40] - 布局男士滋补赛道，建设“皇家围场1619”品牌，2019 - 2023年其他药品及保健品收入约1.9亿元，未来增长空间可期 [42] 股权激励出台推动公司业绩发展 - 2024年1月发布限制性股票激励计划，拟授予151.23万股，占总股本0.2348%，激励对象185人，限售期分别为24、36、48个月，按33%、33%、34%解锁 [43] - 激励要求2024 - 2026年公司至少复合20%+利润增长，且利润率持续提高，有望推动业绩加速增长 [43] 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值 - 核心假设包括收入端各产品有望增长，成本端毛利率稳定略升，费用端销售费用常态化、管理效率提升 [46] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入为55.6/64.9/75.0亿元，分别同比增长17.8%/16.9%/15.5%，对应归母净利润分别为13.8/16.6/19.7亿元，分别同比增长20.1%/19.9%/19.1%，对应EPS分别为2.15/2.57/3.07元，对应PE分别为23/19/16倍 [46] 投资建议 - 公司积极拥抱数字化转型，触达不同消费群体，成为转型成功品牌之一，估值略低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“增持”评级 [49]