报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司是江西出版发行领头羊，从事出版、发行等多业务，2023年归母净利润达19.7亿元，4年CAGR达3.3% [4] - 图书市场格局稳定，新书出版效率提升，出海游戏市场步入成熟期，看好SLG类游戏付费率持续提升 [5] - 公司加固主业基础，拓展新业态变现路径，预计2024 - 2026年收入和归母净利润有相应增长，估值低于可比公司平均水平，建议持续关注 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 公司是具有多介质、平台化、全产业链特点的地方国企出版集团，2010年借壳上市，2015年并购智明星通，2024年收购朗知传媒等 [12] - 截至2024Q1，江西省出版传媒集团直接持有公司55.8%股权，江西省人民政府为实际控制人 [13] - 出版及发行业务为主要收入来源，2023年收入分别达41.3亿元及59.5亿元，合计营收占比达75.4% [14] 教材教辅和一般图书 - 2019 - 2023年，公司一般图书及教材教辅产品稳步增长，2023年收入分别达53.1亿元及46.0亿元，4年CAGR分别达6.3%及10.4% [16][18] - 2019 - 2023年，公司毛利率稳步向上，2023年达41.8%，毛利主要由一般图书、教材教辅、新业态构成 [19] - 2019 - 2023年，公司稳控费用端支出，归母净利润及归母净利率除2022年外整体呈上升趋势，2023年分别达19.7亿元及19.5% [20] - 2019 - 2023年，公司资产负债率保持稳定，2023年达36.4%，现金流充沛，分红比例稳中有升，股息率较高 [21] - 2019 - 2023年，公司存货周转率和应收账款周转率稳健，2023年分别达5.7和12.6次，商誉占净资产比重呈逐年下降趋势 [24] 行业分析 图书市场 - 出版行业竞争格局稳定，以国有综合出版集团为主、民营为辅，新书出版效率提升，利于打造良性竞争业态 [25][27] - 出生人口下滑对教材教辅收入增速中短期内影响有限，K12学生结构优化长期能部分对冲其影响，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量 [28][30][32] - 2023年，图书零售市场码洋增速由负转正，一般图书多数品类码洋增速回暖，市场景气度有望持续回暖向上 [35] 出海游戏市场 - 2023年，我国自研移动游戏海外收入达163.7亿美元，占整体市场收入比重达45.0%，出海游戏市场步入成熟阶段，SLG类游戏市场份额稳定 [38] - SLG类游戏生命周期较长，2023年上线时间3年及以上的产品数量占比达60%，未来新品上线有望带动整体付费率持续提升 [41] 经营分析 公司商业模式 - 公司主业产业链完整，拓展线上新媒体渠道，提升品牌影响力；积极拥抱新兴业态，加快数字化转型；运用账上现金优势，加大对外投资并购力度 [43] 主业基本盘 - 2019 - 2023年，公司出版业务收入4年CAGR达8.0%，发行业务收入4年CAGR达7.1%，教材教辅为主要收入产品之一 [44] - 公司旗下拥有9家出版社，综合出版实力雄厚，拟收购江教传媒100%股权、高校出版社51%股权，夯实出版实力 [46] - 公司发行板块拥有图书发行网点359家，巩固传统电商平台份额，拓展新媒体渠道，建设“江西新华在线”项目 [49] - 2019 - 2023年，公司教材教辅收入、毛利等稳步上升，2023年教材教辅收入达46.0亿元，同比增长4.5% [50][51] - 2019 - 2023年，江西省K12在校学生数稳定，初高中学生数量占比提升，公司K12阶段学生人均教材教辅持有量稳步上升，2023年达88册/人/年 [52] - 初高中阶段学生客单价显著高于小学阶段，江西省K12阶段学生教材教辅客单价已有明显增长趋势，有望助推公司教材教辅收入增长 [54][56] - 2019 - 2023年，公司一般图书保持较快增长，2023年在综合零售市场实洋占有率为2.96%，实洋排名第4 [58] - 公司在线下改造文化综合体，线上推进“江西新华在线”项目，截至2023年年报，平台交易金额超过9,100万 [59] - 公司在少儿图书领域优势明显，二十一世纪出版社集团推出爆款，2023年毛利率达23.3% [61][62] 游戏业务 - 2019 - 2023年，公司游戏业务收入呈下降趋势，2023年达13.3亿元，但扣非归母净利润近3年保持稳定，2023年达2.7亿元，同比增长13.5% [63] - 《列王的纷争》及《The Walking Dead：Survivors》流水稳定，2023年分别达5.4亿元、5.6亿元，新产品《荒野迷城》表现良好，截至2024年8月13日，ios端累计贡献收入量约9,200万元 [64][65] 教育业务 - 公司子公司相关投资设立的合伙企业为全通教育控股股东，旗下组建新华云教育科技公司，拥有扎实的技术、资源及内容基底 [67] - 全通教育收入较稳定，2023年继续教育业务收入4.4亿元，占比达68.7%，有望赋能公司教育版图 [69] - 新华云教育资源覆盖全学科、全学段，取得独家代理版权，依托新华书店网点渠道，搭建综合智慧教育平台，打造AI智慧体育系统 [70] 营销业态 - 2024年3月公司花费6.4亿元收购朗知传媒58%股份，朗知传媒采用直销模式提供整合营销服务，2023年收入达10.3亿元，同增26.5% [73] - 朗知传媒原管理股东承诺扣非归母净利2024 - 2026年分别不低于0.9亿元/1.1亿元/1.3亿元 [73] 盈利预测与估值 - 预计中文传媒2024 - 2026年收入分别为119.63/133.58/144.68亿元，分别同比增长18.63%/11.67%/8.31% [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为17.61/18.91/20.26亿元，分别同比增长 - 10.47%/7.41%/7.11%，对应PE估值分别为10.4x/9.6x/9.0x [6]