报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2][62] 报告的核心观点 - PCB行业下游需求复苏及产能扩张有望带动报告研究的具体公司电子化学品+设备业务快速增长；复合铜箔市场快速扩大，上游设备将首先受益；公司复合铜箔设备下游推进迅速，已获得头部电池厂认证；预计公司2024 - 2026年实现营业收入9.34/13.59/17.51亿元，归母净利润0.88/1.43/2.43亿元，对应PE分别为29.15/17.94/10.58倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 专攻表面处理，内延外购扩大业务版图 - 自研+并购双轮驱动，持续扩大业务版图：1997年成立，专营表面处理业务；2016年新增PCB电子化学品业务；2023年丰富电子化学品品类，新增复合铜箔化学品和设备业务；研发投入增加，成立三孚研究院构筑技术底座 [10][11] - 股权集中，结构稳定：实际控制人是上官文龙和瞿承红夫妇，二人分别持股30.08%和16.14%，股权较集中 [13] - 产品覆盖表面工程专用化学品和设备两大主类：下游应用覆盖PCB、卫浴五金等行业；2023年电子化学品营收占比49.55%，设备及设备构件类业务贡献1.40亿元营收，占比28.20% [15][16] - 收入保持增长态势，利润向好趋势明显：2023年收入增长强劲，2024Q1利润转正；毛利率和净利率回升，期间费用率下降；电子化学品毛利率显著提升，带动盈利增加；当前正处业务扩张期，现金流短期承压 [17][18][20] 2 PCB行业需求扩大驱动电子化学品业务增长 - PCB企业出海+AI等下游驱动，行业开启新成长周期：通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器电子四大板块助力PCB行业下游需求增长，2023 - 2028年规模CAGR分别为4.1%、3.6%、5.0%、9.2%；国内PCB企业赴东南亚建厂需求明确，泰国吸引众多中国企业投资；全球PCB市场规模有望在2028年达到904亿美元，中国PCB市场2024年有望超3400亿元规模；PCB市场繁荣有望推动上游化学品+设备需求高增 [23][27][30] - PCB工艺所需电子化学品种类繁多，高端市场仍具备国产替代空间：不同PCB工艺所需电子化学品不同，外资厂商主导高端市场，国产厂商仍具备替代空间 [33] - PCB业务将随下游销量增加持续受益：拓展表面工程专用设备板块，实现设备+药水配套销售；自研与并购双轮驱动，抢占国产替代空间，产品相比国外竞对具有价格优势；销售网络全面，深度绑定下游头部客户，业绩有望随客户销量增加持续获益 [34][36][37] 3 产业化进程加速，复合铜箔设备放量在即 - 公司处于产业链上游，设备产品适用主流工艺路线：公司提供设备和配套化学品，处产业链上游；对比电解铜箔，复合铜箔具备高安全性、低成本、高比容、高循环寿命等优势；复合铜箔目前多种技术路线并存，生产工艺复杂导致降本困难，良率控制较难，生产能耗较高 [40][42][49] - 铜价上涨趋势明确，复合铜箔降本后迎来放量：铜价上涨趋势不可逆，下游动力电池厂降本迫切；复合铜箔有望进一步降本，迎来放量，产业化将首先在设备端起量 [51][52] - 设备能力优异，复合铜箔目前进展顺利：设备生产能力指标优于同行，良率达到95%以上，具备量产潜力；复合铜箔设备核心部件自主生产，掌握核心技术；复合铜箔设备下游推广进展较快，公司客户已获头部电池厂供应商代码 [52][53][54] 4 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预计2024 - 2026年公司电子化学品业务营收大幅度提升，毛利率稳中有降；通用电镀专用化学品销售收入维持稳定，毛利率略降；设备业务收入保持大幅增长态势，毛利率起初较高后缓慢下降；预计2024 - 2026年公司收入为9.34、13.59、17.51亿元，同比+87.87%、45.51%、28.87%；毛利率为36.01%、35.32%、34.11%，归母净利润0.88、1.43、2.43亿元 [59][61] - 投资建议：选择东威科技、光华科技、天承科技作为可比公司，对应2024 - 2026年PE中位数高于公司，首次覆盖，给予“增持”评级 [62]