通胀数据 - 6月CPI同比增速反弹至2.7%，核心CPI同比升至2.9%[1][8][11] - 6月核心商品同比增速涨至0.7%，较上月升0.4个百分点[4][17] - 6月核心服务同比增速为3.6%，较上月持平，环比增速略升至0.3%[4][21] 能源分析 - 6月CPI能源项同比增速为 -0.8%，较上月回升2.7个百分点[1][15] - 6月汽油项同比增速降幅收窄3.7个百分点至 -8.3%，电价同比升1.3个百分点至5.8%[1][15] 商品分析 - 建材、家电和服装等商品环比增速上行，关税成本逐渐转嫁给消费者[1][4][8][17] - 6月二手车价格同比回升，环比增速降至 -0.7%，未来价格波动或加剧[4][8][19] 服务分析 - 6月住房通胀稳定，业主等价租金同比增速保持在4.2%，房租同比增速维持在3.8%[4][21] 通胀预期与政策 - 6月密歇根消费者1年通胀预期降至5%，较上月降1.6个百分点，5年通胀预期回落至4%[24] - 市场预期美联储最早9月降息，年内或有两次降息[4][26]

报告核心观点 - 全球资产配置方面，短期推荐增配H股科技、A股、H股红利，标配铜、美债、美股、黄金、中债，代理美元；中期推荐增配H股科技、AH股，标配黄金、美债、铜、中债、美股，代理美元 [5] - 全球景气呈现不同态势，中国处于长期降息周期，美国和欧洲处于降息周期初期，日本处于加息周期初期；产业政策方面，地缘冲突和贸易谈判有缓和但仍有潜在风险 [5] - 各类资产表现受多种因素影响，美股中高位震荡，权益AHI估值底部回升，AH风格各有特点，中债利率偏低，美债高位震荡，人民币汇率相对稳健，黄金和铜走势受不同因素驱动 [5] 市场表现 - 地缘冲突下金油领跑（5.16 - 6.15），全球资产中，金油表现突出，美元走弱，权益端美股上涨，中欧偏弱，美债利率震荡向下，中债利率延续走弱 [7] - 影响较大事件包括伊以冲突及停战、中美领导人通电话及贸易谈判缓和、联储会议表态偏观望且关注关税对通胀的长期影响 [7] 全球景气 - 长期来看，中国周期中低位延续震荡，5月部分修复；美国延续景气回落，5月超预期走低；欧洲仍在低位 [17] - 短期预期变化方面，中国4月中来快速抬升，6月来有所回落；美国处于中等偏低位置；欧洲景气超预期；日本景气转向超预期 [17] 去美元化 - 特朗普政策方针和美国财政货币周期共同推动弱美元，特朗普诉求制造业回流，采取宽财政、宽货币、弱美元等措施，当前财政更宽松，货币周期向下 [22] - 地缘冲突使非美国家有多元化外汇储备配置需求，降低美元资产比例，美债需求减弱，弱美元下权益可能转向非美 [22][27] 潜在风险 - 伊以冲突虽停战但仍有再起可能，回顾历史，不同级别冲突对黄金、原油、A股、美股有不同影响，后续需防范大宗商品受冲击 [30] 中国景气 - 信用和资金活化有所修复，信贷脉冲显示信用增量更多来自财政端，居民端低增速，企业端增速下降，长期M1/M2/社融增速回升，5月社融超预期，M1回升，M1 - M2剪刀差缩窄 [32][34] - 景气端延续复苏，消费和景气增速复苏，5月消费超预期，投资端制造业增速放缓，基建增速向上，地产投资降幅收窄放缓，高频景气5月以来趋势修复，接近且略强于去年同期 [36] 货币政策 - 长期来看，美国和欧洲自2024年3季度结束加息开始降息，中国延续降息，日本自2024年初开始加息；短期欧央行6月降息25BP，鲍威尔表态偏观望，当前预期美联储年内降息2次 [44] 美国就业与通胀 - 就业方面，长期非农和失业率接近2018 - 2019水平，5月新增非农和失业率企稳；通胀方面，5月CPI/核心CPI同比增速为2.4%/2.8%，延续下行，主要是能源下行，房租和核心服务企稳 [48] 全球权益 - 股债关系框架显示，随着降息交易渐近，当前交易快速转向分母端，全球股市分子端A股和美股增速预期企稳，港股有所回落 [50] 权益估值与风格 - A股+H股与美股中期对比，港股科技相对美股科技估值比有72%修复空间，美股预期PE约21.4倍，A股约12.7倍，H股约10.2倍 [54] - A股中期哑铃策略占优，待景气验证复苏后可考虑调整底仓，红利相对估值修复周期告一段落但股息率绝对值仍高；短期哑铃策略当前更偏TMT，7月中前可能维持，融资盘视角可能更偏小盘 [57][58] - H股短期南向流入支撑红利，中美贸易协定超预期利好科技，中期弱美元和外资流入下港股科技预期表现好，港股红利股息差低位、赔率弱于港股科技 [61] 利率与汇率 - 中美债延续震荡走弱，10年美债利率中枢在4.4% - 4.5%，10年中债利率中枢在1.6% - 1.7%，受美联储态度和景气、地缘因素影响 [64] - 美元趋势走弱，人民币压力缓解，美元受政策和降息周期等因素影响，人民币受中美货币政策、景气预期和利差影响 [67][68] 大宗商品 - 黄金受贸易冲突和伊以冲突缓和影响冲高回落，长期与全球货币发行量相关，中期大宽松阶段上涨加速，近期避险情绪修复使黄金回落，中期央行购金支撑价格 [71][72] - 铜短期库存下行预计阶段坚挺，长期走势和全球景气周期一致，中期与库存大部分时间负相关，中期关税落地和补库需求走弱可能导致回调，后续关注弱美元和刺激周期 [75]

政策发布 - 6月24日央行等六部门印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》[3][10] 政策变化 - 从商品消费扩大到服务消费，过去政策集中商品消费，今年商品零售5月同比增6.5%，服务生产指数5月同比增速6.2%较去年12月下滑0.3个百分点，《意见》全文13次提“服务消费”仅2次提“商品消费”，新设5000亿元服务消费与养老再贷款[11][12][17] - 从刺激需求扩大到培育供给，政策将加大对消费企业融资支持和服务消费基础设施投入[19][20] - 支持优质消费企业上市或成扩大居民收入新方向，2019年居民住房资产占家庭总资产比重59.1%高于美国28.5个百分点，2023年城镇居民家庭人均年财产性收入仅增长2.9%远低于2015 - 2021年8.7%复合增速[24][26] 风险提示 - 居民预期不确定或影响消费政策效果[5][31] - 海外经济环境或影响政策节奏[5][31] - 资本市场扩大居民收入有不确定性[5][31]

现状 - 今年1 - 5月工业增加值累计增长6.3%，发电量累计同比仅为0.3%，二者增速差距显著拉大[7] 口径差异 - 规模以下工业发电企业发电量在全部用电量中占比不到8%，影响有限[3][9] - 发电量数据非全口径，但电力使用不区分规模和用途，对比的是规上工业增加值增速，存在口径差异[3][15] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量和工增增速背离显著，产能利用率处于历史相对低位[3][23][28] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业上市公司景气欠佳，大企业景气优于小企业[3][31][35] 原因分析 - 用电量和工业增加值增速背离或因需求偏弱、行业产能过剩、大小企业景气分化[3][36] 趋势判断 - 用电量增速低于工业增加值增速状态或延续，待需求改善或供给去化起效后或有改善[3][36] 风险提示 - 经济恢复不及预期，历史经验失效，测算存在偏差[3][40][41][42]

财政收支情况 - 2025年前4个月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速-0.4%，完成全年预算36.7%，略低于近五年同期平均进度；4月税收同比增速转正，主要贡献为个人所得税[10] - 1 - 4月一般公共预算支出累计9.4万亿元，同比增长4.6%，进度为31.5%，创2020年以来同期新高；民生类支出强于基建类，社保就业等三大类民生支出占比合计较去年增加6.8个百分点[16][17] - 前4个月政府性基金收入进度20.1%，处于历年同期较低水平；支出同比增速17.7%，接近预算草案目标23.1%[22] 政府融资情况 - 1 - 4月狭义赤字规模1.3万亿元，使用进度16.8%，远高于近五年（2020年除外）同期平均12%；广义赤字规模2.65万亿元，使用进度19%，高于狭义赤字[24][27] - 前5个月普通国债净融资规模1.9万亿元，占全年中央赤字目标39.4%，进度创2015年以来同期新高；新增专项债发行进度37.1%，偏缓[30][32] - 前5个月新增专项债基建相关支出占比63.2%，较去年同期回落；土储专项债累计发行近1100亿元，占专项债比例7%，自审自发试点省份发行规模占比达72.7%[36] 增量支持情况 - 2025年广义财政收入缺口约5500亿元，若后续收入完成不佳或关税政策超预期，不排除人大常委会新增政府债额度[43] - 下半年专项债或为财政发力重点，地方新增专项债仍有2.8万亿元剩余额度，用于土地储备的专项债资金有望增长[47] - 超长期特别国债支持以旧换新资金下达过半，后续资金或不充裕，可能追加发行特别国债；新型政策性金融工具下半年或将落地，准财政资金支持加码[48][3]

生产端 - 5月规模以上工业增加值同比增速回落至5.8%，环比增速录得0.6%，持平近五年中位数，服务业生产指数同比增速上行至6.2%[14] - 5月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长5.7%、6.2%、2.2%[14] - 新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分别增长31.7%、35.5%、11.5%[14] 需求端 - 5月全国固定资产投资同比增速降至2.7%，民间投资增速降幅扩大，两年年均增速下行至3%[21] - 5月社零增速升至6.4%，限额以上零售增速升至8%，服务零售额累计同比续升至5.2%[8][26] - 5月必选和可选消费品增速分别升至8.2%和8.5%，两年年均增速同步上行[8][26] 房地产 - 5月全国地产销售面积同比增速降幅走扩至 -3.3%，两年年均增速收窄至 -12.4%[5][29] - 新开工面积升至 -19.3%，竣工面积增速上行至 -19.5%，各线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄[5][29][30] 其他 - 5月全国城镇调查失业率5.0%，与上年同期基本持平[33] - 风险提示包括货币政策变动、财政发力低于预期、经济恢复不及预期[6][38]

核心观点 - 随着马斯克结束特殊政府雇员任期，以及后续机器人、robotaxi等产业催化，建议关注拓普集团、三花智控、银轮股份、恒立液压等 [6] 本周市场表现 - 本周（6月2日至6月6日）上证综指收于3385点，上涨1.13%；深证成指收于10184点，上涨1.42%；创业板指收2867点，上涨2.66%；大盘指数收于3438点，上涨0.75%；小盘指数收于4476点，上涨2.05%，小盘/大盘收盘指数比值为1.30 [6][10] - 本周申万一级行业中，涨幅居前的板块包括通信、有色金属、电子、综合、计算机等，跌幅较大的板块包括家用电器、食品饮料、交通运输、煤炭等 [12] 重点事件 特斯拉中国推出6月车主引荐奖励政策 - 6月5日，特斯拉中国宣布推出6月车主引荐奖励政策，针对引荐人（特斯拉车主）和购车人推出双重福利。6月内引荐人最多可获8000元Tesla积分；购车人完成交付可获8000元车漆选装礼金，还能叠加“5年0息”“8000元保险补贴”等多重福利 [6][14] - 在Tesla App内，1个Tesla积分可当1块钱使用，可用于购车抵扣尾款、车辆售后消费、超充站点充电结算、购买充电权益、购买官方商城商品、购买软件升级套件等 [14] 特斯拉首次入选中国新能源汽车“下乡”名单 - 6月3日，中国2025年新能源汽车“下乡”活动即将启动，5部门联合发布通知，涵盖124款车型，美国品牌特斯拉首次进入“下乡”车型目录 [6][15] - 此次“下乡”活动主题为“绿色、低碳、智能、安全—赋能新农村，畅享新出行”，涉及车型较2024年增加25款，2025年新增特斯拉Model Y和Model 3两款车型 [16] 特斯拉美国推出Cybertruck折扣，购买FSD享受免息优惠 - 6月6日，特斯拉宣布为Cybertruck提供5年免息贷款，用户选择8000美元的“完全自动驾驶”（FSD）套件即可享受该优惠，活动截止日期为6月30日 [6][17] 特斯拉中国5月批发销量61662辆 - 乘联会数据显示，5月特斯拉中国制造电动汽车批发销量达61662辆，同比-15%，环比+5.5% [6][20]

CPI情况 - 5月CPI同比下降0.1%，降幅与上月持平，核心CPI同比增速为0.6%，较上月扩大0.1个百分点[6][17] - 5月CPI环比增速为 - 0.2%，较上月下降0.3个百分点，核心CPI环比持平[6][20] - 除交通通信价格下降4.3%外，其他七大类价格均上涨，食品烟酒类价格同比上涨0.1%[6][10] PPI情况 - 5月PPI同比增速为 - 3.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点，环比下降0.4%，降幅与上月相同[6][24] - 生产资料价格同比增速为 - 4.0%，降幅比上月扩大0.9个百分点；生活资料价格同比增速为 - 1.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点[6][24] 价格影响因素 - 能源价格是拖累CPI下降的主要因素，5月能源价格环比下降1.7%，同比下降6.1%，分别影响CPI环比和同比下降约0.13和0.47个百分点[10] - 国际原油价格下行，国内油气开采、精炼石油制品和化工价格合计影响PPI环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成[12] 行业价格变动 - 油气开采行业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化工行业价格下降1.2%[4][28] - 煤炭开采行业价格下降3.0%，煤炭加工价格下降1.1%，钢铁和非金属矿价格均下降1.0%[4][28] 风险提示 - 存在政策变动、经济恢复不及预期、极端气候影响超预期等风险[5][32]

就业数据 - 5月新增非农就业人数降至13.9万人，3月和4月合计下修9.5万人，年初以来就业前值不断下修，当前就业水平或被高估[2][3][5][7] - 5月失业率维持在4.2%，劳动参与率下降0.2个百分点至62.4%，25 - 54岁群体劳动参与率下降0.3个百分点[2][3][5][10] 行业表现 - 5月服务业新增就业14.5万人，较上月提升1.3万人；制造业就业减少8000人，由增转降；5月联邦政府就业减少2.2万人，自1月以来已减少5.9万人[8] 劳动力供需 - 4月职位空缺数回升至739万人，职位空缺率上升至4.4%，劳动力供需缺口22.6万人，基本达疫情前水平[12] 薪资情况 - 5月非农就业平均时薪环比增速回升至0.4%，同比增速为3.9%，平均工作时长34.3小时与上月持平[3][13] - 5月批发业和商业服务业平均时薪同比增速上升约0.5个百分点，零售业和仓储运输业分别减少约1.1和0.2个百分点[16] - 4月实际时薪同比增速为1.4%，较上月持平，2024年8月以来几乎保持在1%以上[18] 市场预期 - 5月非农数据公布后，市场预期美联储全年降息次数下调至2次，最早9月重启降息[3][21] 风险提示 - 美国通胀上行超预期、美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期[3][25][26]

财政政策特征 - 财政政策现实中顺周期特征明显，广义财政支出增长乏力且不及GDP增速，受土地财政拖累，政府性基金自2021年起拖累广义财政支出[4][6][7] - 财政顺周期特征源于过往政府举债空间受约束，3%赤字率红线使财政“以收定支”形成顺周期支出模式[11] - 我国政府杠杆率不到90%，低于日本超210%、美国110%以上及发达经济体平均108%，有一定加杠杆空间[13] 政策变化 - 今年财政赤字率目标设定为4%突破红线，特别国债使用和预算调整更灵活，利于逆周期调节[16] - 低利率环境下融资需求对利率敏感性下降，货币政策采用“事实偏紧”策略，政策利率调整落后市场曲线，利率上行风险大[17][19] - 我国央行货币政策体现“财政化”特点，加强结构性政策工具运用，资产结构中对政府债权占比减少，对其他存款性公司债权增加[20][23] 投资建议 - 财政作用将加大，或调整追加预算，提振权益类风险资产，压制债券价格[25][26] - 投资思路应“跟着财政做配置”，财政关注科技和消费两大方向[31] - 地方财政投资上股权投资替代债权投资成新动向，科技投资优选龙头，消费支持以旧换新政策或加力扩围，服务消费可能有补贴[31][34][35][37] - 财政支持的消费呈现“普惠消费”特征，应关注普惠方向[38]