证券研究报告 固收定期报告 / 2025.11.02 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 李浩时 SAC 证书编号：S0160525080002 lihs@ctsec.com 联系人 郑惠文 zhenghw01@ctsec.com 联系人 柳婧舒 liujs@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 11 月资金利率能否向下突 破？》 2025-11-01 2. 《高频｜政策加码，能否对冲生产淡 季？》 2025-11-01 3. 《十五五中 的受益 标的 有哪些？》 2025-10-31 核心观点 ❖ 我们预计 11 月市场整体不确定性或有下降，机构加仓概率相对提升。 地缘政治方面，中美谈判有序推进，10 月末釜山元首会晤。机构行为方面， 历史上看险资更偏好在 11 月入场配置，12 月往往减仓，2022 年-2024 年 险资 11 月平均转债持仓环比+3.2%，仅略低于每年 1 月。基于此，我们建 议对 11 月市场环境多一份乐观。 ...

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司发布2025年第三季度财报，当季实现收入23.66亿元，同比增长12.35%，但归母净利润为0.27亿元，同比下降48.64% [7] - 公司毛利率承压，2025年第三季度毛利率为10.21%，同比下降2.78个百分点，但费用管控较好，销售和管理费用率同比分别下降1.47和0.34个百分点 [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.83亿元、1.02亿元、1.25亿元，当前市值对应市盈率分别为81倍、66倍、54倍 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现收入52.41亿元，同比增长10.96%，归母净利润0.67亿元，同比下降45.73% [7] - 2025年第三季度公司归母净利率为1.12%，同比下降1.34个百分点；2025年前三季度归母净利率为1.28%，同比下降1.33个百分点 [7] - 盈利预测显示，营业收入预计从2024年的64.55亿元增长至2027年的93.91亿元，年复合增长率约13.3% [6] - 预计每股收益将从2024年的0.11元波动至2025年的0.08元，随后在2026年和2027年分别增长至0.10元和0.13元 [6] - 净资产收益率预计从2024年的12.3%调整至2025年的8.8%，之后逐步回升至2027年的10.7% [6] 估值与市场表现 - 以2025年10月31日收盘价7.01元计算，公司市盈率从2024年的68.4倍上升至2025年预测的81.1倍，随后逐年下降 [6] - 市净率预计从2024年的8.4倍逐步下降至2027年的5.7倍 [6] - 最近12个月市场表现显示，报告公司股价表现弱于沪深300指数 [4]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司三季度收入增速逐步加快，经营质量夯实稳健 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.56亿元、95.54亿元、119.95亿元，对应PE分别为17.0倍、13.1倍、10.4倍 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收781.57亿元，同比增长11.61%；实现归母净利润59.77亿元，同比增长11.67% [7] - 第三季度实现营收233.49亿元，同比增长20.99%；实现归母净利润16.19亿元，同比增长0.21% [7] - 前三季度经营活动现金净流量为56.92亿元，同比增长210.47% [7] - 预计2025年营业收入为1028.49亿元，同比增长12.2%；归母净利润为73.56亿元，同比增长23.1% [6][7] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.63元，净资产收益率（ROE）为12.0% [6] 运营效率与资产质量 - 前三季度应收账款周转率为1.75次，同比提升0.12次；存货周转率为1.72次，同比提升0.08次 [7] - 截至三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元 [7] - 预计2025年毛利率为22.9%，营业利润率为7.7% [8] 全球化布局 - 前三季度外销收入为375.94亿元，外销收入占比达48.1%，同比提升2.3个百分点 [7] - 公司打造"1+14+N"全球化运营体系，主要海外工厂当地化率达50% [7] - 公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，产品远销190多个国家和地区 [7] 行业环境 - 工程机械逐步呈现全品类复苏态势，从中大挖复苏到起重机及混凝土机械的复苏传导效应持续显现 [7] - 雅江等大型基建项目带动国内需求回升，新增与更新需求迎来共振 [7] - 前三季度我国地方政府专项债券发行额达6.49万亿元，同比增长29.3% [7] - 工程机械海外出口保持稳健增长，行业逐步迎来国内和海外共振阶段 [7]

投资评级 - 报告对华熙生物的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司四大业务协同发展，期待其皮肤业务改善迎来业绩弹性 [8] - 公司2025年第三季度盈利环比持续改善，单季度归母净利润同比增长55.6%至0.32亿元，显示出经营弹性 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.11亿元、5.09亿元、5.74亿元，对应市盈率分别为62.7倍、50.7倍、44.9倍 [8] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度营收9.03亿元，同比下降15.2%；归母净利润0.32亿元，同比上升55.6%；扣非归母净利润0.12亿元，同比上升10.5% [8] - **前三季度业绩**：累计营收31.63亿元，同比下降18.4%；累计归母净利润2.52亿元，同比下降30.3% [8] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为49.10亿元，同比下降8.6%，但归母净利润将大幅增长136.0%至4.11亿元 [7] - **远期增长**：预测2026年、2027年营业收入将分别增长7.5%和9.8%，归母净利润增长率分别为23.7%和12.9% [7] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为69.9%，同比下降2.5个百分点 [8] - **费用率优化**：2025年第三季度销售费用率为34.3%，同比下降8.3个百分点；管理费用率为15.9%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为14.4%，同比上升3.8个百分点 [8] - **净资产收益率**：预计ROE将从2024年的2.6%提升至2025年的5.5%，并持续改善至2027年的6.5% [7] 分业务表现 - **原料业务**：前三季度实现收入9.23亿元，其中医药材料原料第三季度收入同比增长2.7%，毛利率保持84.81%的高水平 [8] - **医疗终端业务**：第三季度实现收入3.59亿元，同比增长14.5%；其中医美业务收入2.29亿元，同比增长7.9% [8] - **新品表现突出**：上半年推出的新品“润百颜·玻玻”第三季度环比增速超过100%，“润致·缇透”环比增速超过300% [8] - **皮肤科学业务**：第三季度销售费用率降幅接近10个百分点，费用结构优化带动经营质量改善 [8] - **营养科学业务**：在收入保持增长的同时实现季度首次盈利 [8]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度实现营业收入4.65亿元，同比增长1717.41%，归母净利润为-4634万元 [8] - 2025年前三季度公司共实现营业收入5.66亿元，同比增长301.03% [8] - 公司药品销售额快速增长，2025年三季度药品销售收入5532.31万元，同比增长120.85%；前三季度药品销售收入1.56亿元，同比增长72.10% [8] - 截至三季度末，公司共有三项BD合作落地，包括与齐鲁制药就阿格司亭α产品的合作（首付款3.8亿元+里程碑+高两位数百分比分成）、与Calico就IL-11单抗的合作（首付款2500万美元+5.71亿美元里程碑+阶梯式分成）、与Kalexo就双靶点小核酸药物的合作（双位数优先股+10亿美元总额+低个位数分成） [8] - 公司自研的CDH17 ADC临床进展顺利，已获中美监管机构批准，并建立了TCE双/三特异性抗体开发平台，拥有自主CD3抗体分子库 [8] - 预计公司2025-2027年实现营业收入9.03/14.31/22.72亿元，归母净利润-6.48/-3.01/0.80亿元，对应PS分别为21.0/13.3/8.3倍 [8] 盈利预测与财务数据 - 盈利预测显示营业收入将从2023年的1.28亿元增长至2027年的22.72亿元，增长率在2025年预计达到351.9% [7] - 归母净利润预计在2027年扭亏为盈，达到0.80亿元，2025年和2026年预计分别为-6.48亿元和-3.01亿元 [7] - 每股收益（EPS）预计从2025年的-1.62元改善至2027年的0.20元 [7] - 市销率（PS）预计从2025年的21.0倍下降至2027年的8.3倍 [7] - 净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至11.6% [7] - 毛利率预计保持在较高水平，2025年至2027年分别为88.3%、87.1%和86.3% [9] - 公司预计在2027年实现正的营业利润率和净利润率，分别为3.5% [9]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩增长亮眼，AI业务是核心驱动力 [7] - 2025年前三季度实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [7] - 第三季度单季收入2431.72亿元，同比增长42.81%，归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，增长加速 [7] 业务表现 - AI服务器与GPU产品快速放量，云计算业务单季营收同比增长超过75% [7] - 面向云服务商的业务单季营收同比增长超过2.1倍，核心的云服务商GPU AI服务器业务单季营业收入同比增长超过5倍，环比增长超过90% [7] - 高速交换机业务整体同比增长100%，其中800G交换机单季营收同比增长超过27倍 [7] - 受益于大客户AI智能终端新品热销，精密结构件业务实现稳健增长 [7] 财务预测 - 预计2025年营业收入为10078.07亿元，归母净利润为350.59亿元 [7] - 预计2026年营业收入为15731.71亿元，归母净利润为599.34亿元 [7] - 预计2027年营业收入为18178.91亿元，归母净利润为762.20亿元 [7] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为40.8倍、23.9倍、18.8倍 [6][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.77元、3.02元、3.84元 [6]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入2340.54亿元，同比增长9.98%，归母净利润178.42亿元，同比增长13.56% [6] - 第三季度单季实现营业收入775.6亿元，同比增长9.51%，归母净利润58.09亿元，同比增长9.56% [6] 业务表现 - 国内市场：第三季度内销收入同比增长10.8%，冰箱、洗衣机、水联网等优势产业保持行业领先，空调、厨电等潜力产业增幅优于行业 [7] - 海外市场：第三季度外销收入同比增长8.25%，新兴市场增长强劲，前三季度南亚、东南亚、中东地区收入同比分别增长超25%、15%、60% [7] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度毛利率为27.21%，同比提升0.09个百分点，净利率为7.62%，同比提升0.24个百分点 [8] - 第三季度毛利率为27.88%，同比提升0.1个百分点，净利率为6.91%，同比微降0.07个百分点 [8] - 费用率持续优化，前三季度销售、管理、研发费用率分别为10.62%、3.76%、3.94%，同比分别变化-0.1、-0.05、+0.06个百分点 [8] - 第三季度销售、管理、研发费用率分别为11.64%、3.74%、4.42%，同比分别变化-0.07、-0.11、+0.08个百分点 [8] 现金流与财务状况 - 第三季度经营活动现金流为5.8亿元，较去年同期的-5.5亿元显著改善 [9] - 截至第三季度末，合同负债为41.5亿元，同比增长18%，其他流动负债为12.8亿元，同比下降3% [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为213.46亿元、239.34亿元、264.16亿元 [10] - 对应2025-2027年每股收益分别为2.28元、2.55元、2.82元 [10] - 基于2025年预测每股收益，市盈率分别为11.3倍、10.1倍、9.2倍 [10] - 公司作为全球性家电领军品牌，将通过补全核心模块制造能力、海外并购及产能扩张提升全球综合竞争力 [11]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 2025年前三季度公司营收27.88亿元，同比增长6.62%，毛利率16.72%，同比提升3.38个百分点，归母净利润1.71亿元，同比增长64.59% [8] - 2025年第三季度营收10.37亿元，同比增长3.87%，环比增长10.65%，毛利率16.98%，归母净利润同比大幅增长70.29%至0.61亿元，环比增长7.42% [8] - 新能源业务放量叠加触控行业回暖是盈利水平提高的主因，高精密齿轴等新能源业务毛利水平更高，产能规模提升和国内外配套订单增加带动盈利 [8] - 消费、工控类触控屏市场回暖，且公司不断拓展车载触控业务客户，触控业务盈利水平逐渐恢复 [8] - 公司增资马鞍山蓝黛机械，注册资本由1.7亿元增至2亿元，以加强在新能源传动领域的布局 [8] - 机器人业务稳步推进，公司在产变速器齿轮超过700种，汽车传动领域技术经验可复刻至机器人领域，未来有望成为业绩新增长点 [8] - 投资建议基于新能源产品快速放量驱动业绩持续增长及机器人业务提供新增量，预计公司2025-2027年营业收入分别为42.3、50.1、56.9亿元，归母净利润分别为2.4、3.0、3.9亿元，对应PE分别为35.7、28.5、22.0倍 [8] 盈利预测 - 预计营业收入从2024年的35.36亿元增长至2027年的56.94亿元，2025-2027年增长率分别为19.7%、18.3%、13.7% [7] - 预计归母净利润从2024年的1.24亿元增长至2027年的3.86亿元，2025-2027年增长率分别为91.8%、25.0%、29.6% [7] - 预计每股收益从2024年的0.19元增长至2027年的0.59元 [7] - 预计市盈率从2024年的45.3倍下降至2027年的22.0倍 [7] - 预计净资产收益率从2024年的5.0%提升至2027年的12.3% [7] - 预计市净率从2024年的2.3倍变动至2027年的2.7倍 [7] 财务指标预测 - 预计毛利率从2024年的13.8%持续提升至2027年的17.4% [9] - 预计营业利润率从2024年的3.9%持续提升至2027年的7.3% [9] - 预计净利润率从2024年的3.5%持续提升至2027年的6.8% [9] - 预计总资产周转天数从2024年的537天改善至2027年的450天 [9] - 预计应收账款周转天数从2024年的103天略增至2027年的109天 [9] - 预计存货周转天数从2024年的88天改善至2027年的76天 [9] - 预计投资资本回报率从2024年的4.7%提升至2027年的9.4% [9] - 预计资产负债率从2024年的54.5%变动至2027年的56.9% [9]

十五五中的受益标的有哪些？ 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 李浩时 SAC 证书编号：S0160525080002 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《鲍威尔一贯审慎，12 月降息或不会改 变 ——美联储 10 月议息会议点评》 2025-10-30 2. 《化债策略-如何深度挖掘中低价转债做 类底仓？》 2025-10-29 3. 《利率 | 三季度理财规模为何高增？》 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.10.31 核心观点 ❖ 相关板块转债情况详见正文。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定 性 请阅读最后一页的重要声明！ 2025-10-29 ❖ 我们将"十五五"规划建议稿同"十四五"规划进行了比较，在科技、传统产 业、医药、文化、新能源等多个方向找到了增量表述，并拆细梳理相关个券： ❖ 科技：自主可控、新兴产业&未来产业、人工智能三类新内容。（1）科 技自主可控方面，"十五五"聚焦六 ...

核心观点 - 报告回顾了其自2025年3月以来的准确判断，包括提示向大金融+消费切换、对等关税后利空落地、以及“红5月”行情，其半年度策略《蓄力新高》提示长期机会后上证指数涨超10%至3800点以上 [4] - 国内重要会议圆满落幕，对市场给出积极指引，主要任务从安全与发展的均衡转向以发展为主，产业上更注重能落地的新质生产力 [4] - 配置方向建议“以内为主”，成长优先，关注自主可控、情绪消费、反内卷行业及大金融；同时关注边际缓和信号出现后的外需相关景气细分领域 [4][8] - 十五五规划对市场有短中期影响，规划出台后1个月市场整体向上，短期小盘/成长风格有超额收益，中期大盘风格更稳健 [9] - 市场情绪短期已回落至阶段低位，长期有较大提升空间，TMT拥挤度分位数已从高位回落至30%左右，而红利拥挤度分位数上行至90%左右，建议关注TMT [10] 策略观点总结 - 回顾2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为 [7] - 半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上；四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品 [4][7] - 国内重要会议指引积极，主要任务转向发展为主，产业注重新质生产力（智能化、AI+、产业升级等），对外注重双向投资合作和外循环扩围 [4][7] - 配置建议“以内为主”，成长优先，包括新经济领域的自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）和情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等），以及传统经济的反内卷行业（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）和大金融（保险、券商、银行） [4][8] - 建议关注边际缓和信号出现后的外需相关三季报景气细分领域，如北美算力、创新药等 [4][8] - 十五五规划出台后1个月市场整体向上，短期(1个月)小盘/成长风格有超额收益，中期(3个月)大盘风格更稳健 [9] - 市场情绪短期看，市场成交额60日分位数回落至10%低位，对应阶段缩量修正可能即将结束；长期看，自由流通换手率降至3.6%，离历史强势行情常见的4%以上还有距离 [10] - TMT拥挤度分位数由9月末的96%分位回落至最低30%分位左右，已开始回升；红利拥挤度分位数目前上行至90%分位左右，建议关注TMT [10] - 十五五相关新兴产业中，关注热度从中低位抬升的量子通信（拥挤度分位数90%）、云计算（79%）、商业航天（78%）、深海科技（65%） [10] 月度金股组合及公司要点 - **海尔智家 (600690)**：全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型和品牌多元化，海外推进组织提效和供应链优化，通过补全核心模块制造能力提升零部件自主比例 [12] - **力星股份 (300421)**：国内滚动体行业龙头，加码陶瓷滚动体等高端品类，国产化替代空间大，受益于高铁/风电等行业景气度回升及人形机器人领域发展 [12] - **中国巨石 (600176)**：新一轮复价启动，3Q2025毛利率为32.8%，同比提升4.6个百分点，净利率为18.4%，同比提升3.7个百分点，期间费用率9.1%，同比下降1.8个百分点，盈利能力改善主要系产品复价落地及成本下行 [14] - **立高食品 (300973)**：管理增效、渠道红利、产品升级三大周期协同发力，持续释放业绩弹性 [15] - **牧原股份 (002714)**：生猪养殖龙头，成本优势稳固，践行高质量发展 [16] - **蓝黛科技 (002765)**：新能源业务快速放量，新能源产品销量占动力传动总销量比例由2022年的5%增至2024年的18%，新能源收入占总营收比例由5%增至15% [17] - **沪电股份 (002463)**：近两年加快资本开支，2025年上半年购建固定资产等支付的现金约13.88亿元，第三季度为7.15亿元；泰国基地于2025年第二季度进入小规模量产；2024年第四季度规划投资约43亿元的新建项目已于2025年6月下旬开工建设，预期2026年下半年开始试产 [19] - **协创数据 (300857)**：持续加码算力投入，AI算力服务落地标杆，服务器再制造市场需求旺盛 [20] - **腾讯控股 (00700)**：社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位，通过微信和QQ积累庞大用户基础，构建数字内容、金融科技、云计算和广告等多元生态 [21] - **绿城服务 (02869)**：聚焦主业、深化改革、强化能力，财务层面体现为利润增速快、利润率上升、销管费率下降，并慷慨分红、持续回购 [22] 行业观点索引 - 策略观点主要来源于报告《十五五后市场有哪些机会——蓄力新高 15》 [6][7][8][9][10] - 家电行业观点针对海尔智家 [6][12] - 机械行业观点针对力星股份 [6][12] - 建筑和工程行业观点针对中国巨石 [6][14] - 食品饮料行业观点针对立高食品 [6][15] - 农业行业观点针对牧原股份 [6][16] - 汽车行业观点针对蓝黛科技 [6][17] - 电子行业观点针对沪电股份 [6][18][19] - 计算机行业观点针对协创数据 [6][20] - 海外&互联网传媒行业观点针对腾讯控股 [6][21] - 房地产行业观点针对绿城服务 [6][22]