投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入12877亿元，同比增长2593%，归母净利润1418亿元，同比增长13055% [7] - 2025年第三季度单季业绩增速尤为突出，营业收入4201亿元，同比增长2926%，归母净利润438亿元，同比增长716087% [7] - 公司通过产品结构改善和经营效率提升显著改善了利润率水平，预计2025-2027年归母净利润分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，对应动态市盈率分别为262倍、212倍、180倍 [6][7] 财务表现与预测 - 营业收入增长预期强劲，预测2025E、2026E、2027E收入分别为20003亿元、23624亿元、27521亿元，增长率分别为209%、181%、165% [6] - 盈利能力显著提升，预测归母净利润2025E、2026E、2027E分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，增长率分别为1503%、232%、177% [6] - 利润率持续改善，预测毛利率2025E、2026E、2027E分别为483%、485%、487%，净利率分别为101%、105%、106% [8] - 净资产收益率（ROE）大幅提升，预测2025E、2026E、2027E分别为231%、237%、233% [6] 业务运营分析 - 扫地机内外销增速亮眼，内销端根据奥维数据，3Q2025科沃斯扫地机线上销额同比增长123%，市占率30%，添可洗地机线上销额同比增长35%，市占率35% [7] - 外销端增长迅猛，根据久谦数据，3Q2025亚马逊线上销额同比增长239% [7] - 产品结构优化带动利润提升，2025年前三季度毛利率为4974%，同比提升135个百分点，净利率为1101%，同比提升5个百分点 [7] - 期间费用率得到有效控制，2025年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3037%、317%、553%、-103%，同比分别下降105、056、090、072个百分点 [7] 运营效率与资产质量 - 公司运营效率改善，预测存货周转天数从2024A的106天下降至2025E的84天，并进一步优化至2027E的66天 [8] - 资产周转效率提升，总资产周转天数从2024A的309天下降至2027E的257天 [8] - 偿债能力稳健，流动比率从2024A的171提升至2027E的247，资产负债率从2024A的521%下降至2027E的396% [8]

全球资产表现 - 美股三大指数普涨，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数本周分别上涨1.9%、2.2%和2.3%[3][6] - 原油价格大幅上涨，WTI原油和布伦特原油本周分别上涨8.4%和8.1%[6] - 伦敦金价本周下跌3.2%，美元指数走强0.4%[3][6] 美国经济动态 - 9月美国核心CPI同比增速回落0.1个百分点至3%，强化市场对年内两次降息的预期[3][8] - 受益于按揭利率下降，9月美国成屋销售环比增速录得1.5%，同比增速大幅反弹，成屋库存同比增速上行至14%[3][11] - 美国政府继续停摆，参议院第12次否决临时拨款法案[3][10] 主要央行政策 - 美联储理事沃勒宣布推出"精简版主账户"，允许稳定币发行商等非银机构直接接入美联储支付通道[3][8] - 欧央行行长拉加德指出欧盟需年均追加约1500亿欧元投资以实现能源安全目标[8] 国际事件与风险 - 标普将法国长期主权评级从"AA-"降至"A+"，主因公共财政不确定性高企[3][22] - 高市早苗当选日本首相，主张维持货币宽松并通过大规模经济刺激计划提振经济[3][23] - 欧美对俄制裁升级，美将俄油出口大户Rosneft与Lukoil列入SDN清单，欧盟通过第19轮制裁方案[22]

核心观点 - 报告基于深度学习框架构建了针对沪深300、中证500和中证1000指数的增强策略，其AI体系下的低频策略在长期展现出显著的超额收益 [4][16] - 尽管长期超额收益显著，但本周（截至2025-10-24）主要指数增强策略的超额收益普遍出现回撤，其中沪深300指增组合超额收益为-1.0% [6] - 本周市场整体上涨但成交量萎缩，通信、电子等行业领涨，而指数增强基金的中位数超额收益表现分化，中证1000指增基金表现相对较好 [6][9][10][13] 本周市场指数表现 - 截至2025-10-24，本周主要市场指数普遍上涨：上证指数上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，沪深300指数上涨3.24%，创业板指涨幅达8.05% [6][9][10] - 市场呈现缩量上涨态势，本周中证全指日均成交额为17,475.9亿元 [10] - 行业表现分化显著，通信、电子、电力设备行业周收益率分别为11.55%、8.49%、4.90%，表现最好；农林牧渔、食品饮料行业表现较差，周收益率分别为-1.36%、-0.95% [10] 指数增强基金绩效 - 本周（截至2025-10-24）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为-0.08%，中证500指增基金为0.02%，中证1000指增基金为0.29% [6][13] - 今年以来（截至2025-10-24）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为1.66%，中证500指增基金为2.65%，中证1000指增基金为8.77%，显示小盘股增强策略超额收益更显著 [14] - 中证1000指增基金今年以来的超额收益最大值达到19.27%，显著高于沪深300指增的13.40%和中证500指增的13.78% [14] 跟踪组合表现（策略框架） - 策略核心是使用深度学习框架构建alpha和风险模型，形成AI驱动的低频指数增强策略，组合周度调仓并约束周单边换手率为10% [16] - alpha模型利用多源特征集合和堆叠多模型策略，通过异构网络特征互补与集成算法优化得到alpha信号；风险模型利用神经网络寻找长期IC均值为0且高R方的风险信号 [16] 沪深300指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来沪深300指数增强组合上涨26.5%，超越基准指数18.4%的涨幅，累计超额收益达8.1% [6][20] - 但本周组合表现落后于基准，沪深300指数上涨3.2%，而增强组合仅上涨2.3%，导致本周超额收益为-1.0% [6][20] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益为13.5%，月度胜率达77.8%，跟踪误差为4.6% [21] 中证500指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来中证500指数增强组合上涨33.2%，超越基准指数26.8%的涨幅，累计超额收益为6.4% [6][24] - 本周中证500指数上涨3.5%，增强组合上涨3.0%，本周超额收益为-0.5% [6][24] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益为16.8%，月度胜率达79.0%，跟踪误差为4.9% [25] 中证1000指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来中证1000指数增强组合上涨38.3%，显著超越基准指数24.5%的涨幅，累计超额收益高达13.8%，为三个策略中最高 [6][31] - 本周表现与基准持平，中证1000指数上涨3.3%，增强组合同样上涨3.3%，本周超额收益为0.0% [6][31] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益达24.0%，月度胜率为86.4%，在所有策略中历史表现最优异 [32]

高频｜海运价格持续修复，关注中美贸易转机 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《纯债不悲观，权益更乐观——二十届四 中全会点评》 2025-10-23 2. 《险企执行新会计准则倒计时，怎么 看？》 2025-10-23 3. 《利率 | 监管收紧，债市怎么办？—— 以美国货币基金监管改革为例》 2025- 10-21 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.10.25 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ ❖ 本周主要关注点：（1）本周 SCFI 继续上行。近期中国至美国集装箱运输 预订量已经恢复到去年同期水平，美方出台多项对华限制措施或再度引发"抢 出口"效应。本周中美在马来西亚举行经贸磋商，白宫方面宣布中美元首即 将在 APEC 峰会期间会晤，总体看中美贸易关系或迎来转机。（2）地产销售 依旧偏弱。为避免高基数干扰，从季节性水平来看，新房成交面积仍远低于 季节性，二手房则基本符合季节性。 ...

通胀总体表现 - 9月美国CPI同比增速上行至3%，环比增速略降至0.3%[4] - 核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也出现回落[4] 能源通胀 - 9月CPI能源项同比增速上升至2.8%，较上月大幅上行2.6个百分点[4] - 汽油项同比增速降幅收窄至-0.5%，电力价格同比增速下降至5.1%[10] 商品通胀 - 9月核心商品同比增速持平于1.5%，环比增速略有下降[4] - 二手车价格同比增速下行0.9个百分点，曼海姆指数显示销售放缓预示未来缺乏持续上涨动力[11] - 家具物资和服装环比增速上行，显示关税影响温和且传导缓慢[4] 服务通胀 - 9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速微降至0.2%[4] - 业主等价租金同比增速回落至3.8%，交通服务同比增速下行1个百分点至2.5%[6] 市场预期与政策影响 - 通胀数据公布后市场巩固了年内还有2次降息的预期[4] - 10月密歇根消费者1年通胀预期略降至4.6%，5年通胀预期上行至3.9%，长期通胀预期维持高位[18]

投资评级 - 投资评级为“增持”，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为公司是优质智驾供应商，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案，创始人技术背景深厚 [8] - 公司2025年加快Robotaxi商业化，计划年底车队规模达到1000台，并持续推进海外布局，例如与Uber达成战略合作 [8] - Robotruck业务目前是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达49%，且L4级重卡已获商业化许可 [8] - 基于Robotaxi业务加速商业化、车队及平台用户数增加，预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍 [8] 公司概况与业务结构 - 公司于2016年成立，已发展为全球性自动驾驶企业，两位创始人彭军和楼天城合计持股23%，主要战略投资者包括丰田（持股12%）等 [12][15] - 主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案“小马识途”，2025年上半年总营收0.35亿美元，三项业务营收占比分别为9%、49%、42% [8][18][24] - 2025年上半年公司归属普通股东净利润为-0.96亿美元，Non-GAAP口径为-0.80亿美元 [8][35] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营收同比增长43%至0.35亿美元，毛利率同比提升5.85个百分点至16.31% [24][31] - 公司费用率较高，2025年上半年研发费用率为272%（Non-GAAP为239%），销售、行政及一般费用率为75%（Non-GAAP为63%） [35] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计为0.80亿、1.00亿、1.94亿美元，增速分别为6.3%、24.8%、95.3% [7][58] - 分业务看，Robotaxi收入预计将快速增长，2025-2027年增速分别为80%、85%、350%；Robotruck及智驾解决方案业务预计保持稳定增长 [58] Robotaxi业务进展 - 公司在国内北京、广州、上海、深圳四个一线城市开展Robotaxi商业化运营，并计划在2025年加快商业化进展 [8][44] - 2025年4月发布第七代Robotaxi车型，自动驾驶套件成本较第六代下降70%，计划2025年底车队规模达到1000台 [8][40] - 2025年上半年Robotaxi收入同比大幅增长179%至0.03亿美元，一季度和二季度乘客车费收入分别同比增长约800%和300% [24][25] - 海外布局方面，公司已在卢森堡、韩国、中东等地进行路测，并与Uber达成合作，计划2025年下半年在中东市场启动服务 [8][46] Robotruck业务进展 - Robotruck业务主要通过向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年营收占比49% [8][52] - 公司与中国外运合资成立青骓物流，截至2024年11月拥有190辆自动驾驶卡车，其中160辆由青骓物流部署 [52] - L4级重卡已获得商业化运营许可，可在京津塘高速进行跨省示范应用（主驾有安全员），并已开展编队测试 [8][56] 估值分析 - 公司2025-2027年PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，高于特斯拉、文远知行、Mobileye等可比公司均值 [62][63] - 报告认为公司Robotaxi业务的高成长性为其带来估值溢价 [62]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司是全球防晒剂龙头，产品持续拓展，大客户绑定深厚 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.27亿元、1.60亿元、2.31亿元，对应市盈率分别为51.1倍、40.5倍、28.1倍 [8] 近期业绩表现 - 2025年前三季度实现营收11.16亿元，同比下降39.9%，归母净利润0.78亿元，同比下降84.8% [8] - 2025年第三季度单季营收3.95亿元，同比下降12.8%，归母净利润0.13亿元，同比下降86.4% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为25.3%，同比下降12.1个百分点 [8] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.3%、12.5%、3.9%，同比分别+0.5个百分点、+3.5个百分点、-1.6个百分点 [8] - 预测2025年毛利率为21.7%，净利润率为7.7% [7][9] 行业状况与公司战略 - 防晒市场受需求增长放缓、下游去库存影响短期承压，合成香料行业亦受整体消费环境扰动 [8] - 长期来看，消费者防晒意识提升、日化产品升级趋势明确，行业仍具增长潜力 [8] - 报告公司在防晒剂领域优势稳固，同时持续扩充氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类原料品类 [8] - 产能建设有序推进，截至2025年9月末在建工程规模较年初显著增长，新型防晒剂、增稠剂卡波姆等新原料研发持续推进 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入为16.50亿元，同比下降27.5%，2026年、2027年预计分别增长6.4%和6.2%至17.55亿元和18.64亿元 [7] - 预测2025年归母净利润为1.27亿元，同比下降77.4%，2026年、2027年预计分别增长26.2%和44.0%至1.60亿元和2.31亿元 [7] - 预测2025年每股收益为0.27元，2026年、2027年预计分别为0.34元和0.49元 [7]

政策背景与目标 - 第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月23日召开，审议通过“十五五”规划建议，系统布局七大发展目标[2] - “十五五”规划旨在为2035年基本实现社会主义现代化全面夯实根基[2] 产业发展与科技创新 - “十五五”期间将推动制造业数智化、绿色化转型，并布局人形机器人、脑机接口等新兴赛道[2] - 建设现代化产业体系，推动实体经济智能化、绿色化、融合化，加强自主创新能力，培育新质生产力[2] - 投资建议关注智能制造、工业软件、绿色低碳工艺、脑机接口等赛道具备核心技术与产业链整合优势的龙头企业[2] 对外开放与贸易 - 扩大高水平对外开放，推进制度型与自主开放，拓展贸易和投资合作空间，高质量共建“一带一路”[2] - 东盟已成为中国最大贸易伙伴，未来将加快制造业向全球价值链中高端跃升，支持企业在“一带一路”沿线开展本地化生产与产业协作[2] - 投资建议重点关注已在“一带一路”沿线开展本地化生产和产业协作的新能源汽车等制造业的龙头企业[2] 就业与民生 - 全国城镇调查失业率保持在5.2%左右，但青年群体（16-24岁）失业率持续高企，达17.7%[2] - “十五五”期间将着力扩大制造业、数字经济、新能源等重点领域岗位供给，完善青年实习见习与职业技能培训体系[2] - 投资建议聚焦教育培训、职业技能提升及数字就业服务等领域的平台型或专业化企业[2] 风险提示 - 政策进展不及预期、经济增速不及预期、地缘政治冲突、技术商业化进程遇阻等风险[2]

政策方向与优先级变化 - 产业政策优先级从十九届五中全会的第二顺位提升至第一顺位[4][7] - 高水平对外开放优先级从十九届五中全会的第九顺位提升至第五顺位[4][8] - 民生政策优先级从十九届五中全会的第十顺位提升至第九顺位[4][9] 产业与科技发展 - 产业升级重心转向技术应用落地与规模化产业链形成[4][7] - 强调保持制造业合理比重以维护产业链安全[4][12] - 加强原始创新和关键核心技术攻关以保障技术安全[4][12] 改革与市场建设 - 改革侧重破除全国统一大市场建设卡点堵点及完善要素市场化配置[4][11] - 民生政策强调畅通社会流动渠道和完善收入分配制度[4][10] 政策预期与风险 - 本次会议未提及财税体制改革，低于市场预期[4][13] - 公报中15次提及“安全”，与二十大政策重心一脉相承[12]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国海外发展（00688），给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性；房地产开发业务稳居行业前列，商业物业运营业务构筑第二增长曲线 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，对应PE分别为8.9倍、8.4倍、8.0倍 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是背靠中建集团的央企，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群 [7] - 截至2025年上半年，中国海外集团有限公司及银乐发展有限公司对公司的合计持股达56.10%，实控人为国务院国资委 [14] - 2025年上半年总营收832.19亿元，房地产开发业务营收779.62亿元，同比-4.97%，商业物业运营营收持续增长，同比+0.11% [7] - 从营收结构看，2022-2025年上半年，房地产开发业务营收占比从95.70%微降至93.68%；商业物业运营占比由2.92%升至4.26% [21] 销售与投资表现 - 2025年1-9月合约销售额1705.04亿元，同比-14.3%；2024年合约销售均价27048元/平方米，同比+16.61% [7][27] - 公司销售市占率由2021年的2.03%升至2024年的3.21%，2025年上半年为2.72% [31] - 2024年一线及强二线城市合约销售贡献占比达85%，其中北上广深港五城贡献占比60.6% [31] - 2025年1-9月新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%；截至2025年上半年，土储总建面2693.2万方，一线城市占比约25.3% [7][33] 财务状况与成本优势 - 截至2025年上半年，剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均大幅高于三道红线要求 [7][38] - 平均融资成本呈逐年优化趋势，2025年上半年进一步下行至2.9%，处于行业最低区间 [7][39] - 分销及行政费率整体可控，2025年上半年为3.80%，保持行业低位 [39] 商业运营业务表现 - 2024年商业运营总收入71.3亿元，同比+12.11%；2025年上半年保持35.4亿元 [41] - 分业态看，2025年上半年写字楼收入占比48%，购物中心收入占比33%，酒店及长租公寓收入占比19.0% [43] - 2024年写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%；2025年上半年购物中心租金收入同比+5.4% [7][46] - 购物中心成熟期项目出租率维持高位，2024年为96.5%，2025年上半年微降至96.2% [57] - 2025年9月23日首单商业REIT正式获批，标志公司资产运营管理取得突破 [7][45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1904.0亿元、1942.4亿元、1961.6亿元，同比增速分别为+2.8%、+2.0%、+1.0% [65] - 预计2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，同比增速分别为+0.48%、+6.13%、+4.88% [6][7] - 预计2025-2027年销售费用率分别为2.50%、2.45%、2.40%，管理费用率分别为1.20%、1.17%、1.15% [66][67] - 可比公司2025年PE平均值为10.6x，公司2025年PE为8.9倍，低于行业平均 [69][71]