报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予华夏航空“增持”评级 [1][2][7] 报告的核心观点 - 华夏航空专注支线航空运输，股权高度集中，机队以支线飞机为主且增速高于行业，采用“机构运力购买 + 政府补贴”商业模式，航线干支结合独飞航线占比高，受铁路影响有限，2024 年开始实行的支线补贴新政将为业绩提供保障，预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91 亿元 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 支线龙头，引领航空细分市场商业模式 专注支线：股权高度集中，聚焦主营业务 - 华夏航空是国内专注支线航空运输的独立航空公司，2006 年成立并首航，坚持支线战略定位，2018 年在深交所中小板上市，控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，计划出售子公司华夏教育以聚焦主营业务，出售预计 2024 年带来一次性资产处置收益约 1.5 亿元 [19][20] 立足支线：“支线机队 + 支线航网”战略布局 - 机队以支线飞机为主，截至 2024 年 3 月规模达 72 架，由三种机型组成，支线飞机占比 64%，机队引进以租赁为主，2018 - 2023 年复合增速 9.7% 高于行业的 3.2%，机队年轻化，国产飞机是未来引进方向，已基本建立覆盖全国的支线航线网络，以国内航线为主，支线航线占比不断提升 [22][26][28] 获益支线：“机构运力购买 + 政府补贴”为业绩托底 - 公司形成“机构运力购买 + 政府补贴”商业模式，机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益，主营业务为航空客货运输，客运业务占比九成以上是主要收入来源，2015 - 2023 年营业收入复合增速 14.1%，机构运力购买收入占比近年逐步降低趋于稳定，补贴收入由民航局支线航空补贴、新疆补贴和其他地方政府补贴构成，2015 - 2019 年华夏航空占民航局支线补贴比重不断提升，2019 年达 20% [31][32][35] 支线蓝海，市场空间具备潜力 干支结合，实现错位竞争 - 华夏航空以干支结合为切入点，在干线航空网络之外形成错位竞争优势，立足三四线城市，时刻资源获取增量大，航线结构干支结合，三四五线城市互飞航线占比最高，干线机场受供给瓶颈限制，华夏航空覆盖的非协调机场占主体，新开、加密航线时刻资源更易获取 [39][43][45] 网络效应，提升通达水平 - 公司大力发展通程航班业务，解决支线通达性问题，通程航班盈利弹性较大，华夏航空是跨航司通程航班主要参与者，占比 89.2%，兴义 - 贵阳航线是通程航班模式典型例子，2019 - 2023 年通程出行人数持续增长，2023 年底达 98.14 万人，同比增 74%，占总载运人数 15%，已在 119 个机场建立中转便利化服务，成功备案 2930 个通程航班组合产品 [54][55][56] 提前布局，匹配支线环境 - 公司进入支线航空领域早，独飞航线占比高，具有较强议价能力，航距逐年拉长，2023 年平均航距达 1366 公里，2015 - 2023 年复合增速 5.8%，铁路对公司航线影响有限，不会成为支线市场发展直接竞争者 [59][60][63] 经营改善，受益支线补贴新政 走出困境，经营状况快速恢复 - 疫情后公司经营情况快速改善，2015 - 2019 年运力投放及市场需求稳步增长，2023 年基本恢复疫情前水平，客座率、客运量疫后恢复仍有缺口，日均飞机利用率仍有较大提升空间，疫情前客公里收益趋于稳定，疫后同比 2019 年有所增长，成本结构稳定，航油为第一大成本，变动成本增速基本与 ASK 增速成正比，内部治理改善显著，单位成本有望进一步下降，测算可知油价每变化 1%，归母净利润影响±0.221 亿元；人民币兑美元汇率每变化 1%，公司归母净利润影响±0.485 亿元 [65][71][74] 支线补贴新政，提供业绩保障 - 2024 年起施行修订后的《支线航空补贴管理暂行办法》，补贴办法调整了补贴范围、标准、方式，补贴范围更聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长 [1][80] 投资分析意见 关键假设 - 机队规模增长及飞机利用率恢复，2024 - 2026 年客机总数预计达 76/82/88 架，同比增速 9%/8%/7%，2024 - 2026 年日均飞机利用率分别为 7.3/8.3/9.3 小时，同比增长 15.9%/13.7%/12.0%，预计 2024 - 2026 年 ASK 恢复到 2019 年的 132%/163%/195%；客座率 2024 - 2026 年预计为 76%/77%/78%；票价水平预期未来客公里收益保持高于疫情前水准，2024 - 2026 年客公里收益将达到 0.491/0.503/0.501 元；2024 - 2026 年公司收到的民航局支线补贴金额预计为 770.20/724.03/870.62 百万元 [7][8] 盈利预测及估值 - 预测华夏航空 2024 - 2026 年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91 亿元，2024 - 2026 年对应 PE 分别为 19x/10x/6x，以 2025 年盈利预测作为估值基础，给予公司 2025 年合理 PE 13x，首次覆盖给予“增持”评级 [2][7]