投资评级 - 报告给予阿里巴巴(BABA US)买入(BUY)评级 目标价为每股美国存托凭证(ADS)126.9美元 潜在回报率为59.7% [5][26][27] 核心观点 - 阿里巴巴2025财年第一季度(截至2024年3月31日)总收入为2432亿元人民币 同比增长3.9% 但较市场共识低2.6% 主要因部分直销业务缩减及客户管理收入(CMR)增长不及预期 [26][27] - 调整后EBITA为450亿元人民币 非GAAP净利为403亿元人民币 均超出市场共识6% 显示各业务板块运营效率提升超预期 [26][27] - 管理层看好淘宝天猫(T&T)集团未来几个季度的货币化改善潜力 关键增长领域如云智能集团(CIG)和国际数字商业集团(AIDC)有望支持长期收入及盈利增长 [26][27] - 潜在的香港双重主要上市及纳入港股通可能推动估值重估 [26][27] - 2025财年第一季度回购7700万份ADS 总计58亿美元 显示其致力于提升股东回报 [26][27] 财务表现 收入与盈利 - 2025财年第一季度收入2432亿元人民币(同比增长3.9%) 2024财年收入9411.68亿元人民币(同比增长8.3%) [10][26][27] - 2025财年收入预测上调至10282.17亿元人民币(较此前预测10174亿元上调1.1%) 2026财年预测11156.64亿元人民币(上调1.3%) 2027财年预测11893.96亿元人民币(上调1.4%) [18] - 2025财年第一季度调整后EBITA利润率为18.5% [4] - 非GAAP净利预测调整: 2025财年预测1470.35亿元人民币(下调4.1%) 2026财年预测1710.76亿元人民币(上调1.6%) 2027财年预测1821.89亿元人民币(上调1.1%) [18] 分部业绩 - 淘宝天猫(T&T)集团: 2025财年第一季度收入1134亿元人民币(同比下降1.4%) 其中CMR收入801亿元人民币(同比增长0.6%) 调整后EBITA为488.1亿元人民币(同比下降1.0%) [14][26][30] - 国际数字商业(AIDC): 2025财年第一季度收入293亿元人民币(同比增长32.4%) 调整后EBITA亏损扩大至37亿元人民币(2024财年第一季度亏损4.2亿元人民币) [14][26][31] - 本地服务集团(LSG): 2025财年第一季度收入162亿元人民币(同比增长12.3%) 调整后EBITA亏损收窄至3.86亿元人民币(2024财年第一季度亏损20亿元人民币) [9][14][26] - 菜鸟: 2025财年第一季度收入268亿元人民币(同比增长15.7%) 调整后EBITA利润率为2.3%(2024财年第一季度为3.8%) [12][14][26] - 云智能集团(CIG): 2025财年第一季度收入265亿元人民币(同比增长5.9%) 调整后EBITA利润率提升至8.8%(同比扩大5.1个百分点) [14][26][27] 估值与目标价 - 分类加总估值法(SOTP)目标价上调1.5%至126.9美元 对应2025财年/2026财年非GAAP市盈率分别为15.4倍和12.8倍 [18][26][27] - 估值组成部分: - 淘宝天猫集团: 每股60.7美元(基于7倍EV/调整后EBITA) [18][20] - 国际数字商业(AIDC): 每股11.1美元(基于1.5倍2025财年EV/收入) [18][20] - 本地服务集团: 每股5.6美元(基于1.5倍2025财年EV/收入) [18][20] - 菜鸟: 每股2.6美元(基于最新少数股权回购交易估值) [18][20] - 云智能集团(CIG): 每股24.3美元(基于3.9倍2025财年EV/收入) [18][20] - 数字媒体及娱乐: 每股1.2美元(基于1.0倍2025财年EV/收入) [18][20] - 其他所有业务: 每股10.1美元(基于1.0倍2025财年EV/收入) [18][20] - 战略投资(含30%持股折扣): 每股11.3美元 [18][20] 增长前景 - 收入增长预测: 2025财年同比增长9.2% 2026财年同比增长8.5% 2027财年同比增长6.6% [24] - 非GAAP净利增长预测: 2025财年同比下降7.2% 2026财年同比增长16.4% 2027财年同比增长6.5% [24][28]