投资评级 - 报告给予登康口腔2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至"买入"评级 [3] 核心观点 - 登康口腔作为抗敏感牙膏领域的领导者，品牌力壁垒坚实，产品矩阵覆盖成人、儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品 [1][5] - 公司近年加大电商渠道资源投放，2020-2023年间电商渠道实现复合增长率53.2%，线下渠道布局广泛，线上线下协同发展 [1] - 公司产品结构优化空间大，主动优化10元以下低端产品线，加强高端产品推广，电商渠道毛利率从2021年的32%提升至2023年的45.9% [3][17] 公司概况 - 登康口腔前身为重庆牙膏厂，旗下拥有"登康"、"冷酸灵"等知名口腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌"医研"、儿童口腔护理品牌"贝乐乐"、高端婴童口腔护理品牌"萌芽" [5][7] - 公司实际控制人为重庆市国资委，通过轻纺集团和渝富控股持有公司59.8%股份，员工持股平台本康壹号和本康贰号分别持有公司3.7%和3.7%股份 [9][10] - 2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，净利润从0.6亿元上升至1.4亿元，复合增速为22.3% [11][12] 行业分析 - 2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元，复合增速为4%，其中牙膏牙刷构成口腔护理行业市场规模的主体 [1][28] - 2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元，2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1%左右，行业均价持续缓慢提升 [2][31] - 2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6%，CR5达到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年线下市场份额约为8% [2][44] 公司分析 - 公司产品以成人口腔护理产品为主，收入占比90%左右，2023年成人基础口腔护理产品/儿童基础口腔护理产品/口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品的营业收入分别为12.3亿元/1亿元/2794万元/1155万元 [13] - 2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%，电商渠道成为公司营收增长的主要动力源 [15][16] - 公司毛利率保持在40%以上，2023年公司毛利率达到44.1%，同比+3.6pp，2024Q1上升至48.4%，同比+7.2pp [17][18] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为27倍、23倍、19倍 [3] - 考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元 [3]