报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内工程机械龙头企业，2022 年反向收购徐工有限实现整体上市 上市后传统优势起重机械保持强势，土方、混凝土等高毛利产品竞争力增强，高空作业、矿山机械等业务加速发展 加大海外市场销售力度，高毛利产品及海外业务占比提升有望推动盈利能力持续增强[1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司是国内外工程机械领域领先企业 - 公司发展历史悠久，1993 年成立，1996 年上市，经债转股、混改等改革，2022 年反向收购徐工有限资产扩大 全球化发展中 2012 年收购德国施维英，海外设研究和制造基地 股权结构多元化，实控人为徐州工程机械集团，国内有 31 家全资控股子公司，海外有三十余家分公司 2023 年实行股权激励计划，激励对象覆盖广，业绩考核聚焦长期盈利能力提升[15][16][17] - 公司主营工程机械研发、制造等，产品涵盖土方、起重等多系列，应用于施工建设领域 2018 - 2023 年业绩快速上升，营收 CAGR 为 15.89%，2023 年受下游需求影响营收同比下降 1.03%，行业回暖有望支撑业务发展[18][20] 传统工程机械行业需求有望逐步回暖 - 土方机械国内市场有望复苏，以挖掘机为例，2024Q2 销量改善，降幅收窄 2024H1 累计销售 10.3 万台，同比下降 5.2%，6 月销量 1.7 万台，同比增长 5.3% 国内 2024H1 累计销售 5.3 万台，同比增长 4.7%，6 月销量 7661 台，同比增长 25.6% 国家设备更新政策落地，需求有望稳步向上[20][21] - 土方机械海外市场增速自然放缓，2018 - 2022 年海外销量 CAGR 高达 54.7%，2023 年同比下降 4.0%，2024H1 累计出口 5.0 万台，同比下降 13.8%，6 月销量 8942 台，同比下降 7.5% 预计 2024 - 2026 年海外市场销量同比增速分别为 0%/5%/5%，下半年出口或恢复正增长[21][22] - 起重机械国内市场发展成熟，常见类型有塔式、履带等 2023 年汽车、随车、塔式、履带起重机销量占比分别为 35%/34%/26%/5% 2018 - 2023 年，随车、履带起重机销量上升，CAGR 分别为 11.35%、11.30%，汽车、塔式起重机销量下滑，CAGR 分别为 -5.43%、-4.49% 2022 年中国起重设备市场规模 119 亿美元，预计 2023 年达 130.6 亿美元，同比增长 9.7%，全球市场预计 2023 年达 405.6 亿美元，同比增长 6.7%，中国占全球份额预计 2023 年达 32.2% 行业竞争格局清晰，徐工、中联、三一竞争优势明显[23][24][25] - 起重机械出口销量增加明显，2018 - 2023 年，汽车、随车、履带起重机出口量 CAGR 分别为 28.5%、32.4%、23.1%，近两年内销销量下滑 2023 年全球起重机制造商 10 强中，利勃海尔居首，徐工位列第 2，中联、三一分列第 3 和第 5[28][30] 新兴工程机械行业仍具有空间 - 高空作业车国内市场高速发展，劳动力成本上升等因素推动市场发展 2022 年租赁业市场收入规模 124.53 亿元，同比增长 13%，预计 2023 - 2024 年分别达 155.29 亿、177.96 亿元 2022 年设备保有量 44.84 万台，同比增长 36%，预计 2023 年达 62.77 万台 2021/2022 年国内市场规模约为 32.81/41.36 亿美元，2022 年徐工高空作业机械板块跃居中国第一，全球第三 预计 2023 - 2025 年保有量同比增速分别为 25%/23%/20%[32][33] - 高空作业车海外需求稳定增长，北美、欧洲市场成熟 2022 年美国保有量 79.43 万台，同比增长 10%，预计 2023 年达 84.99 万台；欧洲十国保有量 34.02 万台，同比增长 5%，预计 2023 年达 35.14 万台 2021/2022 年全球市场规模约为 123.3/143.62 亿美元，2022 年 10 家中国高机制造商位于前 40 强行列 预测 2023 - 2025 年美国及欧洲需求合计为 120/126/133 万台[35][36] - 矿山设备国内市场持续增长，2018 - 2023 年行业收入由 2414 亿元增长至 3151 亿元，利润由 115 亿元增长至 210 亿元 2023 年采矿业固定资产投资同比增长 2.1%，连续三年增长，贸易顺差持续扩张 国内规模较大企业有徐工、中信重工等[38] - 矿山设备海外市场具有较大空间，2023 年全球市场规模为 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元 亚太地区占 40%份额，其次为北美和欧洲 全球核心厂商有卡特彼勒等，前五大厂商占约 46%份额[40] 公司为国内工程机械行业龙头 - 反向吸收徐工有限，优质资产注入 2022 年 8 月反向收购实现整体上市，徐工集团仍为实控人 徐工机械起重机械竞争力强，徐工有限挖掘、混凝土等机械优势明显，资产注入丰富产品矩阵，优化产业结构 传统起重机械保持强势，土方、混凝土机械竞争力增强，矿机和高空作业车业务有望带来新增长，优质资产拉升整体毛利率[40][41][45] - 公司全面加速海外业务发展，积极拓展海外布局，2022 年占全球 5.8%市场份额，蝉联全球第三，2023 年海外业务收入占比超 40% 构建国际化运营体系，海外子公司、服务备件中心众多，经销直销并重，海外经销商超 300 家，有 11 个海外制造基地与 KD 工厂 海外业务毛利率高，2023 年全球市场份额约 5.3%，位列全球第四，全国第一，海外收入占比有上升空间，主要出口亚太等区域，2024Q1 外销占比超 44%，土方机械出口占比高[49][50][51] - 公司估值安全边际高，风险敞口逐步下降 公司 PE 长期处于可比公司较低位置，PB 适中，当前价位安全边际强 2024Q1 ROE 为 2.81%，高于 7 家主机厂平均值，PB 低于平均值，估值有提升空间 2023 年表内敞口压降约 35 亿元，表外敞口压降约 45 亿元，2024 年将继续压降[52][53] 盈利预测、估值与投资建议 - 财务分析 2022 - 2023 年公司营收分别为 938.17 亿、928.48 亿元，2023 年同比下降 1.03% 2024 - 2026 年预计营业收入分别为 1034.08/1161.64/1306.46 亿元，同比增速分别为 11.37%/12.34%/12.47%；归母净利润分别为 65.63/82.81/107.75 亿元，同比增速分别为 23.22%/26.17%/30.12%；EPS 分别为 0.56/0.70/0.91 元/股[6][9] - 盈利预测 预测 2024 - 2026 年土方机械增长率分别为 8%/12%/10%，营收分别为 243.65/272.89/300.18 亿元；起重机械增长率分别为 5%/5%/10%，营收分别为 222.46/233.58/256.94 亿元；混凝土机械增长率分别为 10%/10%/8%，营收分别为 114.68/126.15/136.24 亿元；高空机械增长率分别为 30%/25%/20%，营收分别为 115.48/144.35/173.22 亿元[8] - 估值与投资建议 可比公司 2024 年平均估值 15.36 倍，综合绝对和相对估值法，给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 8.33 元，维持“买入”评级[9]