行业与公司 - 行业：工程机械行业[1] - 公司：徐工机械[1] 核心观点与论据 - **发展与改革的平衡**：徐工机械当前处于改革深入化的阶段，同时需要兼顾发展，不能停滞[1] - **历史发展阶段**：公司经历了两次大的集团资产注入，划分为三个时间阶段，分别是2009年、2015年和2022年[2][3] - **产品体系**：公司产品体系从最初的产运机械和路面机械，发展到现在的挖机、矿机、混凝土机械等多个领域，市场份额在国内领先[4][5] - **市场份额**：挖机市场份额为17%-18%，矿机国内第一，全球第五，混凝土机械全球第三[5][6] - **国际化业务**：海外德国收银部分资产拖累了公司国际化业务的利润率[6] - **新兴业务**：矿机和高空作业平台是公司着力打造的新兴业务，矿机市场空间大，利润率水平高[7][8][9] - **未来型产品线**：农机是公司未来型产品线，市场空间与工程机械相当[13] 其他重要内容 - **公司治理变化**：2022年公司高管层和董事会整体换届，提出了高质量发展的核心思路[4] - **股权激励**：公司进行了两次股权激励，覆盖范围从400人扩大到2000人[15] - **管理改革**：公司从弱总部强事业部的模式转变为强总部强事业部的模式，统一研发和采购，降低成本[14][18] - **海外市场**：公司设立了海外事业总部和14个大区，推进国际化运营[16][17] - **股东回报**：公司承诺每年分红不低于当期可实现金利润的40%，大股东收到分红后拿出不低于20%进行股份增持和回购[20] - **行业观点**：2025年工程机械行业更新周期比例逐渐提高，内需增长预计为5%-10%，出口层面会继续加速[21][22] - **估值与投资机会**：工程机械板块当前估值较低，适合机构投资者作为底仓配置[23] 数据与百分比变化 - 矿机市场空间：3000亿人民币，其中2000亿是新销售，1000亿是后市场相关业务[8] - 矿机收入：2023年70亿，2024年预计90亿，2025年预计120亿[11] - 高空作业平台全球市场空间：1200亿人民币[13] - 公司毛利率改善：环比同比加速增长，改善两个点[18] - 公司收入规模展望：2027年预计1500亿人民币，利润率10%以上[24]

证券代码：000425 证券简称：徐工机械 徐工集团工程机械股份有限公司 - 1 - | | 服务及整体解决方案。目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、 | | --- | --- | | | 北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等。公司国际化收入 2024年前三季度占比 | | | 46.7%。 | | | (三) 海外重点开拓市场情况? | | | 答:公司在海外的战略布局坚持"总部抓总,区域主战,产品组建"的核 | | | 心指导思想,针对各大区,制定"一区一策"的发展策略。未来重点开拓区域 | | | 包括拉美、亚洲市场,同时继续重点聚焦欧美澳高端市场。 | | | (四)国内市场预计? | | | 答:公司认为目前行业内销已经出现一些积极迹象,特别是土石方机械连 | | | 续多月实现转正。万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策,特别是近 | | | 期连续出台的"增量政策"都可能助力行业企稳并复苏。长期来看,国家提出 | | | 的"两步走"战略,目前还是第二个战略步骤的起步阶段,我们要对经济保持 | | | 乐观心态、对工程机械产业抱有强烈信心。主要因:(1)国家城市化发展不均 | | ...

投资评级 - 报告给予徐工机械"买入"评级，合理价值为9.46元/股 [82] 核心观点 - 徐工机械在产品、管理改革和市场活力三方面取得显著变化，形成多梯度产品线，具备低估值、出口增量、内需企稳和报表改善的逻辑 [71] - 公司通过混改和资产注入，实现了从规模到质量的转变，盈利能力显著提升，ROE提升空间大 [71][77] - 预计公司2024-2026年归母净利润同比增长18%、27%、31% [72] 产品维度 - 徐工机械是国内工程机械平台化企业，成熟产品如铲土机械、工程起重机、筑路养路机械市场份额均位列行业第一，挖机位列国内前二 [71] - 新兴产品如露天矿机业务位列国内第一、全球前五，高机位列中国第一、全球第三，未来产品如农机业务收入增长10倍 [71] - 公司产品覆盖露天和地下矿机全品类，矿机业务收入2023年同比增长14.2%，毛利率为24% [117][118] 管理改革 - 公司通过混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台，形成了"国企控股+民企参股+骨干持股"的多元化产权模式 [87][89] - 管理层换届后，推进智改数转网联董事长一号工程，以数字化作为底层驱动，提升总部顶层设计和协调能力 [101] - 公司股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划，承诺未来三年现金分红不低于当年可供分配利润的40% [92] 股东回报 - 公司注重投资者价值，股息率位列行业TOP2，通过回购、分红和股权激励进行市值管理 [71] - 公司整体上市后，股价累计涨幅为65%，仅次于柳工 [77] 行业分析 - 全球矿业机械市场空间巨大，2023年市场空间为747亿美元，徐工矿机业务在全球市场份额仅为2%，未来增长潜力大 [132][133] - 全球高机市场空间超1200亿元，徐工在亚洲份额较高，但欧美市场份额较低，未来有望通过出海打造新增长极 [148] - 工程机械行业存在信用销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，表外风险敞口较大 [73] 未来展望 - 公司未来具备估值重塑的潜力，随着盈利提升和ROE改善，PB有望回升 [71] - 矿机大型化和电动化带来机会，后市场将成为现金流的动力来源 [137] - 公司通过海外渠道建设和产品大型化，逐步从"一带一路"走向全球市场 [69]

行业或公司 * **公司**：徐工集团 * **行业**：工程机械 核心观点和论据 * **改革改制和高质量发展**：徐工集团在改革改制、高质量发展以及经营效率提升方面取得了显著进步，改革红利逐步释放。 * **盈利能力增长**：87号产品盈利能力快速增长，目标是控制利润的一半左右。 * **巴西雷尔波动影响**：巴西雷尔波动对业绩影响不大，预计全年汇损增加一亿以内。 * **南美市场**：南美市场，尤其是巴西市场，预计明年增长良好，订单已排至明年6月。 * **矿山市场**：矿山市场增长迅速，巴西、智利、苏里南、厄瓜多尔等市场订单较多。 * **产品竞争力**：徐工产品在性能、配件、智能化、可靠性、适应性等方面进行了改进，客户认可度提升。 * **全球市场**：东南亚、南亚、中东、俄国、欧美、印度、非洲等市场均有增长潜力。 * **国内市场**：国内市场，尤其是土石方、发电机械等板块，预计明年增长10%以上。 * **启动机和混凝土板块**：启动机和混凝土板块预计明年增长，但具体增长幅度难以预测。 * **海外布局**：徐工在全球布局产能，包括巴西、墨西哥、印度、欧洲、乌兹别克斯坦、印尼等地的工厂。 * **毛利率**：海外出口平均毛利率为30%，部分市场毛利率较低。 * **套保**：徐工已成立外汇管理部，与多家金融机构合作进行套保。 * **净利率提升**：明年将采取提升毛利率和压降费用的方式提升净利率。 其他重要内容 * **巴西市场**：巴西政府财政政策预计明年将带来增长，招投标板块预计增长40%以上。 * **矿山市场**：87号产品在矿山市场表现良好，订单已排至明年6月。 * **东南亚市场**：东南亚市场预计明年增长10%到20%。 * **俄罗斯市场**：俄罗斯市场预计明年增长20%左右。 * **印度市场**：印度市场预计明年增长20%以上。 * **中东和非洲市场**：中东和非洲市场预计明年增长50%以上。 * **欧美市场**：欧美市场预计明年增长10%左右。 * **北美市场**：北美市场预计明年增长50%以上。 * **欧洲市场**：欧洲市场预计明年增长10%左右。 * **财务费用**：财务费用预计为3亿左右。 * **股东回报计划**：徐工将加大净利率，提升经济质量，并实施三年股东回报计划。

行业或公司 * **公司**：徐工机械 * **行业**：工程机械 核心观点和论据 * **行业观点**：政策反转，更新周期启动，国内外市场均处于周期向上阶段，海外市场对中国企业趋势性提升。[1] * **公司观点**：看好徐工机械的短期、中期和长期投资机会，认为其与头部公司的估值折价将逐步收敛或减少。[1] * **巴西市场**：预计巴西市场中南销售增幅为26%，明年招货标签上将有较大增长。[5] * **汇率管理**：徐工机械重视汇率波动对收入和利润的影响，成立了汇率管理专组，预计全年汇率损失约为7.5亿人民币。[2][3][5] * **关税应对**：针对美国可能对来自加拿大和墨西哥的进口商品增征关税，徐工机械已储备了美国市场所需产品，并计划从国内出口以应对关税影响。[6][15] * **海外市场布局**：徐工机械在全球布局方面较为完善，包括巴西制造基地、墨西哥工厂等，并计划在东南亚、非洲、俄罗斯等地拓展市场。[16][17] 其他重要内容 * **汇率波动原因**：巴西财政赤字扩大，政府和央行之间缺乏协同，导致市场对巴西经济前景担忧。[2][3] * **巴西市场收入占比**：巴西市场收入占比约为6%，利润占比接近两位数。[9] * **矿山基建**：徐工机械将矿山基建作为第二增长区，计划在澳洲建立矿山维修再制造中心。[7][18] * **电动化**：徐工机械计划在欧美澳高端市场发力电动化产品，并与新能源电动化合作项目。[16]

行业或公司 * 混凝土行业 * 道路机械行业 * 装工机械行业 * 高空作业机械行业 * 土方机械行业 * 挖掘机行业 * 装载机行业 * 起重机行业 * 矿山机械行业 * 高空作业机械行业 * 矿业机械行业 * 物料搬运机械行业 * 农业机械行业 * 徐工集团 核心观点和论据 * **混凝土行业表现**：与塔基行业类似，受房地产市场影响表现不佳。[1] * **道路机械和装工机械**：道路机械基本持平，装工机械有明显增长。[1] * **高空作业机械**：基本持平。[1] * **土方机械**：预计四季度增幅在40%以上，内销情况不错，外销情况预计比上半年和三季度更好。[1] * **挖掘机**：增幅超过40%，出口台数增长约20%，但可持续性需观察。[2] * **装载机**：11月单月增长50%以上，全年增长18%，11月翻番。[3] * **毛利率**：预计同比略有增长，全年增长1-2个百分点。[4] * **净利率**：预计提升1个百分点。[4] * **利润率提升规划**：2023年净利率目标5.6%，未来两年每年提升1个百分点，最终达到10%。[4] * **收入规划**：2027年目标收入1600亿，国外收入占比55%以上。[5] * **土方机械**：预计到2027年达到400亿，挖机和装载机是主要增长动力。[6] * **起重机**：预计国际市场能够继续开拓，规模有所增长。[7] * **高空作业机械**：预计国际化收入比例从去年的11%增长到今年的16%。[7] * **矿业机械**：预计2023年达到90亿，未来有望达到200亿。[8] * **物料搬运机械和农业机械**：预计未来有较大增长空间。[9] * **矿山机械**：从核心零部件开始切入，已取得一些突破，全球市场潜力较大。[12] * **挖机行业**：预计明年持续增长，中大挖表现更好。[21] * **小中大挖布局**：优先供应中大挖，但小挖也不会放弃。[22] * **海外毛利率**：略低于友商，但净利率高于同行。[23] * **海外收入**：预计2027年进一步增长，包括高毛利产品和区域布局。[26] * **国际化增幅**：预计增长15%，亚洲区域能增长30%，拉美市场能增长25%，欧美澳市场也有增长空间。[27] * **北美市场**：在墨西哥建厂，覆盖南北美市场。[28] * **电动化**：预计到2030年电动化占比达到40%，已研发110种新能源产品。[37] 其他重要内容 * **产品结构**：挖掘机、装载机、起重机、道路机械、高空作业机械、矿山机械、物料搬运机械、农业机械等。 * **市场布局**：国内市场、国际市场，包括一带一路、南美、东南亚、中亚、北美、欧洲、非洲等地区。 * **销售方式**：经销和直销并重。 * **产品周期**：挖掘机、装载机、起重机、道路机械、高空作业机械等。 * **全球化**：努力开拓国际市场，应对逆全球化趋势。 * **电动化**：纯电动、混合动力、氢燃料等。 * **核心零部件**：动力电池、混动总成、氢燃料电池、电驱动、电液压、电控等。 * **研发**：自主研发和产业联盟。 * **售后服务**：备件服务、金融服务等。

行业或公司 * **徐工机械**：本次电话会议主要讨论的对象，涉及公司业绩、行业地位、未来发展规划等。 核心观点和论据 * **收入增长与估值提升**：徐工机械预计未来矿业收入占比将提升，带动公司整体估值上升。[1] * **业绩增长目标**：徐工机械设定了2023年业绩目标，预计2027年利润将翻三倍，达到160亿以上。[2] * **全球市场布局**：徐工机械致力于拓展全球市场，目标是到2027年国际化占比超过55%[9]。 * **矿山机械板块**：徐工机械在矿山机械领域具有竞争优势，预计2027年矿山板块收入达到200亿，后市场占比达到35%[11]。 * **资产负债表改善**：徐工机械资产负债表持续改善，表外负债下降，表内应收账款下降，现金流改善[16]。 * **海外市场增长**：徐工机械海外市场增长前景乐观，预计明年海外增速将保持中高速增长[17]。 其他重要内容 * **上海宝马展**：徐工机械在上海宝马展上表现亮眼，签订了1000亿订单，并发布了未来三年的回报计划[2]。 * **新能源矿山装备订单**：徐工机械与澳大利亚FMG公司签订了30亿新能源矿山装备订单，这是中国最大的新能源矿山出口订单[6]。 * **印尼制造基地**：徐工机械与青山集团在印尼签订新能源工程机械制造基地项目，标志着公司在东南亚布局的标志性事件[6]。 * **分红和股份回购**：徐工机械承诺未来三年分红比例不低于40%，并将每年获得分红中不低于20%用于股份回购注销[7]。 * **矿山机械市场**：全球矿山装备市场规模约1000亿美金，其中露天矿产、矿砖矿运等环节市场规模约三四百亿美金[15]。

矿机业务相关 - 矿机产品主要为矿挖 收入占比超等[1] - 矿业机械国内第一、世界前五 矿机业务30% 矿铰卡收入占比超50% 其余为备品备件[1] - 矿山机械目前毛利率24% 比去年同期提升8个百分点 未来还有提升空间[1] 国内市场相关 - 行业内销已现积极迹象 土石方机械多月转正 万亿元增发国债项目等助力行业企稳复苏[1] - 国家城市化发展不均衡等5个原因使公司认为行业将逐步迎来上行期[1] 海外市场相关 - 营销网络覆盖全球190余个国家和地区 2024年前三季度国际化收入占比46.7%[2] - 主要出口区域有东南亚等多个区域[2] - 预计海外市场保持良好态势 国际化收入保持较好增长[2] 投资者回报相关 - 自2022年10月26日以来新班子强化回报投资者理念并修订相关规划[3] - 将通过回购、分红等措施加强市值管理 未来在分红比例等方面有规划[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[10] 报告核心观点 - 24Q3公司国内挖掘机械业务或增长较好海外收入增长有望提速盈利能力持续提升24Q3毛利率净利率同比分别+2.54pct+1.95pct或受益于海外收入占比提升产品结构优化降本控费持续推进等公司风险压降成效显著Q3表内应收票据及应收账款环比Q2下降28.54亿元表外担保相比24H1或进一步下降工程机械行业国内海外景气向上改善背景下看好公司国内业务修复及出海增长持续性同时公司作为国内矿山机械龙头成长空间广阔伴随结构优化国改降本提效两项压降持续推进公司盈利能力及经营质量有望进一步提升[1] - 24Q1 - 3公司实现营收687.26亿元同比-4.11%实现归母净利润53.09亿元同比+9.71%实现扣非归母净利润48.89亿元同比+11.85%24Q3公司实现营收190.94亿元同比-6.37%实现归母净利润16.03亿元同比+28.28%实现扣非归母净利润15.94亿元同比+59.91%[3] - 矿机业务有望快速增长毛利率或显著提升公司作为国内矿山机械龙头2024年8月成功中标力拓集团几内亚西芒杜矿山项目将提供成套核心矿山开采设备其中包括数十台230吨矿用卡车350马力及550马力大型矿用平地机合同总金额近8亿元Q4有望部分交付助力矿山业务快速增长同时公司矿机毛利率显著提升24H1矿业机械毛利率24.11%同比+7.67pctQ3或进一步提升[5] - Q3国内挖机业务或增长较好海外收入增长有望提速国内方面根据中国工程机械工业协会24Q3挖机行业内销量同比+20%结构上来看公司中大挖优势相对明显故挖机内销收入预计高于行业增速此外受基建地产偏弱影响起重机械混凝土机械行业或仍偏弱如24Q3我国汽车起重机行业内销量同比下滑45%或对公司内销收入产生一定压力展望后续行业开工有望触底企稳叠加地产宽松政策刺激与低基数效应公司国内业务后续有望筑底回暖海外方面8、9月我国挖机出口连续2个月同比转正根据海关总署数据24Q3我国工程起重机混凝土机械出口金额同比分别+16%+38%非挖设备出口景气持续故预计公司Q3海外收入增幅相比上半年有所扩大Q4有望进一步加速增长[6] - 盈利能力持续提升风险压降成效显著24Q3公司毛利率净利率分别25.54%8.31%同比分别+2.54pct+1.95pct或受益于Q3海外收入增速预计高于国内高毛利率的海外占比提升或带动盈利能力向上产品结构持续优化国内高毛利的中大挖或显著改善降本控费持续推进24Q3销售管理研发财务费用同比分别-0.20pct - 0.25pct+0.15pct - 0.83pct此外24Q3公司收现比达129%环比Q2提升24pct表内应收票据及应收账款环比Q2下降28.54亿元表外担保相比24H1或进一步大幅下降公司回款经营质量改善明显[7] - 今年国内土方机械行业复苏明显公司核心业务挖机装载机有望充分受益起重机械混凝土机械在地产宽松政策刺激以及低基数效应下有望修复公司海外布局拓展全面全球竞争力持续提升后续出口收入有望维持较快增长同时公司作为国内矿山机械龙头成长空间广阔伴随结构优化国改降本提效两项压降持续推进公司盈利能力及经营质量显著提升预计2024 - 2025年公司分别实现归母净利润61.96亿80.06亿元对应PE分别为16倍12倍[8]

报告公司投资评级 - 维持徐工机械“增持”评级[7][22] 报告的核心观点 - 徐工机械2024年前三季度业绩保持快速增长，营业总收入约687.3亿元，同比下降4.1%，归母净利润约53.1亿元，同比增长9.7%，第三季度业绩超预期[2] - 毛利率持续上升叠加费用率下降，第三季度毛利率为25.5%，同比上升超2.5个百分点，期间费用率同比下降2.1个百分点，推动利润快速增长[3] - 表内风险降低叠加经营活动净现金流增长，截至第三季度末，部分账款账面价值下降，经营活动净现金流同比增长24.4%至20.4亿元，收现比提升，经营质量持续提高[4] - 作为我国工程机械龙头，受益于土方机械需求回暖、多方面业务发展迅速，未来业绩有望保持增长，预计2024 - 2026年营业收入和归母净利润将增长，对应市盈率分别为14.8、11.4、9.0倍[5][22] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年前三季度营业总收入约687.3亿元同比下降4.1%，归母净利润约53.1亿元同比增长9.7%，第三季度业绩超预期[2] - 2024年第三季度营业收入190.9亿元同比下降6.4%，归母净利润16.0亿元同比增长28.3%，扣非后归母净利润15.9亿元同比增长59.9%[2] 盈利能力 - 第三季度毛利率为25.5%同比上升超2.5个百分点，为2015年以来单季度最高[3] - 第三季度销售、管理、财务、研发费用率分别为7.4%、3.8%、1.0%、4.3%，同比下降，期间费用率同比下降2.1个百分点至16.6%[3] 经营质量 - 截至今年第三季度末，部分账款账面价值下降，四者合计减少约6.5亿元或1.2%至539.0亿元，表内账款风险有所降低[4] - 前三季度经营活动净现金流同比增长24.4%至20.4亿元，收现比达104.3%，第三季度收现比为129.3%，较2023年同期大幅上升12.6个百分点[4] 投资建议 - 作为我国工程机械龙头，受益于多方因素，未来业绩有望保持增长[5][22] - 预计2024 - 2026年营业收入为926.8、985.5、1076.2亿元同比增长 - 0.2%、6.3%、9.2%，归母净利润为65.4、84.8、107.1亿元同比增长22.7%、29.7%、26.3%，对应市盈率为14.8、11.4、9.0倍，维持“增持”评级[5][22]