公司概况 - 江淮汽车前身是 1964 年成立的合肥江淮汽车制造厂,多年深耕汽车领域 [2] - 目前已成为一家集商用车/乘用车/动力总成研产销服于一体、涵盖汽车出行/金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团 [2] - 公司包括"钇为"、"思皓"、"瑞风"、"JAC"等品牌 [2] 自主业务表现 出口业务 - 公司深耕出口 30 余年,海外布局超 130 个国家和地区,渠道布局优势明显 [3] - 2023 年出口近 17 万辆,同比增速 48%,境外及港澳台地区收入占比达 58%,首次超过国内 [3][6] - 海外毛利率 9.85%,连续 2 年同比增长 [3] 商用车业务 - 公司为轻卡行业龙头之一,市占率稳居前列 [3] - 受 2020 年销量透支及疫情影响,国内销量连续两年下滑 [3] - 当前国四淘汰+超载治理+需求透支基本出清,国内轻卡行业景气度持续修复,公司或将充分受益 [3] 乘用车业务 - 2018-2022 年,受到行业竞争格局影响,乘用车业务毛利率始终在 4%以下,甚至一度为负 [3] - 伴随公司车型精简策略推进、重磅新车的上市,同时出口和资产处置提升产能利用率,单车折旧摊销等可变成本的收缩,公司毛利率有望持续改善 [3][87][118] 华为智选车业务 - 公司与华为签署合作协议,双方将在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作 [125] - 双方将打造豪华智能网联电动汽车,通过合作车型的不断升级、迭代,满足用户对智能网联汽车的需求 [125] - 华为在高端车市场依靠其渠道、产品和技术具备明显的品牌力,江淮在给蔚来代工过程中积累了深厚的高端智能制造经验 [4][145] - 华为技术和品牌力的全面赋能,叠加江淮制造端能力,江淮智选车业务有望成为自主豪华标杆 [4] 大众安徽合资公司 - 大众对大众安徽持股 75%,同时具备运营管理权,是大众集团在华布局的又一极点 [5] - 根据协议约定,合资公司到 2025/2029 年目标产量分别为 20-25 万辆、35 万-40 万辆 [5] - 作为大众在中国实现电动化转向、本土化研发和全球化制造的核心,具备长期空间 [5] 财务表现 - 2023年营业收入同比+23.07%,归母净利润转正 [29][30][47] - 2023年商用车/乘用车/客车/底盘分别占总营收的50%/38%/4.7%/0.42% [33] - 2023年境内/境外及港澳台营收分别占总营收的35%/58% [34][36] - 2021年以来毛利率企稳回升,2023年毛利率11.3%,同比+2.9pct [37][38][39][40][41][42][43][44][45] - 2023年扣非归母净利润同比改善39% [49][50] 投资建议 - 预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.3、8.0、12.0亿元 [176] - 按照2024年营业收入495亿元,1.1 X PS,给予目标市值544.5亿元,对应目标价24.93元 [181] - 首次覆盖,给予"买入"评级 [181] 风险提示 - 车型上市时间不及预期 [182] - 出口销量不及预期 [182] - 联营企业大众安徽盈利不及预期 [183] - 测算具有主观性 [184] - 近期有交易异动 [184]