报告评级 - 报告给予协鑫科技(3800 HK)中性评级 [4] 报告核心观点 - 公司上半年归母净亏损14.8亿元,略超业绩预告的14.5亿元,其中2季度15.1亿元,低于预期 [2] - 颗粒硅产量/出货量13.6/12.6万吨(2季度7.1/6.1万吨,环比+8%/-6%),吨销售均价4.03万元,生产成本偏高,同时硅片业务毛利亏损,导致光伏材料分部毛利率-6.6% [2] - 公司5月启动对颗粒硅产线的系统优化工程,随着优化完成,9月将开始增产,年底前将满产,届时吨现金成本将降至3万元以下,远低于行业龙头 [2] - 公司硅烷气产能位居全球第一,外售量目前占全国1/3,且拥有碾压性的成本优势,随着需求快速增长,将成为新的利润增长点 [2] 分部估值 - 基于7亿元的每万吨产能市值(相比A股大全能源(688303 CH)折让约45%),给予多晶硅业务271亿元估值 [9] - 参考一级市场和同业上市公司,给予钙钛矿、硅烷气等新业务50亿元估值 [9] - 合计给予公司321亿元估值,目标价1.31港元,对应12.2倍2026年市盈率 [9]