报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价18.84元 [1][6] 报告的核心观点 - 24H1亚玛顿收入和归母净利同比分别为+3.8%和-65.3%，24Q2同比分别为-1.4%和-93.8%，考虑光伏玻璃价格下滑影响盈利能力，预计24 - 26年EPS为-0.07/0.15/0.74元，BPS为15.70/15.35/15.59元，给予24年1.2xPB，维持“增持” [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24H1公司实现收入/归母净利17.5/0.1亿元，同比+3.8%/-65.3%；24Q2收入/归母净利8.7/0.01亿元，同比-1.4%/-93.8%，毛利率环比回升但费用率上升及资产减值影响利润 [1] - 24H1太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入分别为16.3/0.2/0.3/0.6亿元，同比+10.4%/-84.2%/+10.7%/-13.3%，毛利率分别为6.6%/-26.7%/32.6%/-0.6%，同比+0.3/-28.8/+0.5/-13.9pct，光伏玻璃销量同比增长26.7%带动收入增长，但组件及电子玻璃业务拖累毛利率 [2] - 24H1整体毛利率6.7%，同比-0.4pct，24Q2为7.1%，同/环比-0.5/-0.9pct，产品价格下滑致毛利率承压 [2] - 24H1期间费用率5.9%，同比+1.1pct，销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/1.8%/3.2%/0.6%，同比+0.05/+0.1/+0.6/+0.4pct，财务费用率上升因银行借款增加 [3] - 截至24H1末资产负债率/有息负债率42.7%/23.0%，同比+3.8/+6.9pct，长期借款同比增加较多 [3] - 24H1资产减值损失504万元，主要系对存货计提跌价准备 [3] - 24H1经营性净现金流2.8亿元，同比+266.0%，Q2为4.1亿元，同比+95.5%，因销售收入增长，销售回款增加 [3] 行业情况 - 24年1 - 7月全国新增光伏装机123.5GW，同比+27.1%，需求延续较快增长，但截至8月22日全国3.2/2.0mm镀膜光伏玻璃均价22/13元/平米，同比-20.1%/-32.6%，Q2以来价格持续下行 [4] 公司战略 - 8月公司拟终止发行股份及支付现金购买原片产能资产，一体化进程暂缓 [4] - 公司坚持差异化竞争战略，截至24H1公司1.6mm超薄光伏玻璃销量占比超50%，同时加紧对光伏玻璃海外基地建设进行筹划和考察 [4] 盈利预测调整 - 考虑光伏玻璃价格下降幅度较大且供给端宽松，下调公司24 - 25年光伏玻璃销售单价及毛利率假设，同步下调整体收入、毛利率及归母净利预测 [10] 财务预测数据 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,628|3,255|3,965|5,014| |+/-%|14.52|(10.29)|21.82|26.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|83.51|(14.29)|29.94|146.33| |+/-%|(0.10)|(117.12)|309.46|388.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|(0.07)|0.15|0.74| |ROE(%)|2.65|(0.47)|1.00|4.83| |PE(倍)|35.66|(208.35)|99.47|20.35| |PB(倍)|0.92|0.95|0.97|0.96| |EV EBITDA(倍)|9.54|14.29|10.32|6.64|[5]