报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 24H1业绩同比-42%、扣非业绩同比-32%，业绩下降但略好于预期；24H1销售236亿元、同比-45%，资金回笼247亿元、资金回笼率105%；24H1含税租管费62亿元、同比+20%，出租率97%，商场业务稳健发展；三条红线黄档，5月合计发行13.6亿元境内债；开发聚焦资金回笼，商场保持稳健发展，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年8月30日收盘价10.26元，一年内最高/最低15.63/7.95元，市净率0.4，流通A股市值23,143百万元，上证指数/深证成指2,842.21/8,348.48 [3] 基础数据 - 2024年6月30日每股净资产27.23元，资产负债率76.06%，总股本/流通A股2,256/2,256百万，流通B股/H股-/- [4] 业绩情况 - 24H1公司营业收入339.0亿元，同比-18.8%；归母净利润13.2亿元，同比-42.2%；扣非后归母净利润13.2亿元，同比-32.0%；基本每股收益0.58元，同比-42.6%；毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为21.6%、3.9%和3.9%，同比分别+2.6pct、-1.6pct和-0.8pct；三费费率13.9%，同比+2.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.8pct、-0.4pct和+2.4pct；IP公允价值变动-0.2亿元，同比-114.9%；投资收益3.3亿元，同比-33.0%；24H1末公司预收款950亿元，同比-40%，是23年全年营收的80% [5] 销售情况 - 24H1公司销售额235.5亿元，同比-44.5%；销售面积326.2万平，同比-36.9%；销售均价7,220元/平，同比-12.0%；24H1公司销售金额和面积全国分别排名第20、9位；24H1公司实现全口径资金回笼247亿元，资金回笼率105%；24H1公司开工面积82万平，同比-69%；竣工面积690万平，同比+4%；24H1公司无新增拿地；至24H1末，公司在建总建面3,070万平，同比-38%；已售未结转面积1,916万平，同比-35% [5] 商场业务情况 - 至24H1末，公司在手201个吾悦广场，其中24H1新开业6个；公司累计开业GRA/GLA为1,528/927万平，分别同比+12%/+11%，规模及运营能力排名行业前列；24H1实现含税租金收入62.1亿元，同比+19.6%；税后租管费58.0亿元，同比+19.4%；24H1末出租率97.24%，同比+2.0pct；分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献24H1租管费收入的28%、13%和7%，构成GLA的24%、10%和9% [5] 财务指标情况 - 至24H1末，公司处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67%/49%/0.97倍；有息负债558亿元，同比-16.1%；24H1末公司融资成本6.05%，较23年-15BP；24H1公司发债情况：24/5/17发行两笔中票分别为8亿元/3.2%/3年和5.6亿元/3.4%/5年（中债担保）；24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度1,059亿元，其中已使用授信275亿元 [5] 盈利预测情况 - 下调24 - 25年盈利预测分别为15.4、16.0亿元（原值44.7/49.4亿元），新增26年业绩为16.8亿元，对应24年PE为15X [5] 可比公司估值情况 |公司简称|收盘价（8月30日）|2023A EPS|2024E EPS|2025E EPS|2023A 市盈率|2024E 市盈率|2025E 市盈率|2023A 市净率PB|2023A 归母净利润（亿元）|2024E 归母净利润（亿元）|2025E 归母净利润（亿元）|2023A 归母净利润增速|2024E 归母净利润增速|2025E 归母净利润增速| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |张江高科|17.41|0.61|0.69|0.78|28.5|25.1|22.3|2.1|9.5|10.7|12.1|15.3%|13.2%|12.5%| |中国国贸|21.51|1.25|1.30|1.37|17.2|16.6|15.7|2.4|12.6|13.1|13.8|12.8%|3.7%|5.5%| |平均值| - |0.93|0.99|1.07|22.9|20.9|19.0|2.2|11.0|11.9|12.9|14.1%|8.4%|9.0%| |新城控股|10.26|0.33|0.68|0.71|31.1|15.1|14.5|0.4|7.4|15.4|16.0|-47.1%|108.9%|4.0%| [7] 财务摘要情况 |项目（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|115,457|119,174|93,313|83,329|75,579| |其中：营业收入|115,457|119,174|93,313|83,329|75,579| |减：营业成本|92,326|96,468|76,050|67,830|61,559| |减：税金及附加|2,776|2,710|2,122|1,895|1,718| |主营业务利润|20,355|19,996|15,141|13,604|12,302| |减：销售费用|5,503|5,130|4,017|3,587|3,253| |减：管理费用|4,493|3,393|2,657|2,373|2,152| |减：研发费用|25|20|16|14|13| |减：财务费用|3,023|2,966|2,837|3,237|3,228| |经营性利润|7,311|8,487|5,614|4,393|3,656| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-188|-723|-302|-230|-129| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,957|-5,348|-4,500|-3,332|-2,203| |加：投资收益及其他|777|1,583|1,448|1,534|1,458| |营业利润|3,033|4,474|2,704|2,809|3,223| |加：营业外净收入|83|98|78|63|38| |利润总额|3,115|4,572|2,782|2,872|3,262| |减：所得税|1,530|4,012|856|870|1,164| |净利润|1,585|560|1,925|2,002|2,098| |少数股东损益|192|-177|385|400|420| |归属于母公司所有者的净利润|1,394|737|1,540|1,602|1,679| |全面摊薄总股本|2,256|2,256|2,256|2,256|2,256| |每股收益（元）|0.62|0.33|0.68|0.71|0.74| [8]