行业宏观背景与发展阶段 - 2025年房地产行业正式迈入“止跌回稳、品质升级”新发展阶段，行业全面转向品质竞争 [1] - 中央持续深化房地产融资白名单制度，实现常态化全覆盖，为项目复工续建提供资金保障 [15] - 截至2025年末，全国**750多万套**历史遗留难交付住房完成交付，交付风险对市场的拖累效应基本消除 [1][15] - 现房销售试点范围持续扩大，推动“所见即所得”的交付模式落地 [1][15] - 预售资金全流程闭环监管制度全面落地，实现专款专用、全程可溯，从源头防范交付风险 [15] - 建立存量难交付项目盘活长效机制，联动AMC等专业机构明确项目纾困路径 [15] 企业交付表现与格局 - 2025年行业交付摆脱2024年收缩态势，头部房企交付规模基本企稳 [16] - 出险房企通过债务重组实现交付能力显著恢复 [1][16] - TOP50房企成为保交付主力军，改善型高品质项目交付占比持续提升 [16] - 绿色建筑、智慧社区成为交付标配，契合“好房子”建设行业导向 [16] - 部分头部房企2025年交付规模：碧桂园交付约**17万套**，2022-2025年累计完成约**185万套**；保利发展交付**13万套**；绿城中国交付**11.86万套**；华润置地交付**7.1万套**；龙湖集团交付**7万套**；融创中国交付**5.4万套**，2022-2025年累计交付突破**72万套**；建发房产交付**5.7万套**；新城控股交付超**3.8万套**；越秀地产交付**3.67万套**；华发股份交付**2.6万套**；滨江集团交付**25020户**，面积约**383.5万方** [18] 交付力内涵的演变与核心 - 交付力已从“按时交房”拓展为全体系保障、全维度精工、全周期服务的综合能力，成为房企立足市场的根本基石 [1][19] - 交付力内涵升级，以“地物协同”为核心，实现交付与服务深度融合，形成从前端设计到后端运营的完整闭环 [19] - 目标是从“交付产品”向“交付生活方式”跨越，实现从“造好房”到“住得好”的价值升维 [1][19] 全流程闭环交付体系实践 - 体系核心是精准回应业主从期房等待到长期居住的全周期痛点，形成“交付前-交付中-交付后”完整闭环 [21] - **交付前**：通过前置品控与全流程透明化消解等待焦虑，例如上海保利建发印象青城实行“样板先行”，武汉新希望・D10天元提前引入第三方验房机构完成全户体检 [21] - **交付中**：聚焦业主真实体验，摒弃传统走流程模式，例如上海绿城留香园完成“一房五验”与问题整改后再正式交付，长沙中海阅湘台实现“交房前交证”，武汉长江中心配备百人快修团队实现问题当场响应、两周内100%销项 [21] - **交付后**：延伸至长期居住的服务兜底与社区共建，例如成都越秀・天悦云萃建立专属维保群实现维修进度实时反馈，昆明邦泰・臻境邀请业主参与社区公约制定与公共空间运营 [22] 产品精工与品质落地 - **室内空间**：注重美学表达、功能适配与品质保障，例如武汉长江中心运用“留白美学”与天然石材，三亚保利伴山瑧悦使用哑光石材与肤感木饰面，上海时代乐章打造满配玄关收纳，深圳润宏城润雅园实现毫米级施工管控，上海海玥黄浦源全屋选用零甲醛环保建材 [23] - **建筑立面**：追求材质、工艺、功能的多维统一，例如深圳卓越闽泰云奕府采用公建化幕墙体系与三层中空Low-E玻璃，上海保利建发印象青城选用耐老化真石漆，上海保利世博天悦打造1:3超高窗墙比并搭配电动外遮阳系统，杭州中海潮展云起通过昼夜双重验收严控立面精度 [24] - **景观公区**：构筑有温度的社区生活共同体，例如上海招商南昌市政・公园1872打造“公园式住区”，天津中海峰境南开以室内级工艺打造景观，上海中建海樾境府以BIM技术优化地下车库管线排布，上海海玥黄浦源打造全龄社区俱乐部配齐恒温泳池等设施 [25] 2025年交付力榜单概览 - 发布《2025年中国房地产企业交付力TOP50》榜单，评测维度包括交付总规模、交付及时性、交付满意度、交付体系完整性 [13] - 榜单前列企业包括：龙湖集团、融创中国、万科地产、招商蛇口、越秀地产、华发股份、金地集团、中国金茂、建发房产、新希望地产等 [3][4][5] - 同时发布《2025年十大交付力作品》榜单，分为高端、轻奢、品质三个子类，实现企业与项目层面的全方位测评 [6][9][11][13] - **高端作品**代表项目包括：广州保利天瑞、厦门保利天悦、北京北京悦府、天津中海峰境南开、上海海玥黄浦源等 [6] - **轻奢作品**代表项目包括：昆明邦泰・悦九章・彩云、苏州保利琅悦、厦门国贸海上鸣越、嘉兴绿城・晓风印月等 [9] - **品质作品**代表项目包括：昆明邦泰・臻境、三亚保利伴山臻悦、上海保利建发印象青城、仁怀万达生态城等 [11][12]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业[1] * 覆盖公司：包括中国海外发展、中国金茂、华润置地、中国万科、龙湖集团、绿城中国、金地集团、旭辉控股集团、新城控股、越秀地产、招商蛇口、保利发展、建发国际集团等[5][71] 核心观点与论据：市场表现与前景 * **2M26销售下滑略有缓和，但预计3月将加深**：2M26全国销售价值同比下跌20%，销售面积同比下跌14%，较去年12月的-24%和-16%略有缓和[1][2] 然而，由于反应性的政策立场、高库存以及买家情绪再次转弱，预计3月及后续月份住宅销售下滑将加深[1][4] * **建设活动收缩加剧**：2M26竣工面积同比下跌28%，新开工面积同比下跌23%，跌幅较去年12月（分别为-18%和-19%）扩大[3] 房地产投资同比下跌11%，较去年12月的-36%收窄，但主要因建设规模缩减[3] 建设活动疲软归因于开发商土地储备进一步耗尽及今年春节较晚，预计2026年将持续低迷，尽管未来几个月因基数较低跌幅可能收窄[3] * **房价持续环比下跌**：2月NBS 70城房价指数，新房价格环比下跌0.3%，二手房价格环比下跌0.4%，较1月的-0.4%和-0.5%略有收窄[2] 包括一线城市，新房价格环比持平，二手房价格环比下跌0.1%[2] 预计2026-27年二手房价格将同比下跌-8%和-6%[4] * **实物市场可能进一步走弱**：冰山数据显示，高能级城市二手房挂牌量自3月初已逆转下降趋势开始增加，表明居民情绪再次转弱[4] 加之两会未出台增量住房刺激政策，预计未来几个月住宅销售下滑将加深[4] 核心观点与论据：投资策略与个股观点 * **行业观点：与市场持平** [8] * **坚持寻找阿尔法（优质公司）**：自1月下旬情绪驱动的反弹后，开发商股票平均已下跌超15%，但当前估值仍显昂贵[5] 随着销售和价格再次走弱，行业在业绩期可能持续承压，尤其是绿城中国、中国金茂、龙湖集团、万科、金地集团[5] 仍青睐具有可信自救故事的优质公司[5] * **推荐两类公司**：1) 拥有强大商场运营能力及潜在C-REIT机会的——华润置地、新城控股[5] 2) 盈利/利润率复苏前景清晰的住宅整合者——建发国际集团[5] * **个股评级与目标价**：报告覆盖的多家公司给出了具体评级、目标价及估值方法[71][10][11][12] 例如，华润置地评级为“增持”，目标价55.97港元[10]；建发国际集团评级为“增持”，目标价31.73港元[11]；新城控股A股评级为“增持”，目标价37.15元人民币[12] 其他重要内容：数据摘要 * **2026年迄今关键行业数据**（同比变化）：总销售价值8190亿元人民币，同比-20.2%[6] 住宅销售价值7160亿元人民币，同比-21.8%[6] 总销售面积9.3亿平方米，同比-13.5%[6] 住宅销售面积7.7亿平方米，同比-15.9%[6] 房地产总投资9610亿元人民币，同比-11.1%[6] 住宅房地产投资7280亿元人民币，同比-10.7%[6] 总新开工面积5.1亿平方米，同比-23.1%[6] 住宅新开工面积3.7亿平方米，同比-23.3%[6] 总竣工面积6.3亿平方米，同比-27.9%[6] 住宅竣工面积4.6亿平方米，同比-26.9%[6] 其他重要内容：风险与披露 * **个股上行/下行风险**：报告为部分推荐公司列出了具体的上行与下行风险[14][15][16][17] 例如，华润置地的风险包括合同销售强于/弱于预期、新商场开业加速/慢于预期[14] 建发国际集团的风险包括毛利率强于/弱于预期、土地收购慢于预期[15] 新城控股的风险包括开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、向私募REITs剥离商场慢于预期[17] * **利益冲突披露**：截至2026年2月27日，摩根士丹利持有万科A股超过1%的普通股[23] 未来3个月，摩根士丹利预计将寻求或获得来自中国金茂、中国海外发展、华润置地、万科、龙湖集团、越秀地产的投资银行业务报酬[24] 过去12个月内，摩根士丹利曾从中国金茂、绿城中国、龙湖集团获得非投资银行业务报酬[25] 并为中国金茂、中国海外发展、华润置地、万科、龙湖集团、越秀地产提供投资银行服务或存在投资银行客户关系[26]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6年，当前中国实际房价调整的长度与深度均已相对充分[5] - “好房子”结构性机会：中国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] - 投资建议：关注港资发展商（新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、信和置业）、地产开发（华润置地、招商蛇口）、地产转型（衢州发展）、二手房中介（贝壳）及物管企业（招商积余、华润万象生活）[5] 板块行情 - 市场表现：本周（26/3/7-26/3/13）上证指数下跌0.7%，深证成指上升0.8%，创业板指上升2.5%，沪深300上升0.2%，房地产（申万）指数下跌0.5%[5][8] - 个股涨跌：涨幅前五为京投发展(+25.0%)、西藏城投(+13.4%)、*ST阳光(+9.3%)、首开股份(+9.2%)、沙河股份(+9.0%)，跌幅前五为财信发展(-8.6%)、*ST荣控(-8.2%)、特发服务(-6.5%)、新黄浦(-5.7%)、深深房A(-5.3%)[5][8] 数据跟踪 - **新房成交**： - 当周（3.07-3.13）：42个重点城市新房合计成交189万平米，环比上升28.6%，同比下降14.7%[5][14] - 分能级：一线4城成交50.1万平米，环比上升61.6%；二线15城成交108.6万平米，环比上升39.0%；三四线23城成交30.5万平米，环比下降19.7%[14] - 当月（3.01-3.13）：42城合计成交302万平米，环比上升15.0%，同比下降19.5%[5][19] - 年初至今：42城累计成交同比下降32.2%[5][19] - **二手房成交**： - 当周（3.07-3.13）：21个重点城市二手房合计成交220万平米，环比上升19.2%，同比下降14.8%[5][30] - 分能级：一线3城成交98.5万平米，环比上升22.0%；二线9城成交104.9万平米，环比上升18.3%；三四线9城成交16.4万平米，环比上升9.8%[30] - 当月（3.01-3.13）：21城合计成交376万平米，环比上升10.0%，同比下降16.8%[5][34] - 年初至今：21城累计成交同比下降8.7%[5][34] 行业新闻 - **宏观政策**：自然资源部等发布38号文，要求建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发[5][45][46] - **市场动态**：上海二手房市场活跃，3月14日网签量1472套，本周（3.9-3.14）累计成交量达5843套，成交量显著提升，有望创近4年成交高峰[5][45][46] - **因城施策**： - 上海：公布2026年度个人住房房产税应税房价分界线为92536元/平方米，为2018年以来首次下调[5][45][46] - 东莞：优化人才住房政策，符合条件的人才购买配建安居房可享8折优惠[5][45][46] - 成都：拟提高公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制[45][46] - 福州：调整住房公积金政策，扩大首套公积金贷款利率适用范围[5][45] - **土地市场**：上海出让三宗地块起始总价超66.44亿元，合肥拟17.25亿元收储华侨城三宗闲置土地，广州天河区计划供应10宗涉宅地[46][48] 公司公告 - **2025年业绩**： - 张江高科：营收41.9亿元，同比增长111.2%；归母净利润9.9亿元，同比增长0.3%[5][49][50] - 浦东金桥：营收59.6亿元，同比增长118.9%；归母净利润10.7亿元，同比增长7.1%[5][49][50] - 陆家嘴：营收181.7亿元，同比增长24.0%；归母净利润12.2亿元，同比下降18.9%[5][49][50] - **2026年2月销售**： - 中国金茂：签约销售金额53.3亿元，同比增长20.6%[5][49][50] - 华润置地：合同销售金额100.5亿元，同比下降25.6%[5][49][50] - 保利发展：签约金额101.3亿元，同比下降36.7%[5][49][50] - 招商蛇口：签约销售金额77.7亿元，同比下降22.6%[5][49][50] - 新城控股：合同销售金额12.2亿元，同比下降37.6%[5][49][50] - 金地集团：签约金额6.3亿元，同比下降77.5%[5][49][50] - 华侨城A：合同销售金额3.9亿元，同比下降67.5%[5][49][50] - **融资活动**：新城控股境外子公司发行总额3.55亿美元、年息11.8%、2029年到期的无抵押固定利率债券[5][49][50] - **其他公告**：绿城中国预计2025年股东应占利润同比下降约95%；招商积余2025年营收192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%[50][51]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[6] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 行业仍处于筑底企稳过程中，中央政策表明稳定地产的坚定态度，自然资源部38号文重构土地供给底层逻辑，具备存量盘活能力与核心城市布局的房企及配套服务商将迎来长期发展机遇 [1] - 更看好核心城市资源充沛的房企，重点推荐四类公司：1）兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股；2）依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企；3）受益于香港市场复苏的香港本地房企；4）受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业 [1] 行业基本面分析 投资端 - 1-2月房地产开发投资同比**下降11%**，降幅较2025年12月收窄25个百分点，较2025年全年收窄6个百分点，但投资仍在探底 [2] - 1-2月房屋新开工面积同比**下降23%**，降幅较2025年12月扩大4个百分点，较2025年全年扩大3个百分点 [2] - 1-2月房屋竣工面积同比**下降28%**，降幅较2025年12月扩大10个百分点，较2025年全年扩大10个百分点 [2] - 截至2月，全国房屋施工面积同比**下降12%**，降幅较2025年全年扩大2个百分点 [2] - 2月商品房待售面积同比**微增0.1%**，后续仍需关注去库存进展 [2] 销售端 - 1-2月商品房销售面积同比**下降14%**，销售金额同比**下降20%**，降幅较2025年12月分别收窄2个和3个百分点，但较2025年全年分别扩大5个和8个百分点 [3] - 1-2月商品房销售均价同比**下降7.7%** [3] - 2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比**下降3.5%**，降幅较1月扩大0.2个百分点，环比**下降0.3%** [3] - 2月70个大中城市二手住宅价格指数同比**下降6.3%**，降幅较1月扩大0.1个百分点，环比**下降0.4%**，但降幅较1月收窄0.1个百分点 [3] - 分城市看，2月一线、二线、三线城市二手房价格指数环比分别**下降0.1%、0.4%、0.5%**，一线城市环比降幅较1月收窄0.4个百分点，二三线城市收窄0.1个百分点，显示一线城市二手房价格更具韧性 [3] 房企现金流 - 1-2月房地产开发企业到位资金同比**下降17%**，降幅较2025年12月收窄10个百分点 [4] - 分项看，1-2月国内贷款同比**下降14%**（2025年12月为**下降45%**），自筹资金同比**下降6%**（降幅较2025年12月收窄10个百分点） [4] - 1-2月定金及预收款同比**下降22%**（降幅较2025年12月收窄2个百分点），个人按揭贷款同比**下降42%**（降幅较2025年12月扩大3个百分点） [4] - 销售恢复节奏较慢导致现金流改善有限，按揭贷款与定金预收款同比双位数下滑，使得房企短期资金压力仍存 [4] 重点推荐公司及观点 - 报告重点推荐了14家公司，并给出了目标价和投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（中国金茂）[8] - **龙湖集团 (960 HK)**：价值存在低估，体现为商业地产重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性及市场出清格局下的开发修复动能，财务纪律严明，维持“买入”，目标价15.21港元 [63] - **绿城服务 (2869 HK)**：维持年初业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，通过提质增效持续兑现α属性，维持“买入”，目标价6.56港元 [63] - **建发国际集团 (1908 HK)**：上半年业绩超预期，存货减值较为充分，已售未结资源结构优化，盈利能力有望企稳修复，维持“买入”，目标价21.60港元 [63] - **中国海外发展 (688 HK)**：短期盈利承压，但核心城市优质土储充裕，开发业务市占率领先，计划下半年推出24个新项目，维持“买入”，目标价19.08港元 [63] - **招商积余 (001914 CH)**：主业业绩稳中有进，市拓规模和增速或领跑头部企业，分红与回购总回报比例提升，维持“买入”，目标价14.25元 [63] - **城投控股 (600649 CH)**：结算规模显著提升，待结算资源充沛，核心城市禀赋优势显著，市值管理态度积极，维持“买入”，目标价6.70元 [63] - **招商蛇口 (001979 CH)**：投拓有力，产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，维持“买入”，目标价12.79元 [64] - **绿城中国 (3900 HK)**：上半年业绩承压，但销售表现优于行业TOP10平均，拿地力度加大，债务结构改善，现金流充裕，维持“买入”，目标价13.69港元 [64] - **新鸿基地产 (16 HK)**：FY1H26核心归母净利润同比**增长17%**，在内地开发结转放量推动下增速亮眼，租金表现具备韧性，预计将持续受益于香港市场复苏，维持“买入”，目标价164.37港元 [64] - **新城控股 (601155 CH)**：商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”，目标价18.90元 [64] - **华润置地 (1109 HK)**：上半年开发业务盈利承压，但经常性业务贡献稳定增长，核心利润占比显著提升，“大资管”业务有望提升资产周转效率与盈利质量，维持“买入”，目标价36.45港元 [64] - **滨江集团 (002244 CH)**：1-3Q业绩同比高速增长，待结转资源充裕，在杭州具备显著深耕优势，有望率先受益于核心城市复苏，维持“买入”，目标价13.18元 [64] - **华润万象生活 (1209 HK)**：25H1业绩符合指引，购物中心经营表现亮眼，中期派息超指引，股东回报加强，维持“买入”，目标价46.60港元 [65] - **中国金茂 (817 HK)**：上半年开发业务销售额逆势增长，新获取项目利润兑现度高，有序推进存量盘活“奋进计划”，维持“增持”，目标价1.81港元 [66]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4] 报告核心观点 - 房地产行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，供给侧深度出清优化了行业格局，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [4] 投资端总结 - **整体表现**：2026年1-2月全国房地产开发投资完成9,612亿元，累计同比-11.1%，降幅较2025年1-12月收窄6.1个百分点；单月同比-11.1%，降幅较2025年12月收窄24.7个百分点 [4][5][20] - **住宅投资**：1-2月住宅投资7,282亿元，累计同比-10.7%，占总投资比重为75.8% [5] - **区域分化**：1-2月投资增速东部地区同比-11.4%，中部地区-11.5%，西部地区-8.6%，东北地区-30.1% [5] - **先行指标**：1-2月新开工面积累计同比-23.1%，降幅较前值扩大2.7个百分点；施工面积累计同比-11.7%，降幅扩大1.7个百分点；竣工面积累计同比-27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][18][20] - **核心判断**：行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，考虑到供给主体过度出清及补库存困难，后续投资仍将偏弱，修复节奏将显著慢于以往周期 [4][20] - **全年预测**：维持2026年预测为新开工-7.7%、竣工-13.1%、投资-9.1% [4][20] 销售端总结 - **销售面积**：2026年1-2月商品房销售面积0.93亿平方米，累计同比-13.5%，降幅较2025年1-12月扩大4.8个百分点；单月同比-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点 [4][21][30] - **销售金额**：1-2月商品房销售额8,186亿元，累计同比-20.2%，降幅较前值扩大7.6个百分点；单月同比-20.2%，降幅较前值收窄3.4个百分点 [4][21][30] - **销售均价**：1-2月商品房销售均价8,809元/平方米，累计同比-7.7%，降幅较前值扩大3.5个百分点；单月同比-7.7%，降幅较前值收窄1.7个百分点 [4][29][30] - **住宅销售**：1-2月住宅销售面积0.77亿平方米，累计同比-15.9%；住宅销售均价9,259元/平方米，累计同比-7.0% [22][29] - **区域表现**：1-2月销售面积累计增速东部地区-12.8%、中部地区-9.1%、西部地区-17.8%、东北地区-18.6% [24] - **库存情况**：2月末商品房待售面积8.0亿平方米，同比增长0.1%，较2025年12月末增加3,366万平方米，其中住宅待售面积增加3,516万平方米 [29] - **核心判断**：销售端处于筑底阶段，预计积极政策推动需求修复，但供给端约束（主体出清、补库存困难）将使销售在短期维度仍处于需求中枢之下，总量偏弱但结构有弹性 [4][30][32] - **全年预测**：维持2026年预测为销售面积-7.6%、销售金额-9.4%、房价-2.0% [4][32] 资金端总结 - **整体到位资金**：2026年1-2月房地产开发企业到位资金1.30万亿元，累计同比-16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；单月同比-16.5%，降幅较2025年12月收窄10.2个百分点 [4][33][34] - **国内贷款**：1-2月累计同比-13.9%，降幅较前值扩大6.6个百分点；单月同比-13.9%，降幅较前值收窄31.1个百分点 [4][33][34] - **自筹资金**：1-2月累计同比-5.9%，降幅较前值收窄6.3个百分点；单月同比-5.9%，降幅较前值收窄9.8个百分点 [4][33][34] - **销售回款**：1-2月定金及预收款累计同比-21.5%，降幅较前值扩大5.3个百分点，但单月降幅收窄2.2个百分点；个人按揭贷款累计同比-41.9%，降幅较前值扩大24.1个百分点，且单月降幅扩大2.7个百分点 [4][33][34] - **核心判断**：预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着行业政策的持续放松，资金来源也将逐步改善 [4][36] 投资分析意见与推荐标的 - **投资主线**：看好优质房企及商业地产 [4] - **优质房企推荐**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展，关注建发股份、城投控股 [4] - **商业地产推荐**：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城 [4] - **二手房中介推荐**：贝壳-W [4] - **物业管理推荐**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债收益率上周明显上升，10 年期和 2 年期美债收益率分别上行 14 个和 16 个基点至 4.28%和 3.72%，关键期限美债回吐年内涨幅，受高油价潜在通胀担忧及霍尔木兹海峡通航限制影响，不确定性大 [1][2] - 中资美元债受美债收益率上行拖累，连续两周明显下挫，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上周下跌 0.5% [1][3] - 在岸市场 3 年期和 10 年期国债收益率全周分别上行 1 个和 3 个基点至 1.37%和 1.81%，通胀预期改善、宏观数据表现及货币政策预期变化推动国债收益率回升，但货币政策保持支持性，利率债收益率无持续上行基础 [1][4] 相关目录总结 离岸市场 - 中资美元债全周有 3 笔超一亿美元新发行，合计 14.5 亿美元，离岸人民币债新发行约 175 亿人民币，均主要为金融债 [2] - 美债收益率上升，10 年期和 2 年期美债收益率分别上行至 4.28%和 3.72%，关键期限美债回吐年内涨幅，2 年期上行幅度大反映通胀预期升温下美联储降息空间受限 [1][2] - 中资美元债连续两周下挫，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上周下跌 0.5%，利差收窄 2 个基点，高评级指数下跌 0.5%，利差收窄 3 个基点，高收益指数下跌 0.4%，利差走阔 3 个基点 [3] 在岸市场 - 人行上周逆回购操作净回笼短期流动性 1011 亿人民币，银行间资金利率回升，7 天存款类机构质押式回购加权利率和 7 天银行间质押式回购加权利率全周分别上行 5 个和 1 个基点至 1.46%和 1.50% [4] - 3 年期和 10 年期国债收益率全周分别上行 1 个和 3 个基点至 1.37%和 1.81%，通胀预期改善、宏观数据表现及货币政策预期变化推动国债收益率回升，货币政策保持支持性，利率债收益率无持续上行基础 [1][4] 近期中资新发行美元债券 - 北京建工（香港）有限公司发行 300 百万美元债券，票面利率 4.10%，到期日 2029/3/19，发行结构为 CALLABLE [5] 中资美元债列表 - 包含众多发行人的中资美元债信息，涉及银行、城投、地产、企业、非银金融等多个领域，涵盖发行金额、票面利率、收益率、评级等详细信息 [17][18][19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，认为新城控股在商业运营领域的经验积累、持续业绩增长及区域型商业中心的竞争优势构成投资价值 [1][7][93] 报告核心观点 - 新城控股以“商业运营+住宅开发”双轮驱动战略构筑核心竞争力，商业物业已成为利润主要来源和穿越行业周期的关键 [1][7][12] - 随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定且高毛利的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长 [7][86][93] - 公司财务结构持续优化，债务规模压降、融资成本下行，结合优质商业资产和畅通的融资渠道，现金流风险整体可控 [7][72][81] 业务与战略分析 - **双轮驱动战略**：公司坚持“商业运营+地产开发”双轮驱动，主营业务为以“吾悦广场”为核心的商业综合体运营管理及房地产开发销售 [12][16] - **股权结构与管理层**：公司股权结构集中且稳定，实控人为王振华，核心管理团队平均从业超10年，具备丰富的行业经验 [17][19][20] - **盈利结构转型**：2025年上半年，商业物业出租及管理业务贡献了毛利的77.06%，其毛利率高达71.20%，成为带动公司整体毛利率回升至26.85%的关键 [7][29] 商业运营业务 - **规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业174座，开业面积达1608万平方米，布局高度集中于长三角等核心区域 [7][37][42] - **运营表现强劲**：2025年上半年，吾悦广场实现租金收入69亿元，同比增长12%，出租率维持在97.8%的高位；客流量达9.5亿人次，同比增长16.0%，销售总额达515亿元，同比增长16.5% [7][44][49] - **轻重资产并举**：公司采用轻重资产协同模式，截至2025年上半年，已开业轻资产吾悦广场26座，贡献租金收入7.3亿元，占总租金收入的11%，该模式有助于降低资本占用并扩大管理输出规模 [7][53][58] 房地产开发销售业务 - **销售持续收缩**：2025年上半年，公司合同销售额为103亿元，同比下降56.4%；合同销售面积为134万平方米，同比下降58.90%，销售规模持续收缩 [7][60] - **销售价格企稳**：公司发展重心转向“保价保盈利”，2025年上半年合同销售均价为10072元/平方米，价格逐步企稳回升 [7][64] - **存货与减值**：公司存货主要分布在二线及三四线城市，自2021年起停止拿地。2022年至2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，减值计提较为充分 [7][67][68] 财务分析 - **债务结构优化**：截至2025年上半年，公司有息负债规模压降至523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降 [7][72] - **融资成本与渠道**：公司融资成本持续下行，2025年上半年平均融资成本为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点。2025年成功发行多笔债券及ABS，且商业不动产公募REITs项目已获受理，融资渠道畅通 [7][79][81] - **现金流测算**：报告测算，在中性情景下，假设债务借新还旧，公司2026年现金流净额约为5亿元，结合未抵押的经营性物业贷等融资空间，流动性风险基本可控 [83][85][86] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.85亿元、11.45亿元、14.67亿元，同比增速分别为17.56%、29.51%、28.03% [1][7][93] - **营收结构变化**：预计2025-2027年商业物业出租及管理业务的毛利占比将持续提升，分别为78.9%、89.7%、93.6%，公司整体毛利率将从2025年的29.0%提升至2027年的46.8% [86][87][88] - **估值**：采用NAV法进行估值，在中性情景下（资本化率6.0%，销售价格下降8%）公司NAV价值为545亿元，较当前股价折价约38% [89][90][93]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][93] 报告核心观点 - 新城控股以“住宅+商业”双轮驱动战略构筑核心竞争力，在行业调整期内成为稳健经营的标杆企业 [12] - 商业运营业务已成为公司利润的主要来源和盈利韧性的关键支撑，随着营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定高毛利的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长 [7][93] - 公司财务结构持续优化，债务规模压降、融资成本下行，且拥有充足的优质资产（如未抵押的吾悦广场）和融资渠道（如REITs），现金流风险整体可控 [7][73][81][85] 业务战略与公司治理 - 公司发展坚持“商业运营+地产开发”双轮驱动战略，业务分为商业综合体运营管理（以“吾悦广场”为核心）和房地产开发销售 [16] - 股权结构高度集中且稳固，实控人王振华先生通过富域香港及新城发展持有公司控制权，截至2025年6月末前十大股东累计持股73.65% [17] - 核心管理团队平均从业超10年，历经多轮周期考验，治理结构稳定 [19] 商业运营业务分析 - **规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业174座，开业面积达1608万平方米，布局高度集中于长三角等核心区域 [37][42] - **运营表现**：2025年上半年，吾悦广场实现租金收入69亿元，同比增长12%，出租率维持在97.8%的高位 [44] - **客流与销售**：2025年上半年，吾悦广场客流量达9.5亿人次，同比增长16.0%；销售总额达515亿元，同比增长16.5% [49] - **盈利核心**：2025年上半年，商业物业出租及管理业务毛利率高达71.20%，贡献了公司总毛利的77.06% [29] - **轻重资产模式**：公司采用轻重资产并举模式，截至2025年上半年，已开业轻资产吾悦广场26座，贡献租金收入7.3亿元，占总租金收入的11%，该模式有助于降低资本占用并快速扩大规模 [53][58] 房地产开发销售业务分析 - **销售情况**：2025年上半年，公司合同销售额为103亿元，同比下降56.4%；合同销售均价为10072元/平方米，价格企稳回升 [60][64] - **业务重心**：公司自2021年起停止拿地，开发业务以存量去化为主，从“以价换量”转向“保价保盈利”模式 [64][67] - **存货与减值**：存货主要分布在三四线城市（占比66.74%）。2022年至2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值比例为12.2%，处于行业较高水平，资产减值计提较为充分 [67][68] 财务分析 - **债务与杠杆**：截至2025年上半年，公司有息负债规模压降至523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降 [72] - **流动性**：截至2025年上半年，现金及等价物为92亿元，现金短债比为0.68倍。公司拥有银行授信额度620亿元（已使用250亿元），并有约150亿元的投资性房地产尚未抵押，融资空间充足 [73] - **融资成本**：2025年上半年平均融资成本为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点，融资渠道保持畅通，2025年成功发行多笔债券及ABS，且商业不动产REITs项目已获受理 [79][81] - **现金流测算**：中性情景下，预计公司2026年现金流净额为5亿元，在不新增负债的情况下流动性风险基本可控；悲观情景下，仍可通过经营性物业贷等方式补充资金 [85] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.85亿元、11.45亿元、14.67亿元，同比增速分别为17.56%、29.51%、28.03% [1][93] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为406.82亿元、284.33亿元、245.98亿元，其中商业物业出租及管理收入占比及毛利贡献将持续提升 [86][87] - **估值**：采用NAV法估值，在中性情景下（资本化率6.0%，销售价格下降8%），公司NAV价值为545亿元，较当前股价折价约38% [89][90]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对房地产行业的整体投资评级 [1][8][9] 报告核心观点 * 核心政策解读：自然资源部等联合发布的38号文（新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发）核心在于落实“增存挂钩”机制，并非停止供地，而是倒逼行业从增量扩张转向存量盘活，契合中央“控增量、去库存、优供给”的思路，对房企整体利大于弊 [2][14][16][17] * 市场现状判断：当前楼市量价处于止跌回稳过程中，但2024年“924新政”的动能正逐步减弱，市场信心仍待提振，新房与二手房成交面积同比仍在大幅下滑 [2][3][6] * 投资方向建议：建议关注存量地产盘活背景下的三大方向：商业地产、二手经纪、物业服务，以及具备优质产品力的开发商 [6][18] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点与政策深度解读 * **38号文核心约束**：确立了“增存挂钩”机制，即地方政府年度新增城乡建设用地指标原则上不得超过其盘活存量土地的面积，以此倒逼存量土地盘活 [16] * **对房企影响分析**：整体利大于弊，能缓解郊区库存去化压力较大的项目的竞争；同时迫使地方政府收储闲置用地，有利于拥有较多闲置土地的房企盘活资源、缓解资金压力；但对以土地一级开发为主的国企、城投构成利空 [17] * **政策落地进展**：截至2026年2月底，全国28省市已公示拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元，占比约43% [16] 2. 股票市场与信用债表现 * **板块走势**：本周（截至2026年3月13日）A股房地产板块下跌0.53%，跑输大盘（沪深300）0.72个百分点；港股地产建筑板块下跌3.95%，跑输大盘（恒生指数）2.82个百分点 [3][20][21][32] * **近期表现**：近一个月，A股房地产板块跑输沪深300指数；近一个季度，A股房地产板块跑输沪深300指数 [24] * **个股表现**：A股涨幅靠前的有京投发展（24.96%）、首开股份（9.16%）等；港股涨幅靠前的有建业地产（9.26%）、绿地香港（8.91%）等 [27][35] * **信用债市场**：本周地产信用债发行105.80亿元，净融资额10.07亿元；年初至今累计发行744.80亿元，净融资额为-156.55亿元，而去年同期为2.83亿元 [3][20][39] 3. REITs市场表现 * **指数表现**：本周REITs指数下跌0.74%，跑输沪深300指数1.34个百分点；其中产权型REITs指数下跌1.27%，特许经营权型REITs指数下跌0.08% [4][40][51] * **细分类型**：产权型中，产业园区、物流仓储、保租房型REITs指数本周分别下跌1.33%、2.27%、0.38%；特许经营权型中，高速公路、生态环保、能源型REITs指数本周分别下跌0.20%、上涨0.02%、上涨0.14% [44][47] * **成交情况**：本周REITs总成交额9.91亿元，环比下降4.68%；换手率为0.31%，与上周持平 [4][40][54][61] 4. 楼市成交情况 * **总体成交**：本周（2026年3月7日-13日）新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降41.58%和46.88%；年初至今累计同比分别下降30.52%和16.91% [6][70] * **新房市场**：45城商品房成交227.08万平方米，滚动四周同比下降41.58%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降49.88%、38.98%、37.96% [6][71] * **二手房市场**：14城二手房成交168.75万平方米，滚动四周同比下降46.88%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降46.76%、47.94%、36.89% [6][82] 5. 土地市场情况 * **百城整体**：本周100大中城市土地供应建筑面积环比上升9.10%，成交建筑面积环比上升3.54%，平均溢价率为4.49%，环比下降12.85个百分点 [5][91][92] * **各线城市分化**： * 一线城市：供应建面环比下降59.97%，成交建面环比上升104.52%，溢价率为0% [5][91][100] * 二线城市：供应建面环比上升10.89%，成交建面环比下降1.09%，溢价率为9.37%，环比上升8.23个百分点 [5][91][110] * 三四线城市：供应建面环比上升18.87%，成交建面环比下降1.22%，溢价率为1.15% [5][91][120] 6. 行业数据与政策梳理 * **行业数据**：房地产行业成分股数量102只，总市值11473.13亿元，市盈率（TTM）42.17倍，市净率（LF）0.77倍；成分股总营收3164.87亿元，总净利润-92.87亿元，平均资产负债率75.05% [8] * **地方政策**：例如杭州余杭区推出购房补助政策，在2026年3月6日至31日期间购买新建商品住宅并办证后可申请5万元补助 [128]

人员变动 - 新城控股董事吕小平因个人原因于2026年3月16日申请辞职[2] - 吕小平原定任期到2027年5月28日[2] - 辞职后不再在公司及其控股子公司任职[2] 影响及后续 - 吕小平未持股，无未履行承诺，辞职不影响董事会法定人数[3] - 公司将尽快补选董事并披露信息[3]