投资评级 - 报告将澳优（1717.HK）的投资评级上调至"买入"，目标价为2.7港元，较当前股价有44%的涨幅 [1][2] 核心观点 - 澳优2024年上半年收入为36.8亿人民币，同比增长4.8%，净利润为1.5亿人民币，同比下降15.3% [1] - 报告认为澳优的最坏时期可能已经过去，库存出清后，业绩拐点渐近，出生人口有望回升 [1] - 预期2024/2025/2026年净利润分别为2.7/3.1/3.2亿人民币，对应每股收益为0.16/0.19/0.19港元 [1][2] 羊奶粉业务 - 2024年上半年羊奶粉收入为18.1亿人民币，同比增长20.2%，环比增长2% [2] - 国内羊奶粉收入为15.1亿人民币，同比增长15.7%，海外羊奶粉收入为2.9亿人民币，同比增长50% [2] - 2024年1月佳贝艾特一段奶粉正式登陆美国和加拿大市场，沙特和独联体市场也实现增长 [2] - 2024年7月完成对荷兰羊乳酪公司Amalthea集团剩余50%股份的收购，对价1840万欧元，进一步强化羊奶产业链竞争优势 [2] 牛奶粉业务 - 2024年上半年牛奶粉收入为11.3亿人民币，同比下降10.4%，主要受行业竞争加剧和新老国标更替影响 [2] - 公司加强对海普诺凯的渠道和品牌建设，成立"荷天下母婴联盟"，提升终端价盘 [2] 毛利率 - 2024年上半年整体毛利率为43.4%，同比提升1.4个百分点 [2] - 羊奶粉毛利率提升4个百分点至54.8%，牛奶粉毛利率下降0.2个百分点至53.1% [2] - 销售折扣减少和高毛利产品占比提升是毛利率提升的主要原因 [2] 营养品业务 - 2024年上半年营养品业务收入为1.45亿人民币，同比下降2.4% [2] - 新爱益森事业部实现高速增长，锦旗集团加大自有菌株研发投入 [2] 财务预测 - 预期2024/2025/2026年营业收入分别为78.01亿/80.35亿/82.76亿人民币，同比增长5.68%/3.00%/3.00% [3][8] - 预期2024/2025/2026年净利润分别为2.73亿/3.14亿/3.23亿人民币，同比增长61.48%/15.00%/3.00% [3][8] - 预期2024/2025/2026年每股收益分别为0.16/0.19/0.19港元 [3][8] 估值分析 - 采用可比公司和DCF两种方式进行估值，可比公司估值法的合理股价为2.1港元，DCF估值法的合理股价为3.3港元 [9] - 综合两种估值方法，目标价为2.7港元，较当前股价有44%的增长空间 [9] 行业对比 - 港股和A股乳制品公司2025年预测市盈率平均值为8.3倍，澳优的市盈率为11倍 [10] - 可比公司包括中国飞鹤、H&H国际控股、蒙牛乳业和伊利股份 [10]