报告公司投资评级 - 投资评级为增持，目标价调整至12.0港元，现价（2024-09-03）为10.50港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 移卡上半年总收入同比降23%，支付业务在宏观逆风下GPV/收入同比降18%/27%，商户解决方案收入占比提升带动整体毛利率改善 预计下半年支付收入同比持平，2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 宏观逆风下收入承压，收入结构优化带动毛利率提升 总收入15.8亿元，同比/环比降23%/16%，一站式支付服务收入同比降27%至13.5亿元，占总收入85%，商户解决方案收入同比增21%至2.0亿元，收入占比提升至13% 毛利同比降18%至3亿元，整体毛利率提升至19% 销售费用同比降37%，归母净利润同比降5%至3160万，经调整EBITDA为1.6亿元，同比降44% [2] - 支付业务GPV下行，海外业务取得一定进展 1H24支付GPV为1.2万亿元，同比/环比降18%/20%，日峰值交易笔数5690万单 剔除非经常性收入调整后，整体支付费率为12.3bps 国内支付强化下沉市场布局，海外支付业务取得阶段性进展，上半年新加坡GPV同比增50% [2] - 商户解决方案对支付商户的渗透提升 1H24商户解决方案的活跃商户数约为160万，同比增6%，环比持平，对支付商户的渗透率提升，单个商户的平均收入贡献同比提升约15% 该业务与支付仍有交叉销售提升潜力 [2] - 到店电商服务亏损收窄 服务的商家数为1.8万家，较2023年底增长35% 收入同比降52%至2900万，分部净亏损为1560万，较1H23/2H23的亏损2590万/1760万收窄 变现模式升级为前置费用+佣金模式，或有望带动该业务后续的扭亏为盈 [2] 预测及估值 - 预计下半年支付业务GPV同比降幅放缓至8%，费率环比稳定，支付收入同比持平，商户解决方案收入延续增长态势 预计2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元，利润率提升驱动来自收入结构改善带动毛利提升、及费用端效率优化 将估值基准调整至2025年，给予15倍市盈率，目标价调整至12.0港元，维持增持评级 公司宣布1000万美元回购计划，加码股东回报，对股价或有一定支撑 [3] 财务预测 |财年|收入（百万元）|同比|毛利率（%）|经调整归母净利润（百万元）|经调整归母净利润率（%）|市盈率（倍）|市销率（倍）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|3418|11.8%|30|200|4.5|21.0|1.2|5.7| |2023A|3951|15.6%|19|436|0.3|NM|1.1|0.4| |2024E|3484|-11.8%|21|248|2.1|17.0|1.2|2.9| |2025E|3784|8.6%|27|324|6.1|13.0|1.1|7.2| |2026E|4114|8.7%|29|429|7.9|9.8|1.0|9.5| [4] 利润表预测 |项目|1H22|2H22|1H23|2H23|1H24|2H24E|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|1642|1776|2062|1888|1578|1907|3951|3484|3784|4114| |同比|17%|7%|26%|6%|-23%|1%|16%|-12%|9%|9%| |一站式支付服务收入（百万元）|1271|1483|1835|1650|1347|1655|3485|3002|3268|3555| |同比|22%|21%|44%|11%|-27%|0%|27%|-14%|9%|9%| |商户解决方案收入（百万元）|209|101|167|196|202|221|363|423|451|488| |同比|-33%|-69%|-20%|95%|21%|13%|17%|17%|7%|8%| |到店电商服务收入（百万元）|162|193|60|43|29|31|103|60|65|72| |同比|259%|87%|-63%|-78%|-52%|-28%|-71%|-42%|9%|10%| |销售成本（百万元）|-1113|-1275|-1696|-1516|-1278|-1474|-3212|-2752|-2752|-2900| |毛利（百万元）|529|502|366|372|300|433|738|733|1032|1213| |毛利率（%）|32%|28%|18%|20%|19%|23%|19%|21%|27%|29%| |销售费用（百万元）|-234|-152|-83|-42|-52|-45|-125|-97|-103|-138| |占收入比|14%|9%|4%|2%|3%|2%|3%|3%|3%|3%| |管理费用（百万元）|-152|-171|-151|-188|-156|-196|-339|-351|-358|-388| |占收入比|9%|10%|7%|10%|10%|10%|9%|10%|9%|9%| |研发费用（百万元）|-134|-136|-123|-143|-128|-146|-266|-274|-282|-307| |占收入比|8%|8%|6%|8%|8%|8%|7%|8%|7%|7%| |经营利润（百万元）|68|99|94|31|57|59|125|116|311|396| |经营利润率（%）|4.2%|5.6%|4.6%|1.6%|3.6%|3.1%|3.2%|3.3%|8.2%|9.6%| |归母净利润（百万元）|75|79|33|-22|32|42|12|74|229|325| |净利润率（%）|4.6%|4.4%|1.6%|-1.1%|2.0%|2.2%|0.3%|2.1%|6.1%|7.9%| |经调整归净利润（百万元）|102|98|223|213|159|89|436|248|324|429| |净利润率（%）|6.2%|5.5%|10.8%|11.3%|10.0%|4.7%|11.0%|7.1%|8.6%|10.4%| [9] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3418|3951|3484|3784|4114| |营业成本（百万元）|-2387|-3212|-2752|-2752|-2900| |毛利润（百万元）|1031|738|733|1032|1213| |销售费用（百万元）|-386|-125|-97|-103|-138| |管理费用（百万元）|-323|-339|-351|-358|-388| |研发费用（百万元）|-270|-266|-274|-282|-307| |金融资产减值亏损（百万元）|-49|-58|-52|-20|-20| |其他收益（百万元）|-164|-174|-158|-42|-36| |营业利润（百万元）|167|125|116|311|396| |财务费用（百万元）|-52|-90|-52|-45|-45| |投资收益（百万元）|8|0|21|0|0| |税前利润（百万元）|122|35|85|266|351| |所得税（百万元）|-26|-25|-9|-29|-35| |税后利润（百万元）|96|10|76|237|316| |少数股东权益（百万元）|-58|-2|2|8|-9| |归母净利润（百万元）|154|12|74|229|325| |主要财务比率| | | | | | |P/E(x)|27.4|362.2|56.8|18.4|12.9| |P/B(x)|1.6|1.6|1.6|1.3|1.2| |Dividend yield(%)|0%|0%|0%|0%|0%| |Gross margin(%)|30%|19%|21%|27%|29%| |Net margin(%)|5%|0%|2%|6%|8%| |SG&A/sales(%)|21%|12%|13%|12%|13%| |Effective tax rate(%)|22%|71%|10%|11%|10%| |ROE(%)|6%|0%|3%|7%|10%| |ROA(%)|2%|0%|1%|3%|5%| |Asset to equity ratio|272%|211%|272%|322%|279%| |Payout ratio(%)|0%|0%|0%|0%|0%| [11]