报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][10] 报告的核心观点 - 腾讯发布的“混元 Turbo”大模型优秀，展示其在大模型竞赛中的竞争力，有望带动腾讯云业务发展，看好腾讯在 AI 时代依靠底层大模型提供多元化基础服务，推动 AI 应用端发展与互联，维持盈利预测及“优于大市”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2024 年 9 月 5 日腾讯全球数字生态大会举办，提出腾讯云战略发展方向为智能化、融合创新及国际化，同时腾讯 AI 应用「元宝」品牌智能体专区上线 [2] 国信互联网观点 - “混元 Turbo”在第三方测评国内居首，中文场景对标 GPT - 4o，推理效率提升 100%，成本降低 50%，解码速度增加 20%，混元大模型已落地 700 + 业务场景，升级提升产品 AI 能力与含量 [3][4] - 推出“腾讯云智算”智能底座，集群稳定性领先，算力效能优秀，打造底座 + 模型 + 工具 + 应用的大模型产品矩阵 [3][6] - 5T 基础平台软件产品兼容国内主流芯片，为企业提供数字化解决方案 [3][7] - 腾讯产业互联网生态伙伴数量突破 11000 家，共同服务客户超 200 万家，过去三年年收入达百万级伙伴数量增长 150%，腾讯会议等 SaaS 伙伴收入过去两年翻 4.5 倍，国际业务增速保持两位数以上 [3] 评论 - 混元 Turbo 模型采用万亿级层间异构 MoE，推理效率比上一代提升 100%，成本下降 50%，解码速度增加 20%，在《中文大模型基准测评 2024 年 8 月报告》中位居第二，细分能力测评 12 项中有 8 项夺魁，与混元 Pro 相比价格降低 50% [4][5] - “腾讯云智算”是高性能智算底座，集群千卡单日故障数是行业 1/3，1 分钟完成万卡 checkpoint 写入，数据读写效率是业界 10 倍，千卡集群通信时间缩短到业界一半，从机器上架到开始训练只需 1 天 [6] - 腾讯云打造全栈融合创新产品体系，5T 核心产品兼容国内主流芯片厂商，还有自研应用软件，构成完整体系助力产业转型升级 [7] - 腾讯元宝品牌智能体专区上线，首批 11 家合作伙伴入驻，涵盖多场景，基于大模型能力支持，智能体应用比传统客服和对话机器人更智能 [8][9] 投资建议 - 腾讯云计算与平台软件技术强，有丰富技术和经验积累，云业务成功得益于技术、生态系统和合作伙伴支持，看好其在 AI 时代发展，维持盈利预测，预计 24 - 26 年公司调整后净利润为 2218/2499/2750 亿元，维持“优于大市”评级 [3][10] 财务预测与估值 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|609015|660966|710764|753652| |营业成本（百万元）|315906|307184|322031|337695| |销售费用（百万元）|34211|37014|39092|41451| |管理费用（百万元）|136220|148698|151238|156693| |营业利润（百万元）|160074|233146|252504|275102| |利润总额（百万元）|161324|245751|271590|282876| |归属于母公司净利润（百万元）|115216|191282|206986|220972| |经调整归母净利润（百万元）|157688|225147|245167|261356| |经营活动现金流（百万元）|221962|243952|269632|285860| |投资活动现金流（百万元）|-125161|-78805|-93242|-97904| |融资活动现金流（百万元）|-82573|-36625|-19020|-17384| |现金净变动（百万元）|15581|128522|157370|170572| |经调整 EPS|16.63|24.15|26.30|28.04| |每股红利|2.40|2.05|2.22|2.37| |每股净资产|85.27|105.22|125.20|146.54| |ROIC|41%|59%|58%|58%| |ROE|14%|20%|18%|16%| |毛利率|48%|54%|55%|55%| |EBIT Margin|29%|35%|36%|37%| |EBITDA Margin|39%|43%|42%|43%| |收入增长|10%|9%|8%|6%| |净利润增长率|-39%|66%|8%|7%| |资产负债率|49%|44%|40%|37%| |息率|0.6%|0.5%|0.6%|0.6%| |P/E|20.3|14.2|12.6|11.4| |P/B|4.0|3.2|2.7|2.3| |EV/EBITDA|16.5|13.7|12.8|11.9| |企业自由现金流（百万元）|276363|253161|278857|302301| |权益自由现金流（百万元）|256850|237713|282828|309166| [12]