报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 24年9月19日今世缘2万吨智能化酿酒项目投产开酿，总产能提升至6万吨，随着25年2万吨清雅酱香酿酒项目投产，产能将提至8万吨，“十五五”期间原酒产能超10万吨，陶坛贮能达60万吨，产能扩张保障长期发展 [2] - 国缘四开成中度高端白酒500元价格带销量第一单品，24年升级换代国缘系列，四开对开稳健增长，低基数下V系快速增长；公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，价格1599元/瓶，完善产品矩阵 [3] - 公司构建厂商命运共同体，减负经销商，不再要求打预交款；推进人才激励机制优化，开展全员能力素质评估，实行绩效管理、启动岗位竞争机制，激发员工活力 [3] - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股，参考可比公司估值，给予2024年20 - 25倍PE，对应合理价值区间为60.32 - 75.40元 [3] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 09月23日收盘价38.27元，52周股价波动35.35 - 62.00元，总股本/流通A股1255百万股，总市值/流通市值48010百万元 [1] 市场表现 |时间|绝对涨幅（%）|相对涨幅（%）| | ---- | ---- | ---- | |2024/6 1M|-2.4|1.1| |2024/6 2M|-17.8|-11.2| |2024/6 3M|-19.7|-11.6| [2] 财务数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7888|10100|12357|15006|17813| |(+/-)YoY(%)|23.1%|28.0%|22.3%|21.4%|18.7%| |净利润（百万元）|2503|3136|3784|4642|5556| |(+/-)YoY(%)|23.3%|25.3%|20.7%|22.7%|19.7%| |全面摊薄EPS(元)|2.00|2.50|3.02|3.70|4.43| |毛利率(%)|76.6%|78.3%|78.6%|78.9%|79.3%| |净资产收益率(%)|22.6%|23.6%|24.3%|25.3%|25.6%| [4] 可比公司估值 |代码|简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2023 PB（倍）|2024E PB（倍）|2025E PB（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600809|山西汾酒|/|1884.60|8.56|10.55|12.60|18.05|14.64|12.26|6.77|5.25|4.16| |000799|酒鬼酒|/|122.99|1.69|1.14|1.33|22.45|33.26|28.51|2.87|2.76|2.61| |603198|迎驾贡酒|53.02|424.16|2.86|3.63|4.46|18.54|14.62|11.88|5.09|4.16|3.42| |/|均值|/|/|4.37|5.10|6.13|19.68|20.84|17.55|4.91|4.06|3.40| [5] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10100|12357|15006|17813| |每股收益（元）|2.50|3.02|3.70|4.43| |每股净资产（元）|10.59|12.41|14.64|17.31| |每股经营现金流（元）|2.23|3.46|4.19|4.95| |每股股利（元）|1.00|1.20|1.47|1.76| |价值评估（倍）：P/E|15.31|12.69|10.34|8.64| |价值评估（倍）：P/B|3.61|3.08|2.61|2.21| |价值评估（倍）：P/S|4.75|3.89|3.20|2.70| |价值评估（倍）：EV/EBITDA|13.83|8.23|6.52|5.20| |股息率(%)|2.6%|3.1%|3.8%|4.6%| |盈利能力指标(%)：毛利率|78.3%|78.6%|78.9%|79.3%| |盈利能力指标(%)：净利润率|31.0%|30.6%|30.9%|31.2%| |盈利能力指标(%)：净资产收益率|23.6%|24.3%|25.3%|25.6%| |盈利能力指标(%)：资产回报率|14.5%|15.1%|15.8%|16.1%| |盈利能力指标(%)：投资回报率|20.6%|23.0%|24.0%|24.4%| |盈利增长(%)：营业收入增长率|28.0%|22.3%|21.4%|18.7%| |盈利增长(%)：EBIT增长率|27.5%|26.7%|22.6%|19.6%| |盈利增长(%)：净利润增长率|25.3%|20.7%|22.7%|19.7%| |偿债能力指标：资产负债率|38.6%|37.7%|37.6%|37.0%| |偿债能力指标：流动比率|1.59|1.56|1.56|1.60| [6] 资产负债表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6457|6825|8175|10118| |应收账款及应收票据（百万元）|49|59|72|86| |存货（百万元）|4996|6053|7217|8433| |其它流动资产（百万元）|1412|1427|1444|1463| |流动资产合计（百万元）|12914|14364|16909|20100| |长期股权投资（百万元）|41|41|41|41| |固定资产（百万元）|1254|1281|1350|1456| |在建工程（百万元）|3711|5601|7434|9212| |无形资产（百万元）|409|396|383|370| |非流动资产合计（百万元）|8717|10622|12511|14381| |资产总计（百万元）|21631|24986|29420|34481| |短期借款（百万元）|900|500|500|500| |应付票据及应付账款（百万元）|1170|1418|1690|1975| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |其它流动负债（百万元）|6072|7300|8665|10094| |流动负债合计（百万元）|8142|9218|10856|12569| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其它长期负债（百万元）|201|201|201|201| |非流动负债合计（百万元）|201|201|201|201| |负债总计（百万元）|8344|9420|11057|12771| |实收资本（百万元）|1255|1255|1255|1255| |归属于母公司所有者权益（百万元）|13287|15566|18363|21710| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |负债和所有者权益合计（百万元）|21631|24986|29420|34481| [7] 现金流量表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|3136|3784|4642|5556| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |非现金支出（百万元）|148|161|177|196| |非经营收益（百万元）|-217|-2|-10|-10| |营运资金变动（百万元）|-266|393|443|466| |经营活动现金流（百万元）|2800|4336|5253|6208| |资产（百万元）|-2194|-2066|-2066|-2066| |投资（百万元）|860|0|0|0| |其他（百万元）|136|30|30|30| |投资活动现金流（百万元）|-1198|-2036|-2036|-2036| |债权募资（百万元）|300|-400|0|0| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-923|-1532|-1866|-2229| |融资活动现金流（百万元）|-623|-1932|-1866|-2229| |现金净流量（百万元）|979|367|1351|1943| [7]