报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 当前宏观数据表现平淡，但消费股现金流稳健，建议聚焦基本面韧性强、高股息的细分龙头 [2] - 三季度受国际油价上行、厄尔尼诺极端天气扰动，部分原材料价格环比抬升，大众品成本红利逐步消退，建议重点关注上游议价能力强、现金流稳健、估值具备性价比的标的 [2] - 从板块中报业绩来看，2季度或为板块全年业绩低点，下半年报表业绩有望环比改善 [5] - 当前选股倾向看基本面具备韧性及高股息的各子行业龙头，在历史估值底部，逢低配置，长线持有 [5] 市场回顾 - 2026.09.07-2026.09.18 食品饮料板块涨跌幅为-4.3%，在申万一级行业中排名第28 [3][13] - 子板块中，其他酒类、预加工食品涨跌幅排名靠前，分别为+8.0%、+0.1% [3][13] - 零食、白酒涨跌幅排名靠后，分别为-6.0%、-5.7% [3][13] - 截至9月18日，白酒板块估值（PE-TTM）为19.1X，食品饮料板块估值（PE-TTM）为19.7X [3][20] - 过去一个月，食品饮料板块涨跌幅为-3.7%，涨跌幅在31个行业中排名第22 [14] - 过去一个月，食品饮料子板块中，啤酒、零食涨跌幅排名靠前，分别为+13.9%、+2.9% [14] - 烘焙食品、软饮料涨跌幅排名靠后，分别为-10.8%、-8.8% [14] - 个股方面，双周涨幅前10名包括会稽山（+36.4%）、古越龙山（+16.4%）、ST加加（+12.1%）等 [28] - 双周跌幅前10名包括仲景食品（-34.3%）、华统股份（-12.9%）、ST龙大（-12.2%）等 [28] - 月涨幅前10名包括会稽山（+76.9%）、古越龙山（+32.9%）、金枫酒业（+13.7%）等 [28] - 月跌幅前10名包括仲景食品（-34.0%）、一鸣食品（-26.8%）、紫燕食品（-17.5%）等 [28] 行业数据跟踪 酒类 - 9.7-9.18 飞天茅台批价1710-1730元 [30] - 9.7-9.18 普五批价780-788元，国窖1573批价825-835元 [30] - 2026年1-8月，中国规模以上企业累计啤酒产量2612.8万千升，同比下降2.1% [6] - 2026年8月，中国规模以上企业啤酒产量334.2万千升，同比下降6.5% [6] 奶类 - 截至9月11日，国内生鲜乳价格3.07元/公斤，环比+0.3%，同比+1.3% [6][40] 肉类 - 截至9月18日，全国生猪出栏价5.37元/斤，环周-2.0%，同比-25.4% [6][45] - 全国猪粮比价4.73，周环比-0.01pct，同比-0.71pct [6][45] - 9月18日，我国白羽肉鸡主产区平均价为5.96元/公斤，周环比-5.99%，同比-13.37% [6][45] - 8月我国鸭肉市场批发价为6.95元/千克，环比+1.46%，同比-12.03% [6][45] 投资建议 - 推荐安井食品、伊利股份、颐海国际、贵州茅台、今世缘、西麦食品 [5] 行业分析 宏观与消费数据 - 8月CPI同比+0.8%，核心CPI同比+1.0%，PPI同比+3.8% [6] - 8月份社会消费品零售总额39,824亿元，同比增长0.4% [6] - 8月餐饮收入同比增长1.1%，商品零售同比增长0.3% [6] - 8月食品烟酒及在外餐饮消费同比-0.7% [6] - 8月PPI生产资料、生活资料同比分别为5.0%、-0.5%，PPI内部结构分化明显，上游原材料价格抬升，中下游企业利润承压 [6] - 1-8月，社零同比+1.1%，其中服务消费同比+0.8%，商品消费同比+1.0% [6] 白酒行业 - 临近中秋国庆，渠道对“双节”期间白酒销售反馈平淡，备货多以“小单快补、按需进货”为主 [6] - 超过六成的商家表示库存下降，希望借助节假日集中消化存量库存 [6] - 茅台批价在酒厂价格动态调整机制下整体保持稳定 [6] - 五粮液批价环比8月出现回落，主要与厂家政策调整及节前放量有关 [6] - 国窖1573坚持挺价策略，年初以来批价未有明显变化 [6] - 白酒消费旺季从以前的中秋、端午、春节逐渐演变至只有春节较旺的特征 [6] - 高端及大众价格带白酒动销周转较快，次高端价格带白酒因政商务宴请场景受损显著承压 [6] - 行业仍在大幅出清，合同负债及销售收现表现较弱 [6] - 下半年在低基数影响下报表端将有所修复 [6] 其他酒类（黄酒） - 本周其他酒类在食品饮料子板块中涨幅第一，主要为两家黄酒龙头（会稽山、古越龙山）贡献 [6] - 黄酒热的背后更多的是传统酒类业态的升级迭代 [6] - 在商务场景大幅萎缩的背景下，“低度微醺、松弛健康”的新饮酒习惯逐渐成为未来行业的潜在增量 [6] - 黄酒自身高毛利、低度自饮的特性较为契合当前的渠道需求 [6] - 两家黄酒上市公司近期密集签约多家白酒大商，对股价形成一定催化 [6] - 黄酒为低度酒，饮用节奏慢，单人的人均饮用量远高于白酒，在高端宴请场景中消费单价并不低 [6] - 黄酒保质期仅为3年，大规模铺货若无复购支持，则容易引发退货 [6] - 在前期招商汇量式增长的同时，还需关注产品库存及终端复购情况 [6] 重点公司分析 颐海国际 - 1H26公司实现营收33.5%，其中第三方、关联方营收分别为22.8亿元、10.0亿元，营收增速分别为7.8%、15.9% [62] - 关联方占整体营收的比重为30.5%，同比提升1.5pct [62] - 火锅底料、复合调味料销量增速分别为+13.7%、+22.0%，吨价增速分别为+0.5%、-5.6% [62] - 1H26公司火锅底料业务合计营收19.2亿元，同比+14.3% [62] - 1H26公司复合调味料业务合计营收5.6亿元 [62] - 1H26公司方便速食业务营收7.9亿元，同比+11.9% [62] - 1H26公司第三方经销渠道实现营收16.2亿元，同比-6.1% [63] - 直营渠道合计营收7.2亿元，占第三方业务比重30.8%，同比提升14.5pct [63] - 1H26公司海外渠道营收2.8亿元，同比+46.8%，营收占公司整体收入的比重为8.5% [63] - 1H26公司毛利率为33.6%，同比+4.1pct [64] - 1H26公司归母净利同比提升0.7pct至11.2% [64] 安井食品 - 1H26公司实现营收92.7亿元，同比+21.9% [65] - 2Q26营收45.6亿元，同比+13.8% [65] - 2季度速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+16.2%/+14.7%/-9.6% [65] - 1H26经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收同比增速分别为+19.6%/+17.4%/+7.8%/+59.0% [66] - 2Q26公司归母净利2.6亿元，同比-8.0% [67] - 2Q26公司对子公司新柳伍计提商誉减值5712万元，若还原商誉减值，2Q26公司归母净利同比约+7.1% [67] - 1H26公司毛利率21.2%，同比+0.7pct [67] - 1H26公司期间费用率为8.3%，同比下降0.6pct [67] - 1H26公司归母净利率8.9%，同比持平 [67] - 公司香港全资子公司拟与MutualStrategyLimited共同设立路径公司，投资设立印尼生产子公司及贸易子公司，香港安井持股50.5%，以公司自有资金出资3,749.625万美元 [58] - 拟向全体股东每股派发现金红利1.733元（含税），分红率为61.6%，股息率为3.5% [58] 今世缘 - 2Q26公司营收21.1亿元，同比+14.1% [69] - 300元以上、100-300元、100元以内价格带产品，2Q26营收同比增速分别为+13.6%、+17.3%、+28.4% [69] - 2Q26省内营收19.4亿元，同比+15.2%；省外营收2.32亿元，同比+21.7% [69] - 2Q26公司毛利率同比提升0.8pct至73.6% [70] - 2Q26公司期间费用率同比降5.2pct [70] - 2Q26公司归母净利率同比提升1.4pct至33.0% [70] 伊利股份 - 1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1% [71] - 2Q26营收295.9亿元，同比+2.6% [71] - 1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3% [71] - 1H26奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6% [71] - 1H26冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3% [71] - 1H26公司归母净利57.6亿元，同比-20.0% [72] - 2Q26归母净利3.6亿元，同比-84.4% [72] - 1H26公司资产减值损失24.6亿元 [72] - 上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4% [72] - 1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct [72] - 2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比198.8% [72] - 公司将以自有资金回购股份，回购金额不低于人民币10亿元且不超过人民币20亿元，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本 [58] 莲花控股 - 1H26公司实现营收19.1亿元，同比+18.1% [74] - 2Q26营收为9.0亿元，同比+8.6% [74] - 1H26线上/线下渠道营收同比增速分别为58.4%/12.2% [74] - 1H26国内/国外营收分别为17.5/1.6亿元，同比增速分别为+18.5%/+13.9% [74] - 1H26公司调味品中味精/鸡精/料酒营收分别为11.8/2.6/1.1亿元，同比分别为+8.8%/19.5%/82.6% [75] - 1H26公司算力服务业务营收为0.54亿元，同比下降21.5% [75] - 1H26毛利率为29.5%，同比+1.3pct [76] - 1H26公司归母净利率为12.7%，同比+2.8pct [76]

核心观点 - 鱼子酱行业处于供给刚性、需求扩容的结构性窗口期，供需缺口长期存在，龙头企业凭借产能储备和品牌化进程掌握定价权 [1] - 2025年全球鱼子酱销量808.4吨，中国产量占比54.0%居首，预计2030年升至66.8% [1] - 行业CR5约57.7%，鲟龙科技以36.1%份额稳居第一 [1] - 2025年全球产量对应超10万吨存栏量转化率不足1%，远低于1,988吨的历史峰值 [1] 鱼子酱行业初探 鱼子酱：高端精致食品代表，产业链准入壁垒高 - 鱼子酱专指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，每百克约含24.6克蛋白质，DHA每百克约3.8克，EPA每百克约2.7克 [14] - 产业链上游以鲟鱼养殖和饲料为主，原材料占销售成本48.3%-60.7% [15] - 鱼粉月均价格2026年较2025年同比上涨13.6%至1,939美元/吨，但成本压力可控 [1][23] - 中游加工技术、养殖环境、长周期资金及资质壁垒高，传统屠宰取卵占比超90%，非致死采收渗透率不足10% [30] - 下游餐饮渠道占比全球鱼子酱销售61.0%，2025年餐饮渠道销售约492.9吨 [35] - 电商渠道2020至2025年复合年增长率22.9%，预计2030年销量达195.5吨 [35] - 其他渠道（航司及豪华游轮）预计2030年销量达69.4吨，2025至2030年复合年增长率20.5% [35] 供给：结构性偏紧，中国市场主导全球生产 - 2020—2025年全球鱼子酱销量从389.6吨增至808.4吨，复合年增长率15.7% [39] - 2021年中国产量翻倍至266.7吨并首次超过欧盟成为全球最大生产国 [39] - 预计2025-2030年中国产量全球占比由54.0%提升至66.8%，贡献全球增量约80.0% [39] - 欧盟产量2020—2025年复合年增速8.3%，预计2025—2030年降至3.1%，全球份额从2020年42.3%降至2030年21.2% [39] - 俄罗斯产量全球份额预计从2020年13.7%降至2030年6.0% [39] - 行业平均怀卵率约10%，鲟龙科技怀卵率从2006年8%提升至2025年17% [41] - 行业鲟鱼年均成活率低于90%，鲟龙科技自2014年以来持续保持在97%以上 [41] - 中国鱼子酱出口呈现季节性波动，四季度合计出口量占全年比重超35%，2025年达约43% [49] - 2025–2028年中国鱼子酱供需缺口持续存在且逐年扩大 [54] - 中国2021-2025年鱼子酱转化率位于0.21%-0.24%区间 [54] - 全球鱼子酱市场规模预计从2025年808.4吨增长至2030年1.3千吨，新增需求约535.5吨 [58] - 中国鲟鱼养殖产量从2014年7.6万吨增长至2024年16.3万吨，复合年增长率7.9% [58] - 2025年中国鱼子酱出口额从2020年1.9亿元跃升至8.5亿元，出口量达386.6吨，占全球市场总规模47.8% [60] - 国内消费量约74.5吨，出口占比超过80.0% [60] - 2020年全球精致食品市场规模约人民币3,544亿元，2025年增至人民币5,882亿元，复合年增长率10.7% [60] - 预计2030年全球精致食品市场规模达约人民币7,847亿元，2025至2030年复合年增长率5.9% [60] - 出口均价从2020年1,613元/千克上升至2025年2,185元/千克，复合年增长率约6.3% [65] - 鲟龙科技预计至2027年新建加工产能完成后设计产能较2025年再增65.7%达555吨 [69] - 四川润兆鲟鱼储备量2026年达1.6万吨，3-5年内规划产能约450吨 [69] - 云南阿穆尔2026年储备鲟鱼50万尾，可产卵亲鱼达30万尾 [69] - 宜都清江鲟鱼谷二期投产完成后鲟鱼储备量增加2000吨 [69] 需求：传统市场稳健，新兴与C端市场贡献弹性 - 2025年欧盟/美国/俄罗斯分别消费275.2/215.5/82.1吨，占全球消费总量34.0%/26.7%/10.2%，合计占70.9% [73] - 2025年中国鱼子酱出口市场中，美国/德国/法国/比利时占40.9%/18.4%/10.8%/10.6%，四国合计占80.8% [73] - 2020年至2025年，欧盟/美国/俄罗斯消费增量与增速分别为130.4/107.7/18.3吨与90.1%/99.9%/28.7%，三国合计贡献增量256.4吨，占全球总增量61.2% [73] - 2025年欧盟、美国、俄罗斯人均鱼子酱消费量分别达0.61/0.63/0.57克 [73] - 2020年至2025年，中国市场鱼子酱销量从10.7吨跃升至74.5吨，CAGR达47.5% [81] - 预计2025年至2030年中国市场以19.5%的CAGR继续扩容，至2030年达181.3吨 [81] - 2025年中国人均鱼子酱消费量0.05克，较欧盟0.61克、美国0.63克、俄罗斯0.57克有超10倍差距 [81] - 中产阶级人口规模从2020年1.45亿增长至2025年3.29亿 [81] - 中产阶级鱼子酱人均消费量从2020年0.07克提升至2025年0.23克，预计2030年达0.37克 [81] - 2020年至2025年，新兴市场鱼子酱消费量从73.2吨增长至235.6吨，CAGR达26.4% [85] - 2020-2025年新兴市场合计增量162.4吨，占全球总增量418.8吨的38.8% [85] - 新兴市场消费量预计从235.6吨增至484.6吨，增量249.0吨，合计增量预计为传统市场1.2倍 [85] - 2025年全球餐饮渠道销量约492.9吨，占总量的61.0% [87] - 2020-2025年餐饮渠道CAGR 16.3%，低于电商渠道22.9% [87] - 其他渠道2020-2025年间从9.8吨增长至27.3吨，CAGR达22.8%，预计2030年将达69.4吨 [87] - 2020-2025年中国鱼子酱电商渠道销量从1.1吨增长至9.5吨，CAGR达53.6% [94] - 2025年中国鱼子酱电商渠道同比增速达39.7%，高于餐饮29.4%和零售31.1% [94] - 预计2025-2030年中国电商渠道仍将保持25.1%的CAGR [94] 高端消费品视角下鱼子酱行业的参照系与成长边界 - 奢侈品、高端白酒与鱼子酱行业商业逻辑趋同，均面临较强物理或时间壁垒，呈现吉芬商品特征 [100] - 鱼子酱行业龙头具备对价格的主动掌控能力，出口均价长期上行 [101] - 2025年鱼籽酱线上大盘卖出1.47亿元，杂牌可将31-50克规格压至49元而品牌产品稳在128元，价差2.6倍而销量仅差1.4倍 [104] - 中高端价格带（61-167元）贡献66.3%的销售额却仅占40.6%的销量 [104] - 抖音99元三罐产品月销3万件，M3单月低价产品占比达91.4% [104] - 国产鱼籽酱消费占比58%，但28%消费者不喜欢国产，仅三成品牌开放扫码溯源 [104] 市场回顾：8月食品饮料板块跑输大盘4.3 pct - 8月食品饮料子行业分化，二级子行业来看仅休闲食品上涨，其他板块普遍下跌 [2] - 8月南向资金净买入较多个股为青岛啤酒股份、优然牧业、中粮家佳康等 [2] - 8月南向资金净卖出较多个股为澳优、中国圣牧、日清食品 [2] - 食品饮料绝对/相对估值处于2010年以来低位 [2] 基本面跟踪：8月景气度边际转淡 - 8月社零整体同比+0.4%，增速较7月环比下降0.2pct [2] - 粮油食品零售额8月同比+4.0%，增速环比-1.3pct [2] - 饮料零售额8月同比+4.9%，增速环比+1.4pct [2] - 烟酒零售额8月同比+12.5%，增速环比+6.5pct [2] - 2026上半年以来消费者信心指数边际回落 [2] - 白酒动销表现平稳，茅台批价有所波动 [2] - 大众品动销环比走弱，零食量贩景气度较优 [2] - 包材、油脂、牛肉、坚果成本承压 [2] 投资建议 - 白酒核心推荐山西汾酒、今世缘、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒 [3] - 大众品核心推荐燕京啤酒、天味食品、鸣鸣很忙、东鹏饮料、安井食品、伊利股份、妙可蓝多、新乳业、百龙创园、盐津铺子、万辰集团 [3]