白酒Ⅱ | | | 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524120002 Email：tianhc@zts.com.cn | 基本状况 | | | --- | --- | | 总股本(百万股) | 1,246.80 | | 流通股本(百万股) | 1,246.80 | | 市价(元) | 27.44 | | 市值(百万元) | 34,212.19 | | 流通市值(百万元) | 34,212.19 | 战略定力》2025-09-19 今世缘（603369.SH） 证券研究报告/公司点评报告 2026 年 05 月 01 日 | 评级： | 增持（维持） | 公司盈利预测及估值 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 指标 | | | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | 营业收入（百万元） 分析师：何长天 | | | | 11,546 | 10,182 | 10,259 | 10, ...

在行业整体处于深度调整的阶段，白酒上市公司2025年的业绩增速明显放缓。 业内人士预计，2026年白酒行业仍会以"出清"作为主基调，行业结构的分化程度将进一步加深。那些品牌力强劲、渠道掌控力出色的头部品牌， 有望凭借自身优势在市场洗牌中占据更为有利的地位。 行业整体承压 从已公布的年报数据来看，白酒行业整体面临较大压力，多数企业出现营收和净利润双降的情况。 贵州茅台作为白酒行业的标杆，2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归属母公司净利润823.2亿元，同比下降4.53%。在行业调 整期，贵州茅台依然展现出了较强的盈利能力和抗风险能力。 山西汾酒则实现了逆势增长，营业总收入达到387.18亿元，同比增长7.52%；净利润122.46亿元，同比增长0.03%。 山西汾酒在财报中指出，"一体两翼"品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶 青酒深耕细分市场。电商在"双十一"期间位居白酒品牌旗舰店销量第一。 此外，山西汾酒全国化2.0战略已初显成效，山西省外市场实现高增长。数据显示，山西汾酒2025年省外收入252.02亿元，同比增长12 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩承压，但经营韧性较强，压力得到释放，2026年第一季度业绩表现超预期 [7] - 公司省内市场基本盘扎实，省外扩张仍有空间，预计未来将随外部需求环境恢复重回增长通道 [7] - 分析师下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为27亿、31亿、36亿，同比增长4.5%、12.3%、17.7% [5][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入101.82亿元，同比下降11.8%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.7% [4][7] - **2026年第一季度业绩**：营业收入43.23亿元，同比下降15.2%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.8%，表现超分析师预期（预期下降25%）[7] - **合并2025年第四季度及2026年第一季度**：营业收入56.2亿元，同比下降16.1%；归母净利润14.4亿元，同比下降26.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为101.92亿元、112.60亿元、129.49亿元，同比增长0.1%、10.5%、15.0% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为27.20亿元、30.55亿元、35.97亿元，同比增长4.5%、12.3%、17.7% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.18元、2.45元、2.88元 [5] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍，处于合理区间 [5][7] 业务分拆与经营分析 - **2025年白酒收入**：100亿元，同比下降12.8% [7] - **2026年第一季度白酒收入**：42.7亿元，同比增长3.2% [4] - **分产品（2025年）**： - 特A+类产品营收62.3亿元，同比下降16.9%；销量1.47万吨，同比下降17.6%；吨价同比增长0.9% [7] - 特A类产品营收32.7亿元，同比下降2.3%；销量约2.35万吨，同比下降6.7%；吨价同比增长4.7% [7] - **分产品（2026年第一季度）**： - 特A+类产品营收24.5亿元，同比下降22.8% [4] - 特A类产品营收16.2亿元，同比下降1.6% [4] - **分区域（2025年）**： - 省内营收92.5亿元，同比下降12.3% [7] - 省外营收9.3亿元，同比增长0.3%，占比9.0%，同比提升1.1个百分点 [7] - **分区域（2026年第一季度）**： - 省内营收38.3亿元，同比下降17.6% [4] - 省外营收4.4亿元，同比增长0.84%，占比10.3%，同比提升1.7个百分点 [4] 盈利能力与费用 - **2025年盈利能力**：毛利率74.3%，同比下降0.5个百分点；归母净利率25.6%，同比下降4.0个百分点 [4] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率74.4%，同比提升0.8个百分点；净利率32.0%，同比下降0.2个百分点 [4] - **费用率（2025年）**：销售费用率23.1%，同比提升4.6个百分点；管理费用（含研发）率4.7%，同比提升0.3个百分点 [4] - **费用率（2026年第一季度）**：销售费用率14.8%，同比提升1.5个百分点；管理费用（含研发）率2.4%，同比提升0.07个百分点 [4] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为75.0%、75.7%、76.6% [5] 现金流与合同负债 - **2025年现金流**：经营性现金流净额15.1亿元，同比下降47.4%；销售商品提供劳务收到的现金113.8亿元，同比下降7.3% [8] - **2026年第一季度现金流**：经营性现金流净额21.1亿元，同比增长48.1%；销售商品提供劳务收到的现金47.9亿元，同比增长2.4% [8] - **合同负债（2025年末）**：17.1亿元，环比第三季度末增加11.9亿元 [8] - **合同负债（2026年第一季度末）**：15.6亿元，环比2025年末下降1.5亿元，但同比2025年第一季度末的5.4亿元大幅增加 [8] 公司目标与分红 - **2026年发展目标**：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 [7] - **2025年分红**：拟每10股派发现金股利12元（含税），累计现金分红总额15.0亿元，分红率达57.5% [7]

投资评级与估值 - 报告维持对今世缘的“买入”评级 [8] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为27亿、31亿、36亿，同比变化5%、12%、18% [8] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为13倍、11倍、10倍，与可比公司比较估值处于合理区间 [8] 核心观点 - 报告认为，经过2025年与2026年第一季度的调整，公司经营压力得到释放，且韧性较强 [8] - 公司省内市场基本盘扎实，省外扩张仍有空间，未来随着外部需求环境恢复，公司将重回增长通道 [8] - 2026年第一季度经营表现超预期 [4][7] 财务业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入101.82亿元，同比下降11.8%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.7% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入43.23亿元，同比下降15.2%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.8%，业绩表现超分析师预期 [4] - **合并季度表现**：2025年第四季度加2026年第一季度合计实现营业收入56.2亿元，同比下降16.1%；归母净利润14.4亿元，同比下降26.9% [4] - **分红方案**：2025年度拟每10股派发现金股利12元（含税），累计现金分红总额15.0亿元，分红率达57.5% [4] 业务分拆与经营分析 - **2025年白酒收入**：100亿元，同比下降12.8% [8] - **分产品**：特A+类产品营收62.3亿元，同比下降16.9%；特A类产品营收32.7亿元，同比下降2.3% [8] - **分区域**：省内营收92.5亿元，同比下降12.3%；省外营收9.3亿元，同比增长0.3%，占比9%，同比提升1.1个百分点 [8] - **2026年第一季度白酒收入**：42.7亿元，同比增长3.2% [5] - **分产品**：特A+类产品营收24.5亿元，同比下降22.8%；特A类产品营收16.2亿元，同比下降1.6% [5] - **分区域**：省内营收38.3亿元，同比下降17.6%；省外营收4.4亿元，同比增长0.84%，占比10.3%，同比提升1.7个百分点 [5] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为74.3%，同比下降0.5个百分点；归母净利率为25.6%，同比下降4.0个百分点 [5] - **2025年费用率**：销售费用率为23.1%，同比提升4.6个百分点，主因市场竞争加剧导致费用投放增加；管理费用（含研发）率为4.7%，同比提升0.3个百分点 [5] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为74.4%，同比提升0.8个百分点；净利率为32.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率为14.8%，同比提升1.5个百分点；管理费用（含研发）率为2.4%，同比提升0.07个百分点 [5] 现金流与合同负债 - **2025年现金流**：经营性现金流净额15.1亿元，同比下降47.4%；销售商品提供劳务收到的现金113.8亿元，同比下降7.3% [9] - **2025年合同负债**：年末合同负债17.1亿元，环比第三季度末增加11.9亿元 [9] - **2026年第一季度现金流**：经营性现金流净额21.1亿元，同比增长48.1%；销售商品提供劳务收到的现金47.9亿元，同比增长2.4% [9] - **2026年第一季度合同负债**：季度末合同负债15.6亿元，环比2025年末下降1.5亿元 [9] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为101.92亿元、112.60亿元、129.49亿元，同比增长率分别为0.1%、10.5%、15.0% [6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为27.20亿元、30.55亿元、35.97亿元，同比增长率分别为4.5%、12.3%、17.7% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.18元、2.45元、2.88元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为75.0%、75.7%、76.6%；净资产收益率（ROE）分别为15.3%、15.8%、17.1% [6] 公司发展目标 - 公司2026年主要发展目标是争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 [4]

报告公司投资评级 - 维持 **“买入”** 评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司业绩处于持续出清阶段，经营策略以 **“稳”** 当头，2025年营收虽下滑但守住了百亿规模，2026年一季度业绩继续出清 [1][4][5] - 公司以 **“高质发展、稳中求进”** 为战略总纲，稳固省内基本盘，有序推进省外市场开拓，发展质态预计将优于行业平均 [7][8] - 尽管短期产品升级承压且省内营收下滑，但省外市场开拓取得进展，合同负债“蓄水池”稳定，为未来增长提供基础 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩表现 - **2025年业绩：** 总营收101.82亿元，同比减少11.81%；归母净利润26.04亿元，同比减少23.69% [4] - **2025年第四季度业绩：** 总营收13亿元，同比减少18.94%；归母净利润0.55亿元，同比大幅减少83.25% [4] - **2026年第一季度业绩：** 营收43.23亿元，同比减少15.23%；归母净利润13.85亿元，同比减少15.76% [4] - **盈利能力：** 2025年/2025Q4/2026Q1毛利率分别为74.25%/77.57%/74.40%，2026Q1同比提升0.8个百分点；同期净利率分别为25.57%/4.20%/32.04% [5] - **费用情况：** 为稳定价格和去库存，销售费用率显著提升，2025年/2025Q4/2026Q1分别为23.11%/57.16%/14.76% [5] - **合同负债：** 2025年末为17.08亿元，同比增长7.25%；2026年一季度末为15.60亿元，同比大幅增长190%，显示渠道“蓄水池”依然稳定 [5] 业务运营分析 - **产品结构：** 产品升级继续承压。2025年特A+类/特A类产品营收分别为62.25亿元/32.69亿元，同比分别减少17%/2%；2026Q1两类产品营收分别为24.45亿元/16.24亿元，同比分别减少23%/1.6% [6] - **区域市场：** 省内市场营收继续下滑，但省外开拓有序进行。2025年省外营收9.29亿元，同比增长0.26%；2026Q1省外营收4.41亿元，同比增长0.84% [6] - **经销商网络：** 截至2025年底，公司共有1358个经销商，净增加130个；其中省内经销商782个，净增加169个；省外经销商576个，净减少39个 [6] 未来展望与盈利预测 - **战略规划：** 2026年是“十五五”开局之年及公司品牌创牌30周年，公司将稳固省内市场，有序推进省外及海外市场开拓，提升市场占有率，并积极挺进新酒饮赛道及布局新媒体传播矩阵 [7][8] - **盈利预测：** 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.10元、2.24元、2.50元 [8] - **估值水平：** 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8] - **财务预测：** 预计2026-2028年营业收入分别为102.30亿元、107.48亿元、118.07亿元，增长率分别为0.5%、5.1%、9.9%；同期归母净利润分别为26.16亿元、27.92亿元、31.18亿元，增长率分别为0.5%、6.7%、11.7% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 2025年公司面对行业调整主动释放报表压力，2026年一季度延续出清节奏，但中档（特A类）产品展现出较强韧性 [1][2][3] - 尽管短期业绩承压，但公司报表压力释放后，2026年收入有望恢复增长，且《未来三年股东回报规划》保障投资者利益 [5] - 考虑到行业需求恢复仍需时间，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测 [5][6] 财务表现总结 - **2025年业绩**：总营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1] - **2025年第四季度**：单季总营收13.0亿元，同比下滑18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下滑83.25% [1] - **2026年第一季度**：总营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1] - **盈利能力**：2025年净利率为25.57%，同比下降4.0个百分点；2026年第一季度净利率为32.04%，同比下降0.2个百分点 [4] - **现金流**：2025年销售收现113.83亿元，同比下滑7.26%；2026年第一季度销售收现47.88亿元，同比增长2.37%，表现优于收入 [4] - **分红**：2025年拟每10股派发现金红利12元（含税），合计派发14.96亿元，分红比例达57.46% [1] 产品结构分析 - **2025年分产品**：特A+类/特A类/A类/B类产品收入分别为62.25/32.69/3.34/1.24亿元，同比变化为-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%，特A类产品韧性较强，收入相对稳健 [2] - **2026年第一季度分产品**：特A+类/特A类/A类/B类产品收入分别为24.45/16.24/1.24/0.53亿元，同比变化为-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%，特A类产品延续稳健态势 [3] 区域市场分析 - **2025年分区域（省内）**：淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为18.9/22.1/11.4/19.1/10.7/8.7亿元，同比变化为-15%/-16%/-20%/-1%/-16%/-18%，苏中地区表现较为稳健 [2] - **2025年省外收入**：9.29亿元，同比增长0.26%，表现整体好于省内 [2] - **2026年第一季度分区域**：省内收入38.27亿元，同比下滑17.6%；省外收入4.41亿元，同比增长0.84% [3] - **经销商变动**：截至2026年第一季度末，省内/省外经销商数量分别为771/620家，较2026年初净减少11家/净增加44家 [3] 费用与运营指标 - **毛利率**：2025年为74.25%，同比下降0.49个百分点；2026年第一季度为74.40%，同比上升0.77个百分点 [4] - **销售费用率**：2025年为23.11%，同比上升4.57个百分点；2026年第一季度为14.76%，同比上升1.47个百分点，主要因收入规模下降而部分费用支出刚性所致 [4] - **合同负债**：截至2026年第一季度末为15.6亿元，环比略有减少 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至26.0/28.1亿元（较前次预测下调16.8%/16.6%），新增2028年预测30.9亿元 [5] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.09/2.25/2.48元 [5][6] - **市盈率估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13/12/11倍 [5][6] - **市净率估值**：当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为2.0/1.8/1.7倍 [6][13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 今世缘在2025年行业承压背景下，稳住了百亿营收基本盘，并实现了市场份额的逆势提升，短期经营呈现逐季边际改善趋势，中长期成长潜力仍足 [1][7] - 2025年公司主动调整，2026年第一季度收入降幅已明显收窄，经营势能逐步恢复，下半年有望逐步恢复向好 [7] - 公司坚持“多品牌、单聚焦、全国化”战略，省内市场精耕攀顶，省外市场聚焦突破，为后续成长奠定基础 [7] - 2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4.4%，增强了投资的安全边际 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入101.82亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.69% [1][7] - 其中第四季度（25Q4）营收13.00亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下降83.25% [7] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入43.23亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76% [7] - **盈利预测**： - 2026E：预计营业总收入102.60亿元，同比增长0.76%；归母净利润26.38亿元，同比增长1.32% [1] - 2027E：预计营业总收入108.00亿元，同比增长5.27%；归母净利润28.28亿元，同比增长7.20% [1] - 2028E：预计营业总收入117.31亿元，同比增长8.62%；归母净利润31.22亿元，同比增长10.39% [1] - **估值水平**：基于最新股价及预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13.13倍、12.25倍、11.10倍 [1] 业务表现分析总结 - **分产品表现（2025年）**：特A+类、特A类、A类、B类、C/D类收入同比变化分别为-17%、-2%、-20%、-12%、-26%，预计淡雅、单开等大众价位产品展现韧性 [7] - **分区域表现（2025年）**： - 省内营收同比下降14%，其中苏中地区表现最优，仅下降1%；淮安、南京、苏南、盐城、淮海地区分别下降15%、16%、20%、16%、18% [7] - 省外营收同比增长0.3%，表现优于省内 [7] - **2026年第一季度区域表现**：省内收入同比下降18%，省外收入同比增长0.8%，省外份额持续提升 [7] - **盈利能力**： - 2025年销售净利率同比下降4.0个百分点至25.6%，主要受毛销差承压影响（毛销差同比下降5.1个百分点） [7] - 2026年第一季度销售净利率为32%，相对平稳，毛销差同比仅收窄0.7个百分点 [7] 经营状况与战略总结 - **经营趋势**：自2025年第二季度主动调整以来，营收降幅持续收窄（25Q2、25Q3、25Q4、26Q1同比增幅分别为-30%、-27%、-19%、-15%），呈现逐季边际向好态势 [7] - **市场策略**：短期灵活把握100-300元价格带动销好的机会；中长期实施“多品牌、单聚焦、全国化”战略，省内追求“高精尖”，省外进行“三聚焦” [7] - **财务指标**： - 2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，环比减少1.5亿元，但同比增加10.2亿元，显示经营势能恢复 [7] - 2025年资产负债率为34.74%（LF），预测显示资产负债率从2025年的36.05%逐步下降至2028年的28.98% [6][8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司稳住了百亿营收基本盘，并在行业承压背景下实现了市场份额的逆势提升 [1][7] - 公司2025年业绩因行业压力下滑，但2026年第一季度收入降幅已明显收窄，经营呈现逐季恢复向好的趋势 [7] - 短期公司灵活把握100-300元价格带机会并推进区域深耕，中长期坚持“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，成长潜力仍足 [7] - 2025年分红率提升至57%，动态股息率达4.4%，增强了投资的安全边际 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入101.82亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.69% [1][7] - 第四季度（25Q4）：营收13.00亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下降83.25% [7] - **2026年第一季度业绩**：营收43.23亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76% [7] - 营收降幅持续边际收窄（25Q2、25Q3、25Q4、26Q1营收同比增幅分别为-30%、-27%、-19%、-15%）[7] - **盈利预测**： - 营收预测：2026E 102.60亿元（+0.76%），2027E 108.00亿元（+5.27%），2028E 117.31亿元（+8.62%）[1] - 归母净利润预测：2026E 26.38亿元（+1.32%），2027E 28.28亿元（+7.20%），2028E 31.22亿元（+10.39%）[1][7] - **估值水平**：基于最新股价及预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.13倍、12.25倍、11.10倍 [1][8] 业务表现分析总结 - **分产品表现（2025年）**： - 特A+类收入同比下降17%，特A类收入同比下降2%，A类收入同比下降20%，B类收入同比下降12%，C/D类收入同比下降26% [7] - 预计淡雅、单开产品韧性增长，而V系、四开、对开产品有所下滑 [7] - **分区域表现（2025年）**： - 省内营收同比下降14%，省外营收同比微增0.3% [7] - 省内细分市场：淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海地区营收同比变化分别为-15%、-16%、-20%、-1%、-16%、-18%，苏中地区表现相对更优 [7] - **2026年第一季度业务表现**： - 特A+类收入同比下降23%，特A类收入同比下降2% [7] - 省内收入同比下降18%，省外收入同比增长0.8% [7] - 预计淡雅、单开延续韧性增长，省外市场份额逆势提升 [7] 盈利能力与财务状况总结 - **2025年盈利能力**：销售净利率同比下降4.0个百分点至25.6% [7] - 主要受毛销差承压影响：毛销差同比下降5.1个百分点（销售毛利率微降0.5个百分点，销售费用率上升4.6个百分点）[7] - 税金及附加率同比上升1.0个百分点 [7] - **2026年第一季度盈利能力**：销售净利率为32%，相对平稳 [7] - 毛销差同比下降0.7个百分点（销售毛利率同比上升0.8个百分点，销售费用率同比上升1.5个百分点）[7] - 税金及附加率同比下降0.7个百分点 [7] - **资产负债与现金流**： - 2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，环比减少1.5亿元，但同比增加10.2亿元，显示经营势能逐步恢复 [7] - 预测显示公司资产负债率从2025年的36.05%逐步下降至2028年的28.98% [8] - 预测归母净利率从2025年的25.57%稳步提升至2028年的26.61% [8] 发展战略与展望总结 - **短期策略**：灵活把握当前动销表现较好的100-300元价格带机会，同时在省内市场精耕攀顶，在省外市场攻城拔寨以提升份额 [7] - **中长期战略**：坚持品牌向上，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略 [7] - 省内市场追求“高精尖”，持续做强基本盘 [7] - 省外市场实行“三聚焦”，为全国化布局打下基础 [7]

投资评级 - 报告维持今世缘“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司业绩持续出清，经营以“稳”字当头，2026年作为“十五五”开局之年及品牌创牌30周年，公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内基本盘并有序开拓省外及海外市场，发展质态预计将优于行业平均 [1][7][8] - 尽管2025年及2026年第一季度营收和利润同比下滑，但公司合同负债（预收款）蓄水池稳定，省外市场开拓取得进展，预计2026年起业绩将恢复正增长 [4][5][6][8] 财务业绩总结 - **2025年业绩**: 总营收101.82亿元，同比减少11.81%；归母净利润26.04亿元，同比减少23.69%；扣非净利润25.95亿元，同比减少23.22% [4] - **2025年第四季度业绩**: 总营收13亿元，同比减少18.94%；归母净利润0.55亿元，同比大幅减少83.25% [4] - **2026年第一季度业绩**: 营收43.23亿元，同比减少15.23%；归母净利润13.85亿元，同比减少15.76% [4] - **盈利能力指标**: - 毛利率：2025年为74.25%，同比微降0.5个百分点；2026年第一季度为74.40%，同比提升0.8个百分点 [5] - 净利率：2025年为25.57%，同比下降4个百分点；2026年第一季度为32.04%，同比微降0.2个百分点 [5] - **费用情况**: 2025年销售费用率同比提升4.6个百分点至23.11%，主要系为稳定价格和去库存所致；2025年第四季度销售费用率高达57.16% [5] - **合同负债**: 2025年末为17.08亿元，同比增长7.25%；2026年第一季度末为15.60亿元，同比大幅增长190%，显示渠道蓄水池稳定 [5] 业务运营分析 - **产品结构**: - 2025年，高端产品特A+类营收62.25亿元，同比减少17%；特A类营收32.69亿元，同比减少2% [6] - 2026年第一季度，特A+类营收24.45亿元，同比减少23%；特A类营收16.24亿元，同比减少1.6%，产品结构升级继续承压 [6] - **区域表现**: - 2025年省外营收9.29亿元，同比增长0.26% [6] - 2026年第一季度省内营收38.27亿元，同比减少17.57%；省外营收4.41亿元，同比增长0.84%，省外开拓进展顺利 [6] - **经销商网络**: 截至2025年底，公司共有经销商1358个，净增加130个；其中省内经销商782个，净增加169个；省外经销商576个，净减少39个 [6] 未来盈利预测 - **营收预测**: 预计2026-2028年主营收入分别为102.30亿元、107.48亿元、118.07亿元，增长率分别为0.5%、5.1%、9.9% [10] - **净利润预测**: 预计2026-2028年归母净利润分别为26.16亿元、27.92亿元、31.18亿元，增长率分别为0.5%、6.7%、11.7% [10] - **每股收益（EPS）预测**: 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.10元、2.24元、2.50元 [8][10] - **估值水平**: 以当前股价27.78元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8]

证券研究报告 | 朝闻国盛 gszqdatemark 2026 04 30 年 月 日 朝闻国盛 华能国际（600011.SH）-火电盈利具备韧性，压降永续债提质 增效 今日概览 ◼ 研究视点 【纺织服饰】华利集团（300979.SZ）-降本增效正在推进，后续毛利率 环比有望修复——20260429 【电力】华能国际（600011.SH）-火电盈利具备韧性，压降永续债提质 增效——20260429 【食品饮料】今世缘（603369.SH）-报表出清优化，经营势能向上—— 20260429 【食品饮料】恒顺醋业（600305.SH）-Q1 主业醋增长亮眼，盈利能力稳 步提升——20260429 【计算机】拓尔思（300229.SZ）-2025 年业务结构主动调整，AI 及公共 安全业务扩大落地——20260429 【有色金属】金力永磁（300748.SZ）-新兴赛道赋能结构升级，产能扩 张驱动业绩增长——20260429 【纺织服饰&商贸零售】老凤祥（600612.SH）-短期经营表现波动，2026 年或为公司战略调整之年——20260429 【电力】国电电力（600795.SH）-电量增长电价承压，水火绿装机 ...