投资建议 - 受益于最大力度化债措施，环保公司的应收账款回收情况有望改善。受益标的包括盈峰环境、清新环境、碧水源、侨银股份等[1] - 固废运营公司应收账款有望加速回收，推荐光大环境、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境，受益标的包括永兴股份及军信股份[1] - 水务公司应收账款有望加速回收，推荐北控水务集团、粤海投资，受益标的包括洪城环境及兴蓉环境[1] 历史回顾 - 2023年7月，中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案[1] - 2023年9月，发布35号文，支持重点省份融资平台债务存量化解[1] - 2023年12月，发布47号文，严控新建政府投资项目，清理规范在建政府投资项目[1] - 2024年2月，允许19个省份自主选报化债难度高的地区，参照重点省份政策化债[1] - 2024年7月，国务院将35号文延期至2027年6月[1] - 2024年10月12日，财政部拟增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务[1] 债务盘点 - 2024年上半年，环保行业应收账款前五名为首创环保、碧水源、盈峰环境、中再资环、中原环保，分别为140亿、117亿、63亿、58亿、55亿[1] - 2024年上半年，应收账款占总资产比例前五名为中再资环、玉禾田、大地海洋、中建环能、科净源，分别为75%、49%、48%、40%、40%[1] - 2023年，信用减值损失占营业利润比例前十名为科净源、威派格、华骐环保、中兰环保、大禹节水、久吾高科、同兴环保、清新环境、清研环境、武汉控股，比例分别为-1234%、-413%、-386%、-162%、-159%、-132%、-114%、-80%、-76%、-73%[1] 报表梳理 - 环保工程公司在2015-2018年通过PPP模式加杠杆，2018年后开启去杠杆周期，资产负债表修复至今尚未完成[2] - 应收账款体量大、信用减值对利润影响大或应收账款占总资产比例大的环保公司主要集中在环保工程、环卫等细分，包括碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等[2]