宏观经济 - 上周全球主要经济体股市多数上涨，大宗商品价格涨幅明显，10年期美债收益率回升，美元指数下降[4] - 5月美国就业市场温和放缓，通胀预期回落；欧元区通胀降温，失业率维持低位[5] - 美联储降息谨慎，欧央行如期降息25BP，日央行或放缓削减购债规模[5] A股市场 - 市场交易热度、赚钱效应和交易集中度上升，融资资金和新发偏股基金规模均超百亿[13][14] - ETF和融资资金共同增配计算机，融资净买入102.9亿元，两融余额升至1.8万亿元[14][15] 港股市场 - 年初以来港股跑赢A股，结构上医药、科技等行业更显著，稀缺性资产受关注[22] - 南下资金流入规模边际下降，外资流入发达市场，恒生指数收涨2.2%[16] 行业动态 - OPEC+增产利好海运业，原油油运和干散货运价回落，成品油运和集装箱运价回升[32] - 建材行业6月迎来低基数期，水泥需求偏弱，玻璃和玻纤市场供需结构一般[39][40] - 家用电器业618大促周期拉长，国补助力折扣加大，行业销量有望高增[56][57]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 新消费与价值成长并行，把握换季机会，估值提升；白酒短期受政策影响，长期绝对价值凸显；大众品啤酒饮料旺季催化，大单品新渠道成长性凸出 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 新消费与价值成长并行，大众品首选成长，重视换季消费机会，白酒绝对价值显现 [5][8] - 建议增持白酒动销较好标的山西汾酒、贵州茅台、今世缘等，相对稳健标的五粮液、迎驾贡酒等 [5][8] - 建议增持零食及食品添加剂成长性较强标的三只松鼠、盐津铺子等，以及食品添加剂成长品类百龙创园 [5][8] - 建议增持饮料结构性景气持续标的东鹏饮料、承德露露等 [5][8] - 建议增持啤酒旺季将至、环比改善标的青岛啤酒、燕京啤酒等 [5][8] - 建议增持调味品餐供、乳品竞争格局优化可期标的海天味业、宝立食品等 [5][8] 白酒：商品属性重塑，绝对价值凸显 - 白酒商品属性加速重塑，行业龙头将持续聚焦挖掘新场景和潜在增量，有助于消费结构转型 [9] - 2025Q2白酒产业景气度环比仍在寻底，价格端压力大于量的压力，企业短期业绩依赖核心市场市占率和腰部及以下单品驱动 [10] - 能提前适应快消品运作逻辑的企业竞争优势凸显，包括具备触达消费者能力、重塑价格体系、颠覆增长逻辑等 [10] - 随着白酒龙头分红提升、产业周期寻底，绝对价值凸显 [10] 啤酒&饮料：成长与价值并存，旺季重点布局 - 啤酒估值修复，旺季重点布局，预计龙头5月铺货力度加大，2Q25景气延续或环比改善，全年利润率持续改善，中期或加码新渠道、布局新赛道 [11] - 推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒，维持对重庆啤酒、珠江啤酒的“增持”评级 [11] - 预计4 - 5月各龙头维持1Q25景气趋势，青啤销量或环比改善，燕京、珠江、华润维持增长势头，燕京U8预计1Q25保持30%的增长 [11] - 啤酒品牌加大新渠道布局，短期对销量正向贡献，中期拉动品牌势能，长期可能改变竞争格局，龙头还加快布局饮料、非啤酒赛道 [12][13] 零食：淡季不淡加速成长，新渠道新品类放量 - 零食有望淡季不淡，加速成长，品类、渠道拓展和创新驱动较快成长，山姆/量贩/抖音等渠道保持高势能 [14] - 三只松鼠分销驱动有望加速，拓展新品类，发布新店型，强化全链路布局 [14] - 盐津铺子供应链优势明显，核心品类再造超级大单品，带动全渠道，推动产品和品牌出海 [14] 盈利预测与估值 - 报告给出了众多食品饮料公司2024A、2025E、2026E的EPS、CAGR、PE、PEG、PS等数据及评级 [16][17]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 中国航空“超级周期”长逻辑已万事俱备，供给进入低增时代，需求继续稳健增长，航司终将迎来盈利中枢上升且可持续的“超级周期” [2][4][9] - 2023 - 24 年供需逐步恢复，展现票价市场化效应，预计 2025 - 26 年供需向好，票价上行油价下降加速盈利恢复与中枢上升 [4] - 重视航空长逻辑，其预期仍处低位，建议增持航空，优选高品质航网，推荐中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航 [4] 根据相关目录分别进行总结 供给方面 - **内因**：空域时刻瓶颈凸显，航司理性显著放缓机队增速规划且将持续，周转客座率继续提升有限，2025 年国内 ASK 现持续缩减 [4] - **外因**：受疫情、地缘及新一代发动机耐用性等影响，飞机制造商疫后产量恢复缓慢，未来数年产量或继续恢复，但不改航司机队规划 [4] - **机队增速**：“十二五”复合增速 10.7%，“十一五”复合增速 13.1%，“十三五”复合增速 8.1%，“十五”复合增速 10.4%，“十四五”前四年复合增速 3%，五年规划增速 3 - 4% [13][33] - **飞机交付量**：飞机制造商年民航飞机交付量受影响，波音和空客交付情况可反映行业供给现状 [53] 需求方面 - **现状与趋势**：中国航空消费仍处初级阶段，需求韧性良好且长期空间巨大，2023 - 24 年从压制性需求释放逐步进入新常态，2025 年以来假期亲子游旺盛且展会季公商活跃，需求驱动票价同比转正，航空人口红利尚未结束，需求将继续稳健增长 [4] - **客运量与客座率**：中国民航客运量、客座率等指标逐步恢复，2025 年 1 - 4 月三大航 ASK 较 2019 年有不同程度增速，国内 ASK 有增长，国际 ASK 也在恢复 [69][70][82] - **国际航线**：2025 年 1 - 4 月平均国际客班较 2019 年同期有不同程度恢复，部分国家和地区恢复程度较高 [101] - **政策影响**：一系列免签政策的实施，增加了免签国家数量，有利于促进出入境人次增长，推动航空需求 [104] 盈利方面 - **不同阶段表现**：2023 年国内供需承压、票价优先，高票价高成本仍明显亏损；2024 年供需恢复缓慢、客座率优先，票价回落成本下降，大幅减亏；2025 年供给低增、需求增长，油价加速盈利恢复，周转客座率提升有限，暑运旺季表现值得期待 [9] - **油价影响**：油价下降对航司净利润有积极影响，若油价下降 10%，静态测算航司净利润有增幅 [114] - **票价与成本**：国内航线扣油票价、含油票价等有变化，航司燃油成本占比和人均燃油成本情况不同 [114][128] 航司资源方面 - **时刻资源**：时刻是航司核心盈利资产，中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻，23 个主协调机场时刻在国内时刻中占比情况可反映航司资源优势 [139][140] - **航班集中度**：各航司航班在不同机场的集中度不同，如中国国航在北京/首都机场占比 36%等，体现了航司的航线布局特点 [142][152][157] 重点公司情况 - **盈利预测与估值**：对中国国航、南方航空、中国东航等重点公司给出盈利预测与估值，均给予增持评级 [171]

核能原理与技术路径 - 裂变反应是重原子核吸收中子分裂释放能量和新中子，聚变反应是轻原子核在高温高压下结合成较重原子核，混合堆利用D - T聚变产生的高能中子驱动非易裂变材料裂变[2] - 可控核聚变分为磁约束和惯性约束，磁约束中托卡马克装置技术成熟但有“可控性”与“自持性”壁垒，惯性约束下Z箍缩驱动聚变 - 裂变混合能源堆出现[2] 国内混合堆发展情况 - 中核集团和联创超导（联创光电持股40%）主导的星火一号，总投资约200亿，目标2030年前建成全球首座聚变 - 裂变混合发电厂[2] - 国光电气和天府创新能源研究院彭先觉院士团队主导的先觉聚能，定位“研究院 + 公司”模式，目标2040年实现商业化供能[2] Z箍缩混合堆相关情况 - Z箍缩混合堆核心在于脉冲大电流技术和氚增殖包层技术，配套装置关注大功率脉冲电源和氚工厂[2] - 王子新材下属子公司宁波新容特种电容器可用于混合堆大功率脉冲电源系统[2] - 国光电气是国内氚工厂领域供应商，Z箍缩混合堆链主企业[2] 风险提示 - 产业政策不及预期、技术突破及降本不及预期[2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为中性，即基本与沪深300指数持平 [87] 报告的核心观点 - 物业行业当前面临股价下跌、增收不增利、资产减值等困境，但也存在服务性消费提升、智能化应用等发展机遇，部分重点公司被给予增持评级 [9][12][31][84] 根据相关目录分别进行总结 行业市场表现 - 2021年下半年以来，恒生物业服务及管理指数持续走低，部分头部物企2022 - 2024年股价累计下跌，如碧桂园服务累计跌幅达86%，特发服务累计涨幅达100% [8][9] 企业经营状况 - 2022年以来百强物企“增收不增利”现象凸显，重点上市物企营收和利润表现差异较大 [12] - 百强物业在管面积中来自关联方的占比仍高于45%，2024年重点上市物企三方外拓占比普遍较高 [16] - 百强物企非业主增值服务收入均值自2021年以来持续下滑，部分头部上市物企下滑超50% [20] - 2023 - 2024年部分上市物企计提减值规模较大，加重利润压力，如雅生活服务2024年金融资产及合同资产减值达43.3亿元 [31] - 百强物企管理规模增速逐年下滑，部分物企2024年主动退出部分项目，如万物云上半年退出17个盈利能力较低的住宅项目 [36] 行业需求与市场结构 - 2024年招标市场上办公类物业占比接近50%，非住宅物业对专业服务有一定要求，如医院对清洁、消毒等服务要求严格 [38][39] 企业盈利指标 - 2024年百强物业毛利率和净利率继续下滑，基础物业服务毛利率远低于增值服务 [43] 社区增值业务 - 2024年百强物企社区增值服务收入均值同比下滑，物企在社区增值业务战略上进行调整，如融创服务聚焦美居服务实现逆势增长，部分企业收缩零售业务 [48] 消费结构与物业费 - 与美国相比，我国居民消费结构中服务性消费占比较低，中美日物业费占人均可支配收入比例分别为4.8%、6.5% - 32.4%、2.5% [53][55] - 以上海为例，不同项目物业费方差大，价格差异与物业服务差异直接匹配 [58] 智能化应用 - 部分物企在“四保一服”中使用机器人替代人工，如碧桂园服务的零号机器人在保洁业务上优势突出 [63][65] - 合景悠活与腾讯云开发客服大模型，提供超级管家服务模式，AI管家将深度参与生活 [69] 企业规模与分红 - 部分上市物企在手现金规模、在管面积显著领先，行业集中度逐年提升 [73][77] - 2024年部分上市物企有现金分红，且有一定股息率水平 [79] 重点公司盈利预测 - 报告对万物云、华润万象生活等重点公司进行盈利预测，并给予增持评级 [84]

报告行业投资评级 - 白酒行业中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒、伊力特、珍酒李渡评级为增持，舍得酒业、酒鬼酒评级为谨慎增持 [135] - 啤酒行业中，建议增持燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股青岛啤酒股份、华润啤酒 [52] - 零食行业中，建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品，港股卫龙美味 [83] - 餐饮供应链行业中，建议增持安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨 [103] 报告的核心观点 - 行业结构分化，需重视成长，白酒分化加剧更趋理性，啤酒有望修复，饮料结构繁荣，大众品表现分化呈结构性增长 [3][4][5] - 2005 年以来白酒指数大幅跑赢啤酒和食品，经济上行期白酒领先，下行期啤酒和食品领先 [124] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - 25Q2 产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显，本轮周期调整烈度小但周期长，呈 U 型调整，目前仍在筑底，短期股价已反映悲观预期，政策预期回暖有望带来估值修复 [3] - 24Q2 报表下行，24Q3 起压力测试，行业以价换量、头部集中，渠道库存抬升，动销压力放大致业绩增速放缓 [14] - 25Q1 合同负债和销售收现同比改善，或与开门红抢回款有关，可缓解酒企压力 [17] - 2003 - 2012 年产量驱动，2016 - 2024 年价格驱动，长期产业升级和集中化趋势不变，节奏上短期量价齐跌、中低端占优，中期量价趋稳，长期量稳价升、高端为王 [25] - 结构分化延续，高端韧性强，分香型近年需求乏力，分品牌龙头优势大，分价位高端和区域头部地产酒更优 [26] - 2024 年股东回报意识提升，龙头有望更“价值”，分红率提升，多家酒企推出中期分红，未来回报方式将更多元 [29] - 部分标的估值处于低位，或先于基本面修复，25Q1 主动偏股型基金白酒重仓比例较 21Q1 高点回落 8.6pct 至 6.0% [31][34] 啤酒行业 - 2014 年行业产销量见顶调整，2017 年推进高端化，吨价提升驱动增长，龙头利润率持续改善，2024 年毛销差创历史新高 [37] - 2024 年景气承压但盈利能力改善，收入增速大于利润增速，销量修复吨价承压，2025Q1 收入同比增长 4% [40] - 2013 年销量见顶后吨价增长，2024 年受消费降级和餐饮场景影响量价趋弱，预计未来恢复正增长 [44] - 2024 年销量表现弱，行业估值回落，2025 年有望边际修复，建议布局旺季并增持相关标的 [52] 软饮料行业 - 2014 年增速放缓，2016 年总量见顶，功能、咖啡、碳酸、运动饮料及包装饮用水等细分品类繁荣，无糖茶前景好 [53] - 东鹏特饮全国化加速，产品性价比高，渠道把控力和网点数量激增，受益于竞品困境迎来发展良机 [60] - 东方树叶引领农夫山泉成长，无糖茶行业爆发，其作为市占率第一品牌优势突出，预计将驱动公司营收高景气 [61] 零食行业 - 2023 年起景气度提升，受产品和渠道创新驱动，龙头规模效应和效率提升释放利润，2025Q2 起基数压力缓解有望提速 [66] - 品类上魔芋制品等新品扩张，我国辣味魔芋零食市场规模约 60 亿元，卫龙、盐津等龙头魔芋零食放量 [72] - 渠道上传统电商和商超成熟，抖音、量贩零食店、山姆等成新增长点，新渠道红利叠加旧渠道深耕驱动成长 [74] - 2025 年年货节提前致 2025Q1 高基数增速放缓，2 月起基数压力缓解，零食板块有望持续景气 [76] - 迈过 Q1 高基数有望淡季不淡，品类和渠道拓展创新驱动成长，建议增持相关标的 [83] 调味品行业 - 2001 - 2011 年量升引领，2011 - 2020 年量价齐升，2020 - 2023 年价升为主，2024 年海天味业推新扩渠抢占市场获超额收益 [85][88] - 行业存量竞争显著，2024 年海天股价走出独立行情，未来复调子赛道将结构性繁荣，2026 年复合调味品规模有望达 2676 亿元，未来 3 年 CAGR 为 10.8% [91][94] 餐饮行业 - 2024 年餐饮需求弱复苏、供给增加，竞争加剧，闭店量激增，人均消费降幅扩大，低价格带和刚需子赛道增速快，茶饮赛道洗牌 [96] - 餐饮门店通过产品、引流、成本等方面举措提振单店，供应链企业通过产品、渠道、外延并购等路径寻找增量 [103] - 餐饮弱复苏使供应链公司业绩承压，速冻板块估值低，长期逻辑不变，龙头推新拥抱新渠道，基本面有望反弹，建议增持相关标的 [103] 乳制品行业 - 供给侧产能过剩，2022 年起下游需求走弱，奶价下行诱发价格战，供给端竞争加剧 [105] - 需求侧短期下滑，量价齐跌，消费力弱使礼赠和休闲品类销量承压，必选品类受性价比冲击，预计收入预期修复后复苏 [111] - 长期不悲观，供给端关注淘汰牛进展，2025 年有望减少原奶供给；需求端 25Q2 起低基数，预计供需平衡奶价企稳，利于盈利修复 [119][122]

稳定币发展现状 - 2020年全球稳定币市值200亿美元，2025年5月飙升至2500亿美元，五年增长11倍[3][4][35] - 加密货币交易所超90%比特币交易通过USDT/USDC结算，在通胀超100%的阿根廷等国，稳定币占加密货币交易量72%[3][35] 主要稳定币情况 - USDT于2014年推出，曾因储备金透明度不足、监管合规性问题被多次罚款，还出现价格脱锚情况[8][12][13][14] - USDC于2018年推出，强调透明度和监管合规性，但2023年3月因硅谷银行倒闭短暂脱钩，价格跌至0.87美元[15][17] 稳定币监管情况 - 美国监管采取多头协作模式，涉及SEC、CFTC、FinCEN等多个机构[22] - 《天才法案》和《STABLE法案》正在推进，要求支付型稳定币储备资产为高质量流动资产，《天才法案》待参议院全体表决，《STABLE法案》待众议院全体表决[25][28][30] 稳定币与美债关系 - 2025年5月末2500亿美元稳定币市场约有2000亿美元美债储备，市场预测2030年稳定币市值达1.6 - 3.7万亿美元，按80%比例测算将消化1.3 - 3万亿美元新增短期美债[33][36] 稳定币战略意图 - 美国监管稳定币背后有延续美元霸权意图，在美元全球储备份额降至57.8%背景下，合规稳定币成为美元流动性新型“输送管道”[37]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务情况 - 2024 - 2025Q1部分上市险企新单数据有变化，如中国太保、新华保险2025Q1较2024Q1有不同程度同比增速变化 [23] - 监管出台多项政策引导人身险行业发展，包括建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制、推动深化人身保险行业个人营销体制改革、加强万能型人身保险监管等 [29] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资负匹配情况 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收，不同金融资产会计分类在总投资收益、财务承保损益、资负匹配方面有不同表现 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年相关收益率指标有波动变化 [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，2025年一季度保险行业股票配置比例提升，部分公司参与长期股票投资试点 [47] 财产险业务情况 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，2025Q1部分财险公司综合成本率有表现，如人保财险97.2%、平安财险97.7%、太保产险98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年较2023年部分资产配置比例有调整 [62] 上市险企财务分析 - 2024年部分上市险企利润增速及贡献度有差异，如保险服务业绩、投资服务业绩、所得税及其他等方面 [66] - 以中国人寿为例，2024年承保利润拆分情况与2023年有不同，亏损保单占比部分公司有变化 [69][70] - 部分上市险企资产和负债相关指标有表现，如综合投资收益率、综合负债成本率等，综合投资收益率计量拆分各部分有不同数值 [71][72] - 2024年部分上市险企净资产增加额与净利润差值有不同，净资产变动率及其他综合收益变动贡献度各公司有差异 [76][79][81] - 2024年上市险企保险合同负债各部分占比及CSM贡献度有不同表现 [83][84] - 2024 - 2025Q1部分寿险公司偿付能力充足率有变动 [85][87] 投资建议相关 - 预计2025年部分上市险企归母净利润和NBV有不同增速表现 [91] - 部分公司当前市值收益率等指标有表现，中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [94][95] - 给出部分上市险企EVPS和P/EV的预测数据 [98]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征将延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务 - 监管引导个险渠道强化费用管控以及建立分级分类授权，涉及销售人员管理、佣金制度设计、成本管控、代理人销售资质分级授权等领域 [20] - 上市险企代理人规模仍处下行趋势 [22] - 2024年下半年以来上市险企银保新单增长改善，2025年上市险企银保渠道采取积极的发展策略，如平安寿险坚持多元化布局，中国太保坚持以价值为核心等 [23] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资产配置与投资收益 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年平均净投资收益率为4.89%，总投资收益率为5.1% [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，保险公司长期股票投资试点持续推进，2025年一季度保险行业股票配置比例提升 [47] 财产险业务 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，平安财险、人保财险、太保财险2025Q1综合成本率分别为97.7%、97.2%、98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年OCI固收占比提升至20.9% [62] 盈利分析 - 2024年各上市险企归母净利润增速不同，如中国平安为47.8%，中国人寿为108.9%等 [66] - 以中国人寿为例，2024年保险服务业绩（再保前）为27,617百万元，较2023年的62,092百万元有所下降 [69] - 各上市险企亏损保单占比有变化，如中国平安从2023年的4.2%提升至2024年的8.7% [70] - 各上市险企综合投资收益率和综合负债成本率不同，如中国人寿综合投资收益率为10.0%，综合负债成本率为 - 11.1% [71] 其他分析 - 各上市险企净资产变动率受归母净利润、其他综合收益等因素影响，如中国人寿净资产变动率为55% [79] - 各上市险企保险合同负债结构中，最优估值负债占比较高，如中国人寿2024年为86.5% [83] - 各上市险企CSM贡献度不同，如中国人寿合计为 - 3.5% [84] - 各上市险企2024 - 2025Q1偿付能力充足率有变化，如中国人寿从2024Q4的153.3%降至2025Q1的146.1% [85][87] 业绩与估值 - 各上市险企归母净利润和NBV增速不同，如中国人寿归母净利润增速为3.7%，NBV增速为3.8% [91] - 各上市险企当前市值收益率等指标有差异，如中国平安当前市值收益率为2.3% [94] - 中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [95] - 各上市险企EVPS和P/EV有不同的预测值，如601318.SH（中国平安A）2025E的EVPS为84.10，P/EV为0.63 [98]

制造业PMI - 2025年5月制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，涨幅略强于季节性，生产和新订单指数回升分别上拉PMI 0.18、0.23个百分点[4][8][10] - 大型企业PMI为50.7%，上升1.5个百分点；中型企业PMI为47.5%，下降1.3个百分点；小型企业PMI为49.3%，上升0.6个百分点[13][14] - 高技术、装备制造和消费品行业PMI分别为50.9%、51.2%和50.2%，高耗能行业PMI为47.0%，下降0.7个百分点[14] 供需情况 - 5月生产和新订单指数回升，新出口订单指数反弹明显，进口指数上升3.7个百分点，内需有待提振[4][17][18] 原材料情况 - 5月主要原材料购进和出厂价格指数均下降0.1个百分点，采购量指数上升1.3个百分点，原材料库存指数上升0.4个百分点，产成品库存指数下降0.8个百分点[22][24] 非制造业景气度 - 5月服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1个百分点，出行链表现活跃；建筑业商务活动指数为51.0%，下降0.9个百分点，土木工程建筑业回升，房地产建筑业或拖累整体[25][28] 政策情况 - 货币延续稳健宽松，积极财政靠节奏加快实现，后续或加码，扩投资关注城市更新，促消费关注国补政策[32] 风险提示 - 需关注外部因素扰动和房地产需求变化[4][33]