报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济仍有韧性，9月制造业PMI略有提升，美联储降息50bp超预期，美元流动性收缩，人民币汇率提升，国际地位逐步走强 [158] - 下游商品消费生产逐步回调，重点金属需求相对回暖，预计仍有较强支撑，金属市场价格迎来短期升温 [158] - 全球经济增速放缓，行业复苏不及预期，全球铜矿生产面临部分缩减，预计库存仍将下滑 [158] 根据相关目录分别进行总结 金属价格回顾与展望 - 2018 - 2024年有色金属价格波动受疫情、美联储加息、全球经济活动等因素影响，2024年后价格持续回升，9月后因美联超预期加息短期回暖 [4] - LME铜价在2024上半年TC/RC下行压低价格后仍处较高位置，预计在9000 - 10000美元/吨间震荡；铝价预计短期内在2000 - 2500美元/吨之间，铅价在2000美元/吨左右 [3] - 美联储联邦利率和铜价变化几乎呈现高度负相关性，美国GDP增速变化方向和国际铜价正相关程度较高，美国PMI等宏观消费指数和铜价变化相关度高 [5][9][14] 商品、供需及生产 金属铜 - 2024年9月我国电解铜当月期末库存约20.67万吨，上半年库存同比增加63.8%，9月产量为98.81万吨，环比上涨0.2%，上半年产量同比增加6.5%；至2024年7月，全球电解铜期末库存为159.8万吨，环比增加3.5%，2023年全球电解铜产能出现过剩现象 [22] - 2024年8月，我国月产能60万吨以上的铜加工企业平均开工率在99%，环比下降3个百分点，月产能10万吨以下的开工率仅为45%；8月我国电解铜产能为1453万吨，较去年同期增加9.9%，较2018年同期增长51.2%，产能利用率目前为81% [29] - 我国铜矿主要产地是江西、黑龙江、云南、西藏等省份，至2024年8月，江西省电解铜产量最高为12.23万吨，山东和安徽产量均超10万吨/月，山东、云南、浙江产量增幅较明显 [34] - 2024年9月30日国内铜精矿20%和23%现货价格分别为14047元/千吨和16583元/千吨，较8月同比分别上升2.5%和2.4%，9月电解铜价格略有下跌但仍在70000元/吨以上；主营铜产品价格均上调，黄铜带、紫铜管、低氧铜杆价格较上月分别同比上升4.9%、5.3%、5.5% [39] 金属铝 - 2024年8月我国冶金级氧化铝产量约为700万吨，同比下降0.4%，7个月总产量较去年同期增幅不到1%；8月电解铝产量为372.6万吨，消费量约为392.9万吨，同比分别上升3.4%和1.9%，上半年电解铝需求缺口缩减 [44] - 2024年8月，我国原铝合金冶炼开工率约为42%，铝杆和再生铝合金开工率分别为59%和43%，较7月环比均有上升；8月氧化铝产能约为10210万吨，产能利用率为86%，较2024年1月增长14个百分点，截至8月，电解铝建成产能为4529万吨，产能利用率为96% [49] - 2024年8月，我国铝土矿产量最大的省份是山西省，产量为232.4万吨，主要生产集中在山西、河南、贵州、广西，除河南省外其余三省产量均下滑；电解铝产量分布较为分散，多个省份月产量超20万吨，山东、新疆、内蒙等省份月产量已超50万吨，各重点生产省份8月产量环比增幅均小于1% [54] - 2024年9月，我国铝绝对价格指数为19645元/吨，较上月价格回升，氧化铝原矿价格大幅上涨至4081.32元/吨，较去年同比增加36.4%；铝制品进口数量持续减少，出口数量增幅明显，8月出口量为29.497万吨，进口量较年初下滑12.88% [106] - 2024年9月，我国铝制品价格回暖，铸轧铝卷价格增幅大，环比上升4.4%至22020元/吨；铝制品社会库存基本呈现下降趋势，电解铝库存在年初上升后再次回落，铝土矿和氧化铝上半年1 - 7月较去年同比分别下滑11%和64%，电解铝库存跌幅为9% [111] - 今年我国铝价下降，氧化铝价格无明显影响，铝土矿价格持续在高位，价差进一步拉大；铝合金 - 氧化铝价差在八月有进一步拉大，截至9月末已接近16000元/吨，预计有望进一步扩大，仍存在套利生产机会 [116] - 2024年8月，电解铝生产现金成本为16921元/吨，生产完全成本为17075元/吨，现金成本环比增幅位9.2%，产量呈现稳定上升趋势；8月电解铝生产利润约为2349元/吨，环比下降13%，同比下降19%，氧化铝利润约为1114.6元/吨，环比增幅4% [121] 金属铅 - 2024年8月我国再生铅原材料库存为20.39万吨，库存量下降，铅消费水平基本维持稳定；至9月末，国内铅绝对价格指数下跌至16666.38元/吨，环比下滑7%；8月，我国再生铅产能为770.5万吨/年，继续维持高位，原生铅产能变化较小，保持在379万吨左右，冶炼铅产能利用率近年来持续下滑，跌至86% [62] - 2021年我国铅精矿各省份产量持续下滑，内蒙古产量为61.65万吨依旧是产量最大省份，各主要生产省份较去年产量大多略有回升，但处于生产水平低位，西藏产量同比下滑38.5%；9月底，SHFE铅期货库存位22247吨，九月库存波动较大，较去年同比下滑67% [64] - 2024年8月30日，我国粗铜进口现货加工费约为110美元/吨，进口长单加工费116美元/吨，较往年总体呈现下滑趋势；各类铅精矿加工费持续走低，除宝鸡50%铅精矿加工费同比下跌20%左右外，其余均大多下跌50%以上 [68] 金属产业链 铜产业链 - 9月，铜制品价格大多出现下跌，主要由于8月国内精炼铜出口量增加，导致铜产品现货库存增厚，市场供应过剩；下游主要产品中，铜管产量在9月出现环比4.6%的增幅，产量约为14.1万吨，精铜杆产量增长至82.39万吨，其余产品基本维持稳定生产 [83] - 铜主要产品与电解铜价差呈现喇叭形缩减趋势，但变化幅度整体较小；2023年底开始铜棒与电解铜价差增幅较为明显，至2024年9月底紫铜棒和电解铜价差约为3672元/吨，较8月增长4%；铜管和铜排价差基本维持稳定，盈利水平基本维持稳定；铜合金价格下跌幅度较大，从2022年持续下跌，至今年9月底，跌幅已达53%，在今年出现部分回升，但仍处于近年来的低位 [90] - 截至2024年，世界精炼铜下游最主要的需求行业主要是楼房建造和设备需求，其次是基础设施和交通；国内精炼铜下游需求最旺盛的是电力行业，占比达到了46%，其余占比均在15%以下，与欧洲的电解铜需求结构类似；全球精炼铜需求，60%的供应量集中在亚洲地区，且主要集中在电力行业，美洲地区精炼铜最终用户占比约为14%，主要集中在楼房建造行业 [92] - 截至2022年，我国机械设备电力电缆产量达到了5927万千米/年，2018年后，电线电缆需求持续扩大；至2024年8月，我国机电产品电线电缆出口数额约为26万吨，同比增加24%，进口数量为1万吨，国内电线电缆需求主要依靠自给生产，对外依赖程度较低，未来需求预计持续旺盛 [97] - 截至第二季度，国内精炼铜最终用户依旧是以电力为主，2024年第二季度，我国电力、建设共用铜250万吨，占比超过70%；其次是家用电器，用量约为56.8万吨，今年第二季度我国家用电器同比用铜量下滑13%；家用电器下游产品中，铜需求量最大的是空调，2024年第二季度共用精炼铜58.7万吨，截至2023年第二季度，各大电器产品用铜总量涨幅超15%，2024年出现下跌 [102] 铝产业链 - 截至2024年，我国精炼铝主要下游最终用户是建筑和交通，分别占比为32.8%和24.9%，电力占比约为16.3%；第三季度我国在建商业住宅面积约为712.5万平方米，较2023年同期下降13%，在建面积已经持续三年下滑，第三季度，我国在建房产面积下降25.3%，销售面积环比增加7.1%，金属铝在建筑行业需求持续降温 [124] - 地产建设过程中金属铝主要应用于竣工装修阶段，金属铜主要应用于地面工程阶段的电器管道；房地产行业影响着汽车、机械、家电等众多行业，相关行业的景气度都和地产销售高度相关，进而传导至铝、铜等金属相关部分需求 [127] - 2016 - 2019年，全球车辆用铝总量持续下滑，至2019年我国车辆用铝共387.55万吨，较2018年增长8.4%；我国乘用车出口数量和新能源车销售量回升，2024年9月新能源汽车销量为128.7万辆，环比增长17%，9月乘用车出口量为45.7万辆，与8月数据基本持平 [130] 铅产业链 - 2024年8月，各类铅蓄电池开工率均出现下跌，铅蓄电池开工率跌至66%，动力型电池开工率跌幅最大，下跌10个百分点；2024年我国金属铅产量不断下滑，带动再生铅和原生铅产量走低，8月再生铅产量约为20.88万吨，环比增长4.3%，同比下降17.9% [141] - 9月底，铅精矿及铅锭、还原铅、再生铅等铅下游制品价格出现回落，但目前仍在15000 - 17000元/吨之间，而铅精矿月底价格环比下降7.6%，较去年同比上涨3%；9月我国铅制品库存处于近年来低位，但较上个月均出现较大回升，再生铅8月库存环比增长93%，原生铅方面，原材料库存处于低位，限制了部分冶炼厂开工水平，但需求走低同样使得价格承压 [148] - 9月，还原铅和铅锭与铅精矿价差持续缩小，还原铅价格与铅精矿价差已缩减至负数，铅下游盈利空间景气程度持续下跌，短期内盈利空间恐有限；9月我国铅蓄电池价格出现回落，该状态已从6月持续至今，但目前价格仍然处于高位 [150] 其他 - 8月，储能型电池产量约为15.404亿瓦时，库存为14.955亿瓦时，销量为16.95亿瓦时，较去年同比均有不同程度的下滑，但较年初生产低迷的情况有较为明显的改善，未来储能电池的需求持续增长，或将利好铅、铝等主要金属；2023年我国光伏新增装机容量再创新高，达到了214.52吉瓦，户用光伏和商用光伏较去年均大幅增长，未来铜、铝消费有望复苏 [155] 结论与投资建议 - 看好上游资源丰富、矿业储备稳定标的，预计金属铝价年内回升，利好我国矿产资源丰富标的，如天山铝业等 [158] - 9月铜价迎来短期回升，但下游需求收缩趋势仍或持续，国际龙头矿业公司采资本开支难以转变趋势，国内原矿短缺现状仍将继续，建议持续关注持股海外矿山具备成本优势的矿业公司，如中国铝业、紫金矿业等 [158] - 电解铝金属需求持续增长，铝锭等产品和原矿价差无明显变化，仍存在套利生产空间，建议关注如新疆众和、云铝股份等 [158] - 金属铜价格短期反弹，具有一体化产业链的多产品公司盈利空间扩大，看好四季度业绩修复空间，如云南铜业、江西铜业、铜陵有色等 [158] - 主要精炼铅金属与原矿价差缩小，盈利水平下滑，铅酸蓄电池仍存在盈利空间，建议关注天能股份等 [158]