煤炭市场复盘 动力煤基本面 - 今年夏季用电耗煤旺季因下游火电需求受水电贡献高增挤占而不及预期，导致6-8月旺季煤价仍小幅下跌 [7][8] - 8月火电发电量同比增速回正，推动动力煤价自9月开始反弹 [7] - 后市主要看"迎峰度冬"供热耗煤旺季的来临 [7] 焦煤基本面 - 今年以来受到地产行业景气偏低、建材成交数据较差的影响，焦煤下游焦炭、钢材产销表现较为疲软 [9] - 9月传统建材旺季到来后，钢材产量有所回升，主流焦煤价格反弹 [9][10] 煤企经营情况分析 领先煤企 - 中国神华和中煤能源作为头部煤企，长协比例均在80%左右，但在一体化布局和资本开支规划上存在较大差异 [23][26] - 中国神华得益于深耕煤电+运输一体化布局，整体营收和利润降幅相对小 [23] - 中煤能源和陕西煤业长协比例高，但受买断贸易煤业务拖累相对大 [23] - 兖矿能源长协比例低，煤价波动影响较大 [31] 山西煤企 - 山西煤企上半年因查三超和矿山安全严监管，部分煤矿减停产，导致产销量下滑 [34][35] - 6月开始山西煤企产销量逐步恢复正常，24Q2产销同环比明显改善 [34] - 晋控煤业受查三超影响小，业绩韧性最好；潞安环能作为喷吹煤领先企业，销量降幅相对较小 [36] 豫冀煤企 - 平煤股份通过提高精煤占比，调整产品结构提升了整体售价，业绩韧性相对强 [40] - 郑州煤电和大有能源煤价下跌，但郑州煤电长协占比高、售价更为稳定 [40] 安徽煤企 - 新集能源长协比例高、煤电一体化程度深，上半年受销量减少影响有所下降，但电力业务增长带动整体业绩仅小幅下降 [51][55] - 淮北矿业和恒源煤电受焦煤价格下跌影响较大 [54] 新建煤企 - 广汇能源煤炭业务量价较为稳定，未来有望实现较大规模的量增 [48][49] 其他中小煤企 - 昊华能源动煤长协占比高、价格相对稳定，煤炭业务和整体业绩均呈现正增长 [56] - 甘肃能化和盘江股份积极布局电力业务，煤电一体化发展提高煤价稳定性 [56] 煤电一体化优势 - 煤电一体化发展企业可自供煤炭给电厂，保障高比例长协煤的兑现，从而熨平煤价波动对电力和煤炭业务利润的影响 [61][62] - 以煤炭开采起家的企业如中国神华、新集能源等，以电力业务起家的企业如陕西能源等，深入煤电一体化布局的企业业绩更具稳定性 [62][63] - 中国神华和中煤能源一体化布局存在差异，中国神华深化"煤炭-发电-运输-煤化工"一体化，中煤能源则以"煤炭-煤化工"联动运营 [64][65] 投资建议与风险提示 投资建议 - 动力煤价格有望在四季度供热旺季中阶段性上涨，焦煤价格也有望企稳回升 [76] - 部分煤企如中国神华、中煤能源等凭借高长协比例和深入煤电一体化发展模式表现出较强的业绩韧性 [76] - 在当前低利率环境下，煤企预期股息率显著高于十年期国债收益率，仍具备较好的投资价值 [76] - 建议关注业绩韧性较好、高分红兑现率高的中国神华、中煤能源、陕西煤业、潞安环能、新集能源、昊华能源等资产优质煤企 [76] 风险提示 - 国内煤炭产量超预期增加的风险 [79] - 矿山安全事故发生的风险 [79] - 供暖耗煤旺季需求不及预期的风险 [79] - 煤企资本开支大幅增加，股息率和分红比例下调的风险 [79] - 下游地产政策落实不及预期导致焦煤需求难以回暖的风险 [79]