报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 公司业绩表现 - FY25H1公司收入同比下滑8%至130.5亿元,归母净利润同比下滑35%至8.7亿元,符合预期 [3] - 单二季度零售环境弱势,终端销售阶段性承压,直营和批发总销售金额同比下跌10-20% [3] - 主力及非主力品牌均有所调整,但核心会员忠诚度及消费潜力仍然显著 [3] - 线上表现优于线下,社交电商平台上表现亮眼,抖音直播销售额同比增长约200% [3] 盈利能力和现金流 - 毛利率受折扣加深有所承压,精准的费用率管控推动净利率下滑幅度可控 [3][4] - 存货保持健康,现金创造能力优异,经营活动产生的现金流量净额为27亿元,为净利润的3倍 [3] 未来发展 - 公司聚焦全域零售的高质量增长,夯实底层能力,为未来多元化业务发展奠定基础 [3] - 考虑到三季度零售环境压力较大,后续需求改善持续性仍需观察,出于谨慎考虑,下调公司盈利预测 [3] - 预计FY25-FY27财年净利润为13.2/16.7/19.3亿元,对应PE为12/9/8倍,目标市值为243亿,相比当前仍有40%以上的上涨空间 [3][4] 分品牌表现 - 主力品牌收入同比下降8.1%至113.5亿元,占比87% [3] - 其他品牌收入同比下降6.5%至16.1亿元,占比12.3% [3] - 会员贡献店内零售额的93.7%,复购会员对会员整体消费贡献在60-70%,高价值会员在总消费会员数目中的比例仅为中单位数,但对总消费会员的销售贡献接近40% [3] 分渠道表现 - 线上渠道表现较好,上半年含公域和私域在内的直营线上销售占比直营销售额的30%左右,抖音直播销售额同比增长约200% [3] - 直营业务收入同比下降8.9%至109.2亿元,占比83.7%;批发收入同比下降2.2%至20.4亿元,占比15.6% [3] - 公司谨慎控制新开店和改造店的面积,重视店铺坪效,期末直营店为5813家,同比减少6.4% [3]