行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 1-2月运动鞋服制造订单多延续降速，行业整体景气度仍未出现明显拐点 [2][4] - 零售端，全球服装消费表现分化，美国维持韧性，欧洲环比下滑，日本持续承压，消费者信心指数自2024年下半年回落后仅小幅修复，整体仍处低位，当前增长主要由高端消费拉动，大众服装消费需求待修复 [2][5][19] - 出口端，2月中国鞋服出口增速大幅反弹，而越南出口动能回落，短期订单修复仍需观察，但运动产业链中长期修复方向不变 [2][5][21] - 投资应把握“涨价逻辑”与“内需”两条主线，制造上游2026年上半年业绩确定性更强，下游运动链修复方向确定，同时红利标的受价值型投资青睐 [6] 行业现状：运动制造订单与景气度 - 1-2月运动鞋服制造企业订单多环比降速，仅儒鸿一家取得正增长，行业接单未现拐点 [4][14] - 制鞋企业具体表现：裕元集团制造业务收入2月同比下滑5.9%，增速环比1月下降6.5个百分点；丰泰企业1-2月收入同比下滑6.9%，增速环比2025年12月下降6.3个百分点；志强国际1-2月收入同比下滑13.4%，增速环比12月下降10.7个百分点；钰齐-KY 1-2月收入同比微降0.01%，但增速环比12月提升2.2个百分点 [4][14][15] - 制衣企业具体表现：儒鸿1-2月收入同比增长1%，增速环比12月提升4.5个百分点；聚阳实业1-2月收入同比下滑10.9%，增速环比12月下降1.7个百分点；广越1-2月收入同比下滑1.6%，增速环比下降11.3个百分点 [4][14][15] 需求端分析：全球零售与出口 - 1月全球主要市场服装零售表现分化：美国同比增速较12月回落但维持韧性；英国、德国同比增速大幅下滑，消费走弱；法国同比边际回升；日本在通胀及购买力偏弱影响下持续承压 [5][16][19] - 消费者信心指数自2024年下半年明显回落后仅小幅修复，整体仍处低位 [2][19] - 出口方面，1-2月中国鞋服出口增速在春节日历效应及“抢出口”因素下环比显著回升，越南服装出口增速优于鞋类，但整体出口动能回落 [5][21] 投资观点与标的推荐 - **制造板块**：上游材料涨价预期下，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份、富春染织**；鉴于美国关税政策有所缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，并建议关注业绩高弹性的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值安全边际强的**台华新材、鲁泰A** [6] - **A股品牌板块**：2026年至今品牌服饰零售环比改善显著，重点推荐α标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好且具京东奥莱第二增长曲线），并关注**富安娜**（库存持续去化拓展大单品策略）；此外关注中高端服装标的如**报喜鸟、比音勒芬、歌力思、锦泓集团**等 [6] - **港股品牌板块**：优选强确定性与弹性标的，包括回调后高赔率的**李宁**，低估值的**特步国际、安踏体育**，零售表现持续领先的**江南布衣**，以及强运营能力与高股息的**波司登** [6][29] - **红利板块**：市场风格有望偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等红利标的 [7][29]

股本与股份 - 截至2026年3月底，公司法定/注册股本总额为20,000港元，股份20,000,000,000股，面值0.000001港元[1] - 截至2026年3月底，已发行股份总数6,201,222,024股，库存股份0股[2] 公众持股 - 上市规定最低公众持股量为已发行股份总数的17.09%[3] - 截至2026年3月底，公司符合公众持股量要求[3]

港股体育用品板块市场表现 - 3月17日，港股体育用品股普遍上涨，李宁涨约5%，安踏体育涨3%，特步国际涨3%，滔搏涨1.7%，361度、裕元集团、鹰美均涨超1% [1] - 具体股价表现：李宁最新价20.440港元，涨幅4.50%；安踏体育最新价80.550港元，涨幅2.74%；特步国际最新价5.090港元，涨幅2.62%；滔搏最新价2.920港元，涨幅1.74% [2] 春季户外运动消费趋势 - 随着气温回升，户外郊游进入旺季，电商平台数据显示，进入3月以来户外装备品类销量同比倍增 [1] - 销量增长尤为显著的产品包括专业登山鞋和轻量化冲锋衣 [1] - 今年春季运动消费中，国内运动大牌（如安踏、李宁）与流行度高的户外大牌（如始祖鸟、萨洛蒙）占据了消费主导地位 [1] 户外消费行为变化 - 当前户外消费的显著趋势是，即使是轻量级户外运动，消费者也越来越愿意购买专业级的户外穿搭与装备 [1] - 消费者一方面更看重产品参数，如防晒衣的UPF值、冲锋衣的RET值（透气指数） [1] - 另一方面，消费者也更信赖专业品牌，运动户外领域的头部品牌或迎来发展良机 [1]

港股体育用品股市场表现 - 港股市场体育用品股普遍上涨，其中李宁涨幅最大，达到约5% [1] - 安踏体育、特步国际分别上涨约3%和2.62%，滔搏、361度、裕元集团、鹰美等公司股价也均上涨超过1% [1] 行业销售数据与消费趋势 - 进入3月以来，电商平台户外装备品类销量同比增长超过一倍（同比倍增）[1] - 在热销产品中，专业登山鞋、轻量化冲锋衣等产品的销量涨幅尤为显著 [1] - 今年春季运动消费中，国内运动品牌如安踏、李宁以及高流行度的户外品牌如始祖鸟、萨洛蒙占据了消费主导地位（占据了消费C位）[1] 消费者行为与产品需求变化 - 当前户外消费的一个显著趋势是，消费者在进行轻量级户外运动时，也倾向于购买专业级的户外穿搭与装备 [1] - 消费者一方面更看重产品的技术参数，例如防晒衣的UPF值、冲锋衣的RET值（透气指数）等 [1] - 另一方面，消费者也更加信赖专业品牌，这为运动户外领域的头部品牌带来了发展机会 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 2026年1月运动鞋服制造订单多数环比降速，整体行业景气度未现拐点 [2][5][17] - 零售端，美国、英国表现仍具韧性，但增长主要由高端消费驱动，大众服装消费修复仍需时间；欧洲大陆及日本需求偏弱 [2][6][24] - 出口端，越南鞋服出口持续改善，而中国出口表现仍相对承压 [2][6][27] - 上游制造板块在2026年上半年业绩确定性更强，下游运动产业链持续修复方向确定 [2][7][32] - 服装品牌1-2月零售增速不错，且2026年第二季度业绩基数较低，板块情绪有望升温，红利标的仍受价值型投资青睐 [2][7][32] 纺企：鞋服订单多环比降速，景气度未现拐点 - 2026年1月，主要制鞋企业收入同比增速表现分化：裕元集团制造业务收入同比+0.6%，增速环比+4.3个百分点；丰泰企业同比-1.8%，增速环比-1.2个百分点；志强国际同比-3.3%，增速环比-0.6个百分点；钰齐-KY同比-5.1%，增速环比-2.9个百分点 [5][17] - 主要制衣企业收入同比增速同样分化：儒鸿同比+7.6%，增速环比+11.1个百分点；聚阳实业同比-19.2%，增速环比-10.0个百分点；广越同比+2.4%，增速环比-7.3个百分点 [5][17] - 尽管下游海外库存已去化至低位，但截至2026年1月整体鞋服制造订单增速未有明显改善，制造环节未如期修复 [18] 需求：1月欧美消费维持韧性，越南出口持续回暖 - 零售端，1月美国、英国服装零售表现仍具一定韧性，法国在零轴附近震荡，德国有阶段性修复但波动大，日本服装零售增速明显走弱 [6][24] - 美国消费者信心指数持续承压，但尚未完全反映至品牌及上游业绩，报告认为增长主要由高端消费支撑，大众服装消费修复偏慢 [6][24] - 出口端，越南1月鞋服出口延续改善趋势，而中国截至2025年12月的鞋类和服装出口增速仍弱于越南、孟加拉等东南亚国家，表现相对承压 [6][27][30] 观点：上游制造确定性强，品牌零售向好 - 美国最高法院驳回川普加税政策，利好制造板块 [7][32] - 制造板块：受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，预计2026年开启修复 [7][32] - 上游材料有涨价预期，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份** [7][32] - 美国关税政策缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，关注业绩弹性高的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值的**台华新材、鲁泰A** [7][32] - A股品牌板块：2025年持续去库存，2026年有望轻装上阵、盈利优化，零售环比改善 [7][32] - 推荐具备Alpha的标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好，京东奥莱业务或成第二增长曲线），关注**富安娜**（库存持续去化，拓展大单品策略） [7][32] - 关注中高端服装细分赛道标的：**报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思**等 [7][32] - 港股品牌板块：优选强确定性与弹性标的，包括高赔率的**李宁**，当前低估值的**安踏体育、特步国际**，零售表现持续领先的**江南布衣**，强运营能力且高股息的**波司登** [8][33] - 红利标的：市场风格或偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等 [8][33]

业绩总结 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额为20,000港元，法定/注册股份数目为20,000,000,000股，面值为0.000001港元[1] - 截至2026年2月底，公司已发行股份总数（不包括库存股份）为6,201,222,024股，库存股份数目为0[2] - 公司上市时规定最低公众持股量百分比为已发行股份总数（不包括库存股份）的17.09%[3]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议主要围绕**滔搏**（运动鞋服零售商）及其核心合作品牌（如耐克、阿迪达斯等）的经营情况展开 [1] * 行业为**运动鞋服零售行业**，涉及品牌方、渠道商及终端消费者 [1] 核心观点与论据 近期经营表现与指引 * 2026年初终端表现疲软，公司小幅下修了本财年（截至2026年2月）的盈利指引 [2][4] * 进入财年第四季度（2025年12月-2026年2月）后，12月表现偏弱，但1月和2月销售额较12月出现边际改善 [2][4] * 截至2月23日，1月+2月合计销售额同比转正，但若包含12月，近两个多月同比仍为下滑 [2][4] * 2026年1-2月销售好转主要受**春节时间错位**（2026年春节较晚）和**促销周期延长**影响，春节后当周数据已出现回落，对全年趋势持保守态度 [2][5] * 公司对2026年后续趋势持观察态度，更详细的年度指引将于5月发布业绩时更新 [4] 财务与运营指标 * **折扣**：12月初至今折扣率同比加深，但加深幅度环比收窄 [4] * **库存**：存销比维持在4-5个月区间，处于相对健康水平 [2][4] * **库存结构**：公司认为较舒适的库存结构为新品（6个月以内）占比70%-80%，旧品（6个月以上）占比20%-30% [17] * 目前新品占比已较接近该区间，仍有约5个百分点的提升空间 [17] * **门店数量**：门店优化持续进行，预计2月底总门店数约4,500家 [2][5] * 本财年上半财年关店300多家，预计下半财年再关约100-200家，未来调整幅度将收窄，开店决策更审慎 [5][18] 品牌与品类表现 * **品牌层面**：欧洲品牌整体表现强于耐克，阿迪达斯边际改善明显 [2][6][7] * **品类层面**：功能性、专业性产品表现优于综合大货及休闲类产品 [2][7] * **主力品牌收入占比**：耐克与阿迪达斯合计贡献公司总收入约85%-88% [24] * **其他品牌**：偏休闲类品牌（如匡威、彪马）处于同比下滑状态，拖累了“其他品牌”整体表现，其在“其他品牌”中的占比约一半 [24] * **新合作品牌**：专业跑步与户外品牌（如NORDIC、HOKA、凯乐石）推进较快，但当前合计收入占比仍处于“低单”水平，培育重点在于提升消费者认知，周期约3-5年 [25] 核心品牌动态 耐克 * **库存去化**：核心压力集中在经典款“三驾马车”，其占整体库存比例已从高峰期的接近三成降至约一成多至两成 [10][11] * **新品导入**：依赖跑步产品线（如飞马、麦柔、Structure系列）及户外线（ACG）新品改善库存结构，但新品从规划到放量存在时间差 [10] * **订货策略**：2026年订货会整体口径偏谨慎，订货量同比呈下滑趋势，预计恢复过程渐进 [10][12] * **管理层变动**：大中华区负责人更换处于平稳交接阶段，合作推进与策略执行正常进行，“更本土化”方向仍在推进 [9] * **旧货回收**：耐克将加速回收零售合作伙伴的陈旧库存，通常以“老货换新货”等形式处理，以改善大中华区整体库存健康度 [21] * **产品与门店动作**：跑鞋持续迭代，户外线ACG在2026年成为主力推广方向，已在北京开出首家独立门店，后续将有更多门店推出 [23] * **本土化进程**：相比阿迪达斯，耐克在该方向动作更晚，整体程度仍远未达到阿迪达斯的水平 [15] 阿迪达斯 * **表现与风险**：近期表现尚可，但需关注其全球库存已连续两个季度同比增加百分之十几至百分之二十左右的潜在风险 [3][14] * **订货策略**：即便表现较好，订货仍以审慎为主，担忧未来动销跟不上导致存货累积 [14] * **本土化成效**：本土化推进更早、力度更大，本土产品占比已超过六成，并配套了清晰的产品与营销组合（如Local for Local产品线、Future of Style线） [3][15] * **恢复节奏**：公司渠道内阿迪达斯的同比趋势与其大中华区披露的恢复方向一致，但恢复节奏存在差异，主要源于渠道结构（公司线下占比更高）与调整节奏不同 [14] 渠道表现与策略 * **线上线下表现**：2月单月线下表现优于线上，但从整个第四财季整体看，线上相对更好 [6] * **线上渠道占比**：线上业务占比已从疫情前的十几到20%左右提升至超过40% [18] * **线上渠道细分**：包括平台电商、内容/社交电商、私域（小程序）、即时零售 [20] * **利润率结构**：2026财年出现阶段性“线上利润率高于线下”的特殊情况，主要因线下下滑带来的经营负杠杆更重；常规年份线上与线下平均折扣水平通常相差约20个点，对应毛利也大致相差20个点 [19] * **渠道策略调整**：线下门店结构调整力度将收窄；线上资源投入从“铺宽度”转向“做深做精、提升效率”，包括推进直播运营、加码即时零售（已有3,000多家门店入驻）等 [18] 市场环境与经营策略 * **需求判断**：终端需求是否实质恢复仍待观察，收入端压力主要来自需求不确定性 [4][22] * **经营策略**：在销售环境偏弱下，折扣策略会进行策略性市场跟随并与品牌方协商补贴；更可控的抓手在费用端，已进行人力优化和租金谈判，并关闭高亏低效门店 [22] * **业绩改善变量**：关键变量包括品牌新品导入和终端需求回升，消费者更愿意为“好产品”买单 [22] * **外部因素**：未观察到关税变化或人民币兑美元升值对公司经营产生明显影响 [26][27] 其他重要内容 * **门店关闭品牌分布**：门店优化以全公司维度推进，由于耐克收入占比接近60%，阿迪占比约20%-30%，因此耐克体系关闭门店的绝对数量更多 [8] * **中国市场复杂性**：相较于北美，大中华区线上生态结构性更复杂（平台电商、社交/内容电商并存，渠道分散、竞争激烈），导致品牌解决问题所需时间更长、资源投入更大 [16]

市场行情表现 - 体育用品股全线走高，截至发稿，滔搏(06110)涨5.84%，报3.08港元 [1] - 安踏体育(02020)涨4.32%，报88.2港元 [1] - 李宁(02331)涨3.75%，报23.24港元 [1] - 特步(01368)涨1.31%，报5.41港元 [1] 行业宏观利好因素 - 美国正式取消针对中国10%对等关税及10%芬太尼关税，宣布对全球各国商品加征10%关税 [1] - 目前美国对中国大多数商品的关税为基础税率+10%，与之前对中国加征20%关税相比，本次关税净降10个百分点 [1] - 春节期间港股运动制造企业股价上涨 [1] 体育赛事催化 - 米兰冬奥会正式启幕，本次冬奥中国代表团创境外冬奥会参赛项目、运动员规模之最 [1] - 中国运动品牌亮相米兰赛场，以中国力量参与世界体育 [1] - 米兰冬奥比赛热度持续提升，提振冰雪运动及体育赛事的关注度以及消费热情 [1]

港股体育用品板块市场表现 - 2026年2月6日，港股体育用品股普遍拉升，其中滔搏涨幅约7%，安踏体育涨4.3%，李宁涨3.6%，中国动向涨超3%，特步国际与361度跟涨 [1] - 截至当日，相关公司年初至今表现分化，李宁累计上涨24.26%，安踏体育累计上涨9.50%，中国动向累计上涨7.95%，滔搏累计上涨6.87%，特步国际累计上涨2.26%，而361度累计下跌5.78% [1] - 从总市值看，安踏体育以2466.65亿港元居首，李宁为599.68亿港元，滔搏为192.86亿港元，特步国际为152.37亿港元，361度为118.06亿港元，中国动向为28亿港元 [1] 行业短期催化因素 - 2026年2月6日至22日举行的米兰冬奥会成为各大运动品牌重要的营销舞台，品牌通过赞助国家队和顶尖运动员进行密集曝光 [1] - 具体赞助情况包括：李宁合作中国奥委会，提供开闭幕式出场装备及领奖鞋服；安踏赞助速度滑冰等十支中国国家队；FILA助力中国自由式滑雪空中技巧队；迪桑特与中国高山滑雪队长期合作；Salomon为米兰冬奥组委会工作人员定制官方制服 [1] - 冬奥赛事与春节消费旺季时间重叠，2026年春节假期为9天，较2025年的8天更长，预计将有利于运动鞋服终端消费环比改善 [1] 渠道与销售动态 - 2026年2月12日，国民运动品牌361°正式入驻京东秒送，实现全国160多个城市、超千家门店同步上线 [1] - 数据显示，2025年京东秒送累计入驻时尚商家超千家，包括滔搏、安踏、李宁、鸿星尔克、波司登、特步等国内零售巨头及运动服饰品牌，其营业门店数量同比增长超150% [1] - 2026年2月以来，京东秒送运动服饰品类成交额同比增长超230%，显示即时零售渠道增长迅猛 [1]

体育用品板块市场表现 - 截至发稿，港股主要体育用品股全线走高，其中滔搏(06110)股价上涨5.84%，报3.08港元；安踏体育(02020)上涨4.32%，报88.2港元；李宁(02331)上涨3.75%，报23.24港元；特步国际(01368)上涨1.31%，报5.41港元 [1] 行业政策与宏观环境 - 美国于2月20日正式取消针对中国10%的对等关税及10%的芬太尼关税，同时宣布对全球各国商品加征10%关税 [1] - 根据申万宏源分析，除个别被征收双反税的产品外，目前美国对中国大多数商品的关税结构为“基础税率+10%”，与此前对中国加征20%关税相比，本次关税净下降10个百分点 [1] - 春节期间，港股运动制造企业股价已出现上涨，需持续跟踪关税政策变化对出口型纺织制造企业的影响 [1] 体育赛事催化因素 - 米兰冬奥会正式启幕，本次冬奥会中国代表团创造了境外冬奥会参赛项目与运动员规模的历史之最 [1] - 中国运动品牌亮相米兰赛场，以中国力量参与世界体育 [1] - 米兰冬奥会比赛热度持续提升，预计将提振市场对冰雪运动及体育赛事的关注度以及相关消费热情，建议关注体育板块的赛事催化效应 [1]