行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 2026年1月运动鞋服制造订单多数环比降速，整体行业景气度未现拐点 [2][5][17] - 零售端，美国、英国表现仍具韧性，但增长主要由高端消费驱动，大众服装消费修复仍需时间；欧洲大陆及日本需求偏弱 [2][6][24] - 出口端，越南鞋服出口持续改善，而中国出口表现仍相对承压 [2][6][27] - 上游制造板块在2026年上半年业绩确定性更强，下游运动产业链持续修复方向确定 [2][7][32] - 服装品牌1-2月零售增速不错，且2026年第二季度业绩基数较低，板块情绪有望升温，红利标的仍受价值型投资青睐 [2][7][32] 纺企：鞋服订单多环比降速，景气度未现拐点 - 2026年1月，主要制鞋企业收入同比增速表现分化：裕元集团制造业务收入同比+0.6%，增速环比+4.3个百分点；丰泰企业同比-1.8%，增速环比-1.2个百分点；志强国际同比-3.3%，增速环比-0.6个百分点；钰齐-KY同比-5.1%，增速环比-2.9个百分点 [5][17] - 主要制衣企业收入同比增速同样分化：儒鸿同比+7.6%，增速环比+11.1个百分点；聚阳实业同比-19.2%，增速环比-10.0个百分点；广越同比+2.4%，增速环比-7.3个百分点 [5][17] - 尽管下游海外库存已去化至低位，但截至2026年1月整体鞋服制造订单增速未有明显改善，制造环节未如期修复 [18] 需求：1月欧美消费维持韧性，越南出口持续回暖 - 零售端，1月美国、英国服装零售表现仍具一定韧性，法国在零轴附近震荡，德国有阶段性修复但波动大，日本服装零售增速明显走弱 [6][24] - 美国消费者信心指数持续承压，但尚未完全反映至品牌及上游业绩，报告认为增长主要由高端消费支撑，大众服装消费修复偏慢 [6][24] - 出口端，越南1月鞋服出口延续改善趋势，而中国截至2025年12月的鞋类和服装出口增速仍弱于越南、孟加拉等东南亚国家，表现相对承压 [6][27][30] 观点：上游制造确定性强，品牌零售向好 - 美国最高法院驳回川普加税政策，利好制造板块 [7][32] - 制造板块：受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，预计2026年开启修复 [7][32] - 上游材料有涨价预期，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份** [7][32] - 美国关税政策缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，关注业绩弹性高的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值的**台华新材、鲁泰A** [7][32] - A股品牌板块：2025年持续去库存，2026年有望轻装上阵、盈利优化，零售环比改善 [7][32] - 推荐具备Alpha的标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好，京东奥莱业务或成第二增长曲线），关注**富安娜**（库存持续去化，拓展大单品策略） [7][32] - 关注中高端服装细分赛道标的：**报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思**等 [7][32] - 港股品牌板块：优选强确定性与弹性标的，包括高赔率的**李宁**，当前低估值的**安踏体育、特步国际**，零售表现持续领先的**江南布衣**，强运营能力且高股息的**波司登** [8][33] - 红利标的：市场风格或偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等 [8][33]

业绩总结 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额为20,000港元，法定/注册股份数目为20,000,000,000股，面值为0.000001港元[1] - 截至2026年2月底，公司已发行股份总数（不包括库存股份）为6,201,222,024股，库存股份数目为0[2] - 公司上市时规定最低公众持股量百分比为已发行股份总数（不包括库存股份）的17.09%[3]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议主要围绕**滔搏**（运动鞋服零售商）及其核心合作品牌（如耐克、阿迪达斯等）的经营情况展开 [1] * 行业为**运动鞋服零售行业**，涉及品牌方、渠道商及终端消费者 [1] 核心观点与论据 近期经营表现与指引 * 2026年初终端表现疲软，公司小幅下修了本财年（截至2026年2月）的盈利指引 [2][4] * 进入财年第四季度（2025年12月-2026年2月）后，12月表现偏弱，但1月和2月销售额较12月出现边际改善 [2][4] * 截至2月23日，1月+2月合计销售额同比转正，但若包含12月，近两个多月同比仍为下滑 [2][4] * 2026年1-2月销售好转主要受**春节时间错位**（2026年春节较晚）和**促销周期延长**影响，春节后当周数据已出现回落，对全年趋势持保守态度 [2][5] * 公司对2026年后续趋势持观察态度，更详细的年度指引将于5月发布业绩时更新 [4] 财务与运营指标 * **折扣**：12月初至今折扣率同比加深，但加深幅度环比收窄 [4] * **库存**：存销比维持在4-5个月区间，处于相对健康水平 [2][4] * **库存结构**：公司认为较舒适的库存结构为新品（6个月以内）占比70%-80%，旧品（6个月以上）占比20%-30% [17] * 目前新品占比已较接近该区间，仍有约5个百分点的提升空间 [17] * **门店数量**：门店优化持续进行，预计2月底总门店数约4,500家 [2][5] * 本财年上半财年关店300多家，预计下半财年再关约100-200家，未来调整幅度将收窄，开店决策更审慎 [5][18] 品牌与品类表现 * **品牌层面**：欧洲品牌整体表现强于耐克，阿迪达斯边际改善明显 [2][6][7] * **品类层面**：功能性、专业性产品表现优于综合大货及休闲类产品 [2][7] * **主力品牌收入占比**：耐克与阿迪达斯合计贡献公司总收入约85%-88% [24] * **其他品牌**：偏休闲类品牌（如匡威、彪马）处于同比下滑状态，拖累了“其他品牌”整体表现，其在“其他品牌”中的占比约一半 [24] * **新合作品牌**：专业跑步与户外品牌（如NORDIC、HOKA、凯乐石）推进较快，但当前合计收入占比仍处于“低单”水平，培育重点在于提升消费者认知，周期约3-5年 [25] 核心品牌动态 耐克 * **库存去化**：核心压力集中在经典款“三驾马车”，其占整体库存比例已从高峰期的接近三成降至约一成多至两成 [10][11] * **新品导入**：依赖跑步产品线（如飞马、麦柔、Structure系列）及户外线（ACG）新品改善库存结构，但新品从规划到放量存在时间差 [10] * **订货策略**：2026年订货会整体口径偏谨慎，订货量同比呈下滑趋势，预计恢复过程渐进 [10][12] * **管理层变动**：大中华区负责人更换处于平稳交接阶段，合作推进与策略执行正常进行，“更本土化”方向仍在推进 [9] * **旧货回收**：耐克将加速回收零售合作伙伴的陈旧库存，通常以“老货换新货”等形式处理，以改善大中华区整体库存健康度 [21] * **产品与门店动作**：跑鞋持续迭代，户外线ACG在2026年成为主力推广方向，已在北京开出首家独立门店，后续将有更多门店推出 [23] * **本土化进程**：相比阿迪达斯，耐克在该方向动作更晚，整体程度仍远未达到阿迪达斯的水平 [15] 阿迪达斯 * **表现与风险**：近期表现尚可，但需关注其全球库存已连续两个季度同比增加百分之十几至百分之二十左右的潜在风险 [3][14] * **订货策略**：即便表现较好，订货仍以审慎为主，担忧未来动销跟不上导致存货累积 [14] * **本土化成效**：本土化推进更早、力度更大，本土产品占比已超过六成，并配套了清晰的产品与营销组合（如Local for Local产品线、Future of Style线） [3][15] * **恢复节奏**：公司渠道内阿迪达斯的同比趋势与其大中华区披露的恢复方向一致，但恢复节奏存在差异，主要源于渠道结构（公司线下占比更高）与调整节奏不同 [14] 渠道表现与策略 * **线上线下表现**：2月单月线下表现优于线上，但从整个第四财季整体看，线上相对更好 [6] * **线上渠道占比**：线上业务占比已从疫情前的十几到20%左右提升至超过40% [18] * **线上渠道细分**：包括平台电商、内容/社交电商、私域（小程序）、即时零售 [20] * **利润率结构**：2026财年出现阶段性“线上利润率高于线下”的特殊情况，主要因线下下滑带来的经营负杠杆更重；常规年份线上与线下平均折扣水平通常相差约20个点，对应毛利也大致相差20个点 [19] * **渠道策略调整**：线下门店结构调整力度将收窄；线上资源投入从“铺宽度”转向“做深做精、提升效率”，包括推进直播运营、加码即时零售（已有3,000多家门店入驻）等 [18] 市场环境与经营策略 * **需求判断**：终端需求是否实质恢复仍待观察，收入端压力主要来自需求不确定性 [4][22] * **经营策略**：在销售环境偏弱下，折扣策略会进行策略性市场跟随并与品牌方协商补贴；更可控的抓手在费用端，已进行人力优化和租金谈判，并关闭高亏低效门店 [22] * **业绩改善变量**：关键变量包括品牌新品导入和终端需求回升，消费者更愿意为“好产品”买单 [22] * **外部因素**：未观察到关税变化或人民币兑美元升值对公司经营产生明显影响 [26][27] 其他重要内容 * **门店关闭品牌分布**：门店优化以全公司维度推进，由于耐克收入占比接近60%，阿迪占比约20%-30%，因此耐克体系关闭门店的绝对数量更多 [8] * **中国市场复杂性**：相较于北美，大中华区线上生态结构性更复杂（平台电商、社交/内容电商并存，渠道分散、竞争激烈），导致品牌解决问题所需时间更长、资源投入更大 [16]

市场行情表现 - 体育用品股全线走高，截至发稿，滔搏(06110)涨5.84%，报3.08港元 [1] - 安踏体育(02020)涨4.32%，报88.2港元 [1] - 李宁(02331)涨3.75%，报23.24港元 [1] - 特步(01368)涨1.31%，报5.41港元 [1] 行业宏观利好因素 - 美国正式取消针对中国10%对等关税及10%芬太尼关税，宣布对全球各国商品加征10%关税 [1] - 目前美国对中国大多数商品的关税为基础税率+10%，与之前对中国加征20%关税相比，本次关税净降10个百分点 [1] - 春节期间港股运动制造企业股价上涨 [1] 体育赛事催化 - 米兰冬奥会正式启幕，本次冬奥中国代表团创境外冬奥会参赛项目、运动员规模之最 [1] - 中国运动品牌亮相米兰赛场，以中国力量参与世界体育 [1] - 米兰冬奥比赛热度持续提升，提振冰雪运动及体育赛事的关注度以及消费热情 [1]

港股体育用品板块市场表现 - 2026年2月6日，港股体育用品股普遍拉升，其中滔搏涨幅约7%，安踏体育涨4.3%，李宁涨3.6%，中国动向涨超3%，特步国际与361度跟涨 [1] - 截至当日，相关公司年初至今表现分化，李宁累计上涨24.26%，安踏体育累计上涨9.50%，中国动向累计上涨7.95%，滔搏累计上涨6.87%，特步国际累计上涨2.26%，而361度累计下跌5.78% [1] - 从总市值看，安踏体育以2466.65亿港元居首，李宁为599.68亿港元，滔搏为192.86亿港元，特步国际为152.37亿港元，361度为118.06亿港元，中国动向为28亿港元 [1] 行业短期催化因素 - 2026年2月6日至22日举行的米兰冬奥会成为各大运动品牌重要的营销舞台，品牌通过赞助国家队和顶尖运动员进行密集曝光 [1] - 具体赞助情况包括：李宁合作中国奥委会，提供开闭幕式出场装备及领奖鞋服；安踏赞助速度滑冰等十支中国国家队；FILA助力中国自由式滑雪空中技巧队；迪桑特与中国高山滑雪队长期合作；Salomon为米兰冬奥组委会工作人员定制官方制服 [1] - 冬奥赛事与春节消费旺季时间重叠，2026年春节假期为9天，较2025年的8天更长，预计将有利于运动鞋服终端消费环比改善 [1] 渠道与销售动态 - 2026年2月12日，国民运动品牌361°正式入驻京东秒送，实现全国160多个城市、超千家门店同步上线 [1] - 数据显示，2025年京东秒送累计入驻时尚商家超千家，包括滔搏、安踏、李宁、鸿星尔克、波司登、特步等国内零售巨头及运动服饰品牌，其营业门店数量同比增长超150% [1] - 2026年2月以来，京东秒送运动服饰品类成交额同比增长超230%，显示即时零售渠道增长迅猛 [1]

体育用品板块市场表现 - 截至发稿，港股主要体育用品股全线走高，其中滔搏(06110)股价上涨5.84%，报3.08港元；安踏体育(02020)上涨4.32%，报88.2港元；李宁(02331)上涨3.75%，报23.24港元；特步国际(01368)上涨1.31%，报5.41港元 [1] 行业政策与宏观环境 - 美国于2月20日正式取消针对中国10%的对等关税及10%的芬太尼关税，同时宣布对全球各国商品加征10%关税 [1] - 根据申万宏源分析，除个别被征收双反税的产品外，目前美国对中国大多数商品的关税结构为“基础税率+10%”，与此前对中国加征20%关税相比，本次关税净下降10个百分点 [1] - 春节期间，港股运动制造企业股价已出现上涨，需持续跟踪关税政策变化对出口型纺织制造企业的影响 [1] 体育赛事催化因素 - 米兰冬奥会正式启幕，本次冬奥会中国代表团创造了境外冬奥会参赛项目与运动员规模的历史之最 [1] - 中国运动品牌亮相米兰赛场，以中国力量参与世界体育 [1] - 米兰冬奥会比赛热度持续提升，预计将提振市场对冰雪运动及体育赛事的关注度以及相关消费热情，建议关注体育板块的赛事催化效应 [1]

全球运动品牌加速布局中国市场 - 全球运动品牌正积极进入中国市场，将中国视为关键增长市场，包括耐克旗下户外线ACG在北京开设全球首家品牌门店，挪威高端户外品牌Norrøna、英国专业跑步品牌soar于2025年进军中国，瑞士品牌On昂跑和HOKA也分别在成都和上海开设重要门店 [2][3][5] - 中国市场入门级运动装备（600元以下）已成红海，竞争激烈，战火正向更高阶、高单价市场蔓延 [2][4] - 中国全民运动方兴未艾，为全球品牌带来机会，但市场竞争激烈，注定会有品牌出局 [2][5] 国际品牌在华表现与挑战 - 耐克大中华区近期业绩承压，2026财年第二季度（2025年9-11月）收入同比下挫17%至14.23亿美元，公司经历管理层变动并希望通过ACG等业务恢复活力 [3] - 阿迪达斯中国市场销售额从2019年峰值46亿欧元下降至2022年的31.8亿欧元，近年才逐步企稳回升 [9] - 国际品牌面临业务模型老化问题，决策权严重依赖全球总部，中国区授权不足，导致市场反应效率低下，无法适应中国快速变化的竞争环境 [10] - 国际品牌过往的“砸钱开路”、希望快速催熟市场的策略被证明是危险的，难以成功，需要坚持长期主义 [8] 中国市场竞争格局演变 - 中国运动服饰市场竞争比欧美更激烈，市场参与者除国际品牌外，还有安踏、李宁、凯乐石等强势崛起的本土品牌 [10] - 安踏集团在中国市场的收入规模一度超过耐克 [10] - 随着一些创新材料专利到期，技术壁垒逐渐消失，产品性能差距缩小，战场变为“开阔的平地” [2][10] - 国际品牌深厚的品牌形象和产品创新能力仍是其重要护城河 [11] 本土运营商与品牌合作策略 - 滔搏作为耐克在中国最大的零售运营合作方，在创新大店和零售概念项目上拥有优先合作权，并独家运营Norrøna和soar等新进品牌 [3] - 耐克新任CEO上台后，战略重点回归产品研发和修复与经销商的关系，滔搏感觉与耐克的合作关系变得更紧密 [11] - 百丽时尚集团与Champion母公司成立合资公司，共同升级Champion大中华区业务，并利用自身鞋类开发优势，使Champion运动鞋成为品牌第二增长曲线 [4][5] 市场增长动力与未来潜力 - 运动服饰市场增长机会来自运动项目拓展和原有项目进阶，细分领域和装备升级诉求明确 [14] - 中国整体运动服饰市场仍在增长，下沉市场增长速度更为迅猛 [15] - 中国消费者的穿衣文化比较随意，运动休闲服饰使用场景界限模糊，加之运动日益融入日常生活，为运动服饰市场增长提供了长期隐性动力 [15] - 中国运动服饰市场规模约为美国的一半，而耐克大中华区收入仅相当于其北美地区的三分之一，阿迪达斯的第一大市场也非中国，表明中国市场仍有巨大增长潜力 [16][17] - 行业判断中国运动服饰市场发展远未到顶点，仍处于“半山腰”，存在大量未被开发的潜力，是全球品牌可共享的红利 [15][17] 失败案例警示 - 茵宝（umbro）作为百年运动品牌，在几经转手（包括被耐克收购后又出售）后，在中国市场几乎被遗忘，其线上店铺产品稀少、评价寥寥，成为进入中国市场运作失败的典型案例 [7][8]

股权情况 - 截至2026年1月底，公司法定/注册股本总额为20,000港元，股份20,000,000,000股，面值0.000001港元[1] - 截至2026年1月底，已发行股份（不含库存股）和总数均为6,201,222,024股，库存股为0[2] 上市规定 - 上市最低公众持股量百分比为已发行股份总数（不含库存股）的17.09%[3]

Norrøna品牌在中国市场的拓展与运营 - 品牌于2025年1月17日在北京SKP开出北京首店，距其2024年11月在上海开设快闪店仅约两个月 [1] - 品牌曾于2016年通过集合店形式短暂进入中国市场但未成功，于2024年5月与滔搏达成独家运营合作，由后者负责全链路运营 [1] - 北京SKP店铺位于运动户外专区，通过原木色+黑色调的差异化设计突出品牌形象 [1] 滔搏对Norrøna的品牌运营策略 - 将北京SKP店定义为精品店，SKU数量较上海快闪店更多，以呈现产品全场景核心优势，冬季羽绒衣和羊毛产品是当前畅销品类 [2] - 运营核心目标是夯实品牌高端专业形象，通过顶级产品和服务体验驱动生意增长，而非追求短期开店数量或销售规模 [2][5] - 品牌在中国市场遵循全球统一定价基准 [2] - 运营中坚持品牌独特调性，不做天翻地覆的调整以适应中国市场，店内采用极简陈列方式 [3] - 品牌团队独立于原有运营团队，成员包括拥有十余年零售经验的员工和资深户外人才，旨在快速有效推进项目 [9] 市场测试与消费者洞察 - 上海快闪店作为线下渠道第一步，用于测试销售反馈、产品接受度及描绘消费者画像，测试结果超出预期 [6] - 测试发现，认可“品质生活”的“泛”人群是主力消费人群之一，同时专业硬核消费人群的厚度超出预期 [6] - 在北京SKP，对品牌已有认知的消费者购买决策迅速，品牌开业当天销售势头良好 [2][3] 渠道与产品布局 - 针对不同商场进行差异化布局：上海浦东嘉里城侧重户外氛围浓厚的人群，北京SKP瞄准为品质买单的高消费力人群 [7] - SKP门店引入了覆盖多个场景的产品线，包括lofoten滑雪系列、trollveggen登山系列、tamok单板系列、senja越野跑系列以及femund户外系列 [7] - 滔搏认为高端与专业划等号，坚持通过品牌力和产品力传递价值 [7] 滔搏公司的战略转型 - 公司正从传统运动品牌零售商向全链路品牌运营商转型，探索市场洞察、品牌推广、场景运营等复合职能，模式更偏向“生态运营” [8][9] - 新品牌业务（如Norrøna、soar、norda™）运营逻辑与运营耐克、阿迪达斯等主力品牌不同，公司为此组建了独立团队 [9] - 公司长期积累的中后台能力（技术开发、渠道开发、物流等）可直接赋能新品牌业务 [10] - 根据公司2025年截至8月31日的半年报，主力品牌（耐克和阿迪达斯）业务仍占较高比例，新品牌业务尚处发展初期，在财报中未有直观体现 [10] - 公司长期发展方向是聚焦全域零售、用户、创新业态及服务，布局长期增长 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2025年12月运动鞋服制造订单多数环比降速，行业整体景气度未现拐点 [2][4] - 零售端需求分化：美国、英国表观零售具韧性，但美国消费者信心指数持续下行，增长主要由高端消费拉动，大众服装消费待修复 [2][4][21] - 出口端格局变化：越南12月鞋服出口显著改善，中国出口仍承压 [2][4][26] - 投资主线：制造上游2026年上半年业绩确定性更强；下游运动产业链修复方向确定；品牌服装2025年第四季度收入波动，2026年盈利预计修复；红利标的受价值型投资青睐 [2][5] 行业现状与数据分析 制造企业订单情况 - **制鞋企业12月营收同比增速**：裕元集团制造业务-3.7%，丰泰企业-0.6%，志强国际-2.8%，钰齐-KY -2.2% [4][16] - **制鞋企业12月营收环比变化**：裕元集团环比-1.3个百分点，丰泰企业环比+11.2个百分点，志强国际环比-5.9个百分点，钰齐-KY环比-8.8个百分点 [4][16] - **制衣企业12月营收同比增速**：儒鸿-3.6%，聚阳实业-9.2%，广越+9.7% [4][16] - **制衣企业12月营收环比变化**：儒鸿环比-5.1个百分点，聚阳实业环比-9.7个百分点，广越环比-22.1个百分点 [4][16] - 截至2025年12月，整体鞋服订单增速未有明显改善趋势，运动制造行业β拐点仍有待观察 [17] 全球零售需求分析 - 2025年12月，全球主要消费国服装零售增速分化：美国、英国表观零售具韧性；法国在低位徘徊；德国在低基数下2025年上半年以来有所改善；日本服装零售持续承压 [21] - 美国消费者信心指数持续下行，与表观零售数据背离，报告认为增长由高端消费拉动 [21] 出口数据对比 - 2025年第二季度以来，各国鞋服出口增速均呈下行趋势，主因美国加征关税的系统性影响 [26] - 中国受影响最深，鞋服出口增速均低于东南亚国家 [26] - 越南12月鞋服出口增速有所改善 [26] 投资建议与标的推荐 制造板块 - 受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，2026年预计开启修复 [5] - **上游材料**：推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩强确定性的新澳股份 [5] - **运动产业链**：Nike持续去库，中长期修复方向确定，推荐晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团 [5] - **关注高弹性及低估值标的**：业绩高弹性的诺邦股份、洁雅股份；低估值安全边际强的台华新材、鲁泰A [5] A股品牌板块 - 2025年持续去库存，2026年轻装上阵有望盈利改善 [5] - **重点推荐α标的**：精细化运营有望迎补库的罗莱生活；爆品驱动线上高增的水星家纺；基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家 [5] - **关注细分行业标的**：中高端服装如报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思等 [5] 港股品牌板块 - **优选标的**：强兑现龙头且当前低估值的安踏体育；高赔率的李宁；强运营能力且高股息的波司登；Nike产业链相关高股息经营修复的滔搏 [5][30] 红利策略 - 市场风格有望偏好避险资产，可关注的红利标的包括：波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣等 [6][30]