另一方面，滔搏加速构建"去中心化"品牌矩阵。今年以来，接连宣布与北欧高端户外品牌Norrøna、英国专业跑步品牌soar达成独家运营合作，试图摆脱"耐 克依赖症"。此前，滔搏已引入加拿大越野跑品牌norda™，这些品牌均定位高端垂类市场，单件产品售价多在千元以上。 | | 截至 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2月28日止年度 | | 2 月 29 日止年度 | | | | | 2025 年 | | 2024 年 | | 增長/ | | | 收入 | 佔總計% | 收入 | 佔總計% | (下降) ≥ | | 主力品牌* | 23,310.7 | 86.3% | 24,834.1 | 85.8% | (6.1 | | 其他品牌* | 3,504.8 | 13.0% | 3,890.3 | 13.5% | (9.90 | | 聯營費用收入 | 145.9 | 0.5% | I ୧୪. | 0.6% | (14.1 | | 電競收入 | 51.5 | 0.2% | 38.9 | 0.1% | 32.4' | | 多图言十 | 27,012.9 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予 2026/02 财年 16 倍 PE，目标价 3.6 港元 [1][3] 报告的核心观点 - 线下消费疲软致滔搏 FY25 收入和利润下滑，但线上正向增长，现金流丰厚且高派息重视股东回报，未来随零售环境转好业绩有望回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - FY25 集团收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，主要因线下消费疲软、客流减少及线下固定费用高 [1][2] - 主力品牌收入同比下滑 6.1%至 233.1 亿元，其他品牌收入同比下滑 9.9%至 35.0 亿元 [2] - 毛利率同比下滑 3.4pp 至 38.4%，因库存加速出清、折扣力度加大 [2] - 经营性现金流同比增长 20%达 38 亿元，通过有效营运资金管理实现 [2] 门店情况 - 直营门店数量同比减少 18.3%至 5020 家，毛销售面积同比减少 12.4%，门店结构持续优化 [3] - 未来加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [3] 品牌合作 - 与高端跑步品牌 SOAR Running 合作，负责其中国市场发展，深化和加拿大高端越野跑品牌 Norda 的合作 [3] 财务预测 |项目|2024/02|2025/02|2026/02E|2027/02E|2028/02E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,438|27,336|28,467| |增长率（%）|6.9%|-6.6%|-2.1%|3.4%|4.1%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,286|1,288|1,334|1,424| |增长率（%）|20.5%|-41.9%|0.2%|3.5%|6.7%| |毛利率（%）|41.8%|38.4%|38.6%|38.7%|39.0%| |归母净利率（%）|7.6%|4.8%|4.9%|4.9%|5.0%| |每股盈利（元）|0.36|0.21|0.21|0.22|0.23| |每股净资产（元）|1.59|1.46|1.46|1.46|1.46| |市盈率（x）|7.30|12.56|12.53|12.11|11.34| |市销率（x）|1.64|1.78|1.78|1.78|1.78| |股息收益率（%）|13.82|10.75|7.98|8.26|8.82|[4] 股东结构 - Hillhouse Capital 持股 34.89%，Wisdom Man Ventures 持股 20.23%，Credit Suisse 持股 8.29%，先锋领航持股 1.80%，贝莱德持股 1.48%，其他持股 35.55% [7] 股价表现 - 一个月相对收益 -8.70%，绝对收益 -2.78%；三个月相对收益 -17.63%，绝对收益 -17.89%；十二个月相对收益 -62.54%，绝对收益 -37.43% [9]

21世纪经济报道记者贺泓源、实习生谭伊亭 报道 耐克的重要经销商滔搏必须重新寻路。 近期披露的财报显示，该公司业绩全面下滑。在截至2025年2月末的2025财年，滔搏营收270.1亿元，同 比下滑6.6%；归母净利润12.9亿元，同比下滑41.9%。 背后是，耐克销售下滑带给滔搏的压力。 2025财年，滔搏主力品牌（耐克+阿迪达斯）收入、其他品牌收入（PUMA+匡威+VF集团品牌+亚瑟士 +鬼冢虎+斯凯奇+NBA+李宁+HOKA +凯 乐石 +norda ） 、 联营费用收入 、电竞收入 分别占总收入比 例为86.3%/13.0%/0.5%/0.2%，收入分别同比下滑6.1%/下滑9.9%/下滑14.1%/增长32.4%。其中主力品牌 上下半财年收入分别同比下滑8.1%/下滑4.2%，其他品牌收入分别同比下滑6.5%/下滑12.6%。 需要注意的是，耐克在华营收下滑给滔搏带来了最大压力。 在截至2025年2月末的最新财季，耐克大中华区收入同比下滑17%至17.3亿美元（约合124.46亿元人民 币），不变汇率收入同比下滑15%。大中华区收入下降幅度较大，主要原因是客流下滑双位数，同时促 销环境激烈，耐克加速清 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2025财年滔搏受消费需求疲软和线下客流下滑影响业绩承压 公司以效率为核心关闭尾部门店 线上聚焦组合运营 扩张品牌矩阵 具备高分红属性 未来聚焦经营效率提升 预计全年净利率有望改善 下调26 - 27财年盈利预测 新增28财年盈利预测 [10] 报告关键内容总结 公司业绩情况 - 2025财年公司实现营业收入270.1亿元 同比下滑6.6% 归母净利润12.9亿元 同比下滑41.9% EPS为0.21元 拟派末期股息每股0.02元及特别股息每股0.12元 叠加中期股息每股0.14元 合计派息率为135.0% 高于上年同期的100.9% [5] - 2025财年四个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数/下滑10 - 15%/下滑中单位数/下滑中单位数 [5] - 分上下财年来看 收入分别同比-7.9%/-5.4% 归母净利润分别同比-34.7%/-52.9% [6] 收入拆分情况 按品牌划分 - 2025财年主力品牌（Nike + Adidas）收入、其他品牌收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.3%/13.0%/0.5%/0.2% 收入分别同比-6.1%/-9.9%/-14.1%/+32.4% [7] - 主力品牌上下半财年收入分别同比-8.1%/-4.2% 其他品牌收入分别同比-6.5%/-12.6% [7] 按渠道划分 - 零售/批发/联营费用收入/电竞收入占总收入的比重分别为85.3%/14.0%/0.5%/0.2% 零售/批发业务收入分别同比-6.8%/-5.8% [7] - 零售业务上下半财年收入分别同比-8.9%/-4.8% 批发业务收入分别同比-2.2%/-9.7% [7] 线下门店情况 - 2025年2月末公司共拥有直营店5020家 较2024年2月末净减少18.3% 总销售面积同比减少12.4% 单店销售面积同比增加7.2% [8] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2025财年毛利率同比下降3.4PCT至38.4% 上下半财年毛利率分别为41.1%/36.0% 分别同比-3.7/-2.9PCT [9] - 期间费用率同比提升0.4PCT至33.2% 销售/管理/财务费用率分别为29.4%/3.7%/0.1% 分别同比+0.5/-0.2PCT/持平 [9] - 员工成本/租赁开支占总收入的比重为10.2%/8.5% 分别同比持平/-0.9PCT [9] 其他财务指标 - 2025年2月末存货同比减少4.5%至60.0亿元 存货周转天数为135天 同比减少1天 [9] - 2025年2月末应收账款同比减少43.4%至7.5亿元 应收账款周转天数为14天 同比减少1天 [9] - 2025财年公司经营净现金流同比增加20.0%至37.6亿元 [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,005|27,481|28,934| |营业收入增长率|6.9%|-6.6%|-3.7%|5.7%|5.3%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,285|1,289|1,436|1,588| |归母净利润增长率|20.5%|-41.9%|0.3%|11.4%|10.6%| |EPS（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.5%|14.2%|14.2%|15.8%|17.5%| |P/E|7|12|12|11|10| |P/B|1.6|1.8|1.8|1.8|1.8| [11]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于门店净减、客流下降调整盈利预测并新增28财年预测，预计FY26 - 28营收265亿、273亿、286亿人民币，归母净利13亿、15亿、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为12x、11x、10x [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - FY25营收270亿元，同比-7%，净利润13亿元，同比-42%；毛利率38%，同比-3.4pp，净利率4.8%，同比-2.8pp；FY25Q4零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下跌 [1] - 截至财年底，公司现金及现金等价物为26亿元，同比+32%；年内经营活动所产生的现金净额同比增长20.0%至38亿元；全年派息率为135%，自2019年上市以来累计派息总额129.6亿元，累计派息率104.2% [2] 公司门店情况 - 截至财年底，公司共运营5020家直营店铺，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%；开店和改店执行更严格筛选标准，谨慎控制面积，重视店铺坪效；新开店聚焦主力品牌主力店型及专业垂类品牌新布局，重视门店零售服务能力；改造店以提升未来店效为核心 [3] 公司品牌布局 - 引入高端跑步品牌SOAR Running至中国市场并全面负责其发展，后续将开设线上官方旗舰店并在线下多样形式与消费者见面 [4] - 深化与加拿大高端越野跑品牌norda的合作，线上入驻天猫旗舰店、小红书，线下入驻多个城市运动时尚买手店 [4] - 与顶级专业户外品牌Norrøna达成合作，作为其中国市场独家运营合作伙伴负责全链路运营工作，通过线上线下结合方式布局，实现品牌与用户有效连接 [4]

阿迪耐克在中国市场的表现 - 耐克在中国的市场份额过去5年下滑超3个百分点 [1] - 阿迪达斯在大中华区连续五个季度营收下滑 [1] - lululemon和昂跑等品牌在大中华区业绩高歌猛进 [1] - 安踏等本土品牌通过国潮营销快速抢占消费者心智 [1] 滔搏的财务表现 - 2024/25财年营收270.13亿元同比下降6.69% [2] - 净利润12.86亿元同比下降41.89% [2] - 主力品牌(阿迪耐克)营收233.11亿元同比下降6.1% [4] - 主力品牌占总营收86.3%同比提升0.5个百分点 [4] - 毛利率下降显示阿迪耐克盈利能力持续变弱 [5] 滔搏的品牌战略转型 - 近期签约挪威户外品牌Norr na和英国跑步品牌SOAR [6][10] - Norr na定位高端冲锋衣定价高于始祖鸟同类产品 [6] - SOAR主打功能性跑步服饰价格带高于昂跑 [12] - 计划在北京上海开设Norr na单品店SOAR可能以集合店形式呈现 [12] - 2023年已签约Hoka凯乐石等品牌并投资雪具零售商冷山 [16] - 2024年获得加拿大越野跑品牌norda中国独家运营权 [16] 滔搏的运营模式创新 - 提供全链路支持包括传播推广渠道销售和用户运营 [16] - 采用"先打关系再谈生意"的品牌运营范式 [16] - 推动从传统渠道销售向一站式运动零售运营商转型 [14] - 运营模式愈发像MCN机构注重选品定位和流量投放 [13][16] 行业竞争格局 - 安踏通过收购亚玛芬体育打造"运奢"赛道 [12] - 雅戈尔报喜鸟等男装品牌纷纷入局户外赛道 [18] - 2024年有46个新户外品牌进入中国市场 [23] - 中高端户外品牌面临巨大市场教育成本 [24] 市场趋势与挑战 - 运动零售业正在经历新一轮变革 [5] - 年轻人青睐滑雪骑行潜水等新兴运动类型 [19] - 国际小众户外品牌看好中国市场潜力 [21] - 再造"始祖鸟"式成功面临激烈竞争 [21][23]

证券研究报告 商贸零售 | 专业连锁Ⅱ 港股|公司点评报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 24 日 证券分析师 丁一 SAC：S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 周宸宇 zhouchenyu@huayuanstock.com 市场表现： | 基本数据 | 2025 | 年 | 05 月 | 22 | 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（港元） | | | | 3.09 | | | 一年内最高/最低（港 | | | | 5.48/2.11 | | | 元） | | | | | | | 总市值（百万港元） | | | | 19,161.78 | | | 流通市值（百万港元） | | | | 19,161.78 | | | 资产负债率（%） | | | | 39.21 | | | 资料来源：聚源数据 | | | | | | 滔搏(06110.HK) 投资评级： 买入（上调） ——全域零售应对经营挑战，多元布局助力拓展客群 投资要点： | 盈利预测与估值（人民币） | | | | | | | -- ...

机构：东方证券 研究员：施红梅/朱炎 核心观点 公司FY25 财年实现收入270.1 亿，同比下滑6.6%，实现归母净利润12.9 亿，同比下降41.9%，其中 FY25H2 的收入和归母净利润分别同比下降5.4%和53%。 FY25 全年分红率预计134%，超市场预期。 分渠道来看，FY25 公司零售、批发渠道收入分别同比下降6.8%和5.8%；分品牌来看，公司主力品牌和 其他品牌收入分别同比下降6.1%和9.9%。截至年底，公司直营门店数量为5,020 家，净关店1,124 家， 其中新开258 家，关闭1,382 家；总销售面积同比下降12.4%，单店销售面积同比增长7.2%，体现了公 司"一品一策"的门店调整思路。 去库存背景下的折扣加深拖累毛利率表现。公司 FY25 毛利率同比下降3.4pct 至38.4%，核心因素为零 售折扣加深，其中FY25H2 折扣力度大于FY25H1，其余影响因素包括库存拨备及其他影响、渠道占比 变化等。费用率方面，公司 FY25 销售和管理费用率分别同比增长0.5pct 和-0.3pct。公司 FY25 归母净 利率同比下降2.9pct 至4.8%。 经营质量保持相对稳健 ...

机构：华西证券 研究员：唐爽爽/李佳妮 6）公司持续推动运动零售体验升级，以年轻人的兴趣爱好为出发点加速布局，满足"功能+社交"双重需 求。 与品牌合作伙伴携手探索新一代的门店形态，创新打造了一系列的线下零售体验空间，包括 adidas HALO 概念店及 FUTURE OF STYLE 概念店，JORDAN WORLD OF FLIGHT 店，注重跑者服务的 HOKA 品牌零售店，以及KAILAS 登山概念店等。7）通过AI 实现降本增效，公司自主研发的"海豚 AI"工具，已部分实现与公司全场景工作流的结合应用，智能推荐功能上线后至财年末带动销售额近亿 元，贡献同期私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具实现覆盖40%的私域营销文案创作，提升内 容产出效率，部分后台流程的自动化改造则使其耗时减少50%。8）截至财年末，公司累计用户数为 8600 万，同比提升12.7%，会员贡献的店内零售总额比例为 93.2%，同比下降0.2PCT。公司对高价值会 员忠诚度的培育持续得到正向回馈，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售 贡献约40%，客单价持续显著高于会员整体。 FY2025 毛利率下降 ...

风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。 FY2025 折扣加深导致毛利率承压，费用率微升，库存管控有效盈利能力：FY2025 毛利率38.4% （-3.4pct），H1/H2 分别-3.6/-2.9pct，在去库力度加强、线上销售占比提升背景下H2 毛利率降幅收窄主 要系库存拨备环比改善以及零售占比提升。FY2025 期间费用率为33.1%（+0.3pct），控费及线上占比 提升带动费用率微升，其中租金费用率-1.3pct 至12.2%、员工费用率10.2%（+0.1pct），员工数-7.4%至 2.7 万人但平均人效同比持平。FY2025 OPM 为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct）。营运 能力：截至FY2025 存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9 天（-1.2 天），库销比4~5 月，环比 略有改善，新品库存占比70-80%，同比略有下降，随旧货陆续出清及后续新进货改善，预计库龄结构 逐步向好，净现金同比+20%至37.6 亿元，为归母净利润2.6 倍。 机构：开源证券 研究员：吕明/周嘉乐/张霜凝 FY2025 全年持续高派息，加码 ...