报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司坐拥北京 CBD 区位好、质量优、不可复制的核心资产，各业态均稳健经营，分红稳定且有保障，受益于降息大环境估值或将提升，预计 2024 - 26 年归母净利润分别为 13.1 亿元/13.7 亿元/14.2 亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%，给予 2024 年 25.0x 的 PE 估值，对应目标价 32.5 元/股，较当前收盘价上涨空间约 38% [2] 根据相关目录分别进行总结 公司坐拥北京核心区稀缺优质商业资产 - 四十年深耕打造北京核心资产，国贸中心建筑群是首都地标，规模大、功能全，承接众多重大活动 [15] - 地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大，占据 CBD 核心，商圈排名领先，交通线路和站点客流量大 [18][20] - 业态丰富，发展模式定位中高端，由写字楼、商城、公寓、酒店构成，满足各类需求 [22] - 公司是具备国资背景的中外合资企业，大股东持股比例高，截至 2024H1 大股东持股 80.65% [32] - 写字楼和商城是公司主要的营收及租金来源，2023 年总营收 39.5 亿元，2024 年上半年 19.7 亿元，写字楼和商城租金收入占比高 [33][35] 业务分析：各业态定位高端，经营良好发展稳健 - 写字楼出租率保持较高水平，营收稳中有升，租户支付能力强，2024H1 出租率 93.20%，平均租金 648 元/平/月 [37][40][41] - 商城出租率保持高位，营收稳中有升，亮点多，2024 年上半年营收 6.56 亿元，租金 6.22 亿元，平均租金 1341 元/平/月，出租率 96.9% [43][44] - 公寓改造后租金和出租率提升，共促收入增长，租金曾大幅跃升后下滑，出租率持续上升，2024 年上半年营收 94.0 亿元 [51] - 酒店经营持续修复中，三家酒店各司其职，北京旅游景气度回升带动酒店业务修复，2024 年上半年营收 256 亿元，毛利率 8.0% [54][55] 财务分析：业绩稳健增长，成本管控得当，ROE 长期高水平 - 营业收入与归母净利润维持稳定增长，2024 年上半年营收 19.65 亿元，同比+1.39%；归母净利润 6.88 亿元，同比+5.18% [57] - 营业成本维持稳定，成本管控成效显现，2024 年上半年营业成本 7.69 亿元，同比-0.2%，折旧摊销成本同比下降 2.9% [60] - 费用率水平较低，盈利能力稳步提升，销售和管理费用率维持低位，毛利率和净利率持续升高，2024 年中期分别为 60.9%和 35.0% [62] - 有息负债及平均融资成本逐步下降，24 年上半年长期借款降至 10.85 亿元，同比下降 34.2%，2018 - 2023 年平均融资成本由 4.8%降至 3.6% [65] - 近年来 ROE 均维持在 10%以上的水平，2023 年 ROE 为 13.4%，同比+0.8pct，增长由利润率上升及资产周转速度加快带动 [67] 核心逻辑：降息环境下的估值修复+持续稳健可靠的分红 - 在降息环境下，有利于公司估值修复，公司商业模式类似 REITs 或部分港资房企，降息有望使估值修复 [69] - 公司负债率低+利润率高+现金流强+分红积极，红利属性有保障，净利率稳定，资金充裕，现金流强劲，连续 26 年分红，2023 年含特殊分红股利支付率达 104% [73][76][79] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测，预计 2024 - 26 年公司归母净利润分别为 13.1 亿元/13.7 亿元/14.2 亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0% [2] - 投资建议及估值，给予公司 2024 年 25.0x 的 PE 估值，对应目标价为 32.5 元/股，相较当前收盘价上涨空间约 38%，首次覆盖给予“买入”评级 [2]