行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 核心观点 * 行业呈现阶段性企稳迹象，二手房市场表现优于新房市场，同时监管政策出现松动信号，宽松政策有望持续释放[6] * 看好经营稳健的优质房企，并建议关注开发、商业、物业管理及中介服务等细分领域的龙头企业[6] 行情回顾 * 报告期内（1月26日至1月30日），申万房地产板块下跌2.2%，跑输同期上涨0.1%的沪深300指数2.3个百分点，板块交易额为1466.5亿元，环比下降13.3%[12] * 个股方面，大悦城、京能置业、新城控股等涨幅显著，而华联控股、西藏城投、城建发展等跌幅显著[12] 基础数据 * **新房市场**：截至1月30日，1月份43城新房累计成交面积同比下降18.1%，环比12月下降43.9%[18]。分城市能级看，一线、二线、三四线城市1月成交面积同比分别下降17.2%、20%和14.1%，环比分别下降30.6%、53.2%和24.4%[18] * **二手房市场**：截至1月30日，1月份14城二手房累计成交面积同比上升11.7%，环比12月同期微降1.9%，显示出相对韧性[19] * **库存与去化**：截至1月29日，17个重点城市商品房库存面积为18724.3万平方米，环比微降0.3%，去化周期为158.2周[24]。其中，一线、二线、三四线城市去化周期分别为121.4周、191周和258.5周[24] * **土地市场**：上周（1月19日至1月25日），100大中城市供应土地面积2166.4万平方米，同比增长3%，供应均价为1636元/平方米，同比大幅上涨110.3%[31]。同期，成交土地面积1185.8万平方米，同比下降34%，土地成交金额162.4亿元，同比下降20.7%[31]。土地成交楼面价为1370元，整体溢价率为3.6%，其中一线、二线、三四线城市溢价率分别为0%、6%和2.6%[31] 行业及公司动态 * **政策动态**：1月28日，据财联社消息，多家房企不再被要求每月上报“三条红线”指标，仅部分出险房企需定期汇报，显示监管政策出现松动[6][36] * **公司动态**： * **新大正**：拟收购嘉信立恒75.1521%股权，交易价格9.17亿元，交易完成后中信资本将持有公司约15%股权，成为重要股东[6][40][45] * **京能置业**：成功发行10亿元中期票据，期限3年，发行利率2.10%[39] * **金融街**：发行14亿元中期票据，期限3+2年，发行利率3.05%[39] * **华联控股**：拟以约1.75亿美元现金收购Argentum Lithium S.A. 100%股份，以获得Arizaro锂矿项目80%权益[41] * **光明地产**：2025年第四季度新开工面积同比下降100%至0平方米，竣工面积同比增长5.67%至16.45万平方米，签约金额同比下降15.84%至14.81亿元[42][43] * **天健集团**：2025年第四季度在施工承包、工程总承包等业务板块合计新签订单金额超过36亿元[44] 投资建议与关注标的 * 报告建议关注以下四个方向的优质公司[6][46]： * **开发企业**：华润置地（1109.HK，评级买入）、龙湖集团（0960.HK，评级持有）[47] * **商业地产**：中国国贸（600007.SH，评级持有）、新城控股（601155.SH，评级买入）、华润万象生活（1209.HK，评级买入）[47][49] * **物业管理**：保利物业（6049.HK，评级买入）、中海物业（2669.HK，评级买入）、万物云（2602.HK，评级买入）、新大正（002968.SZ，评级买入）[47][49] * **中介服务**：贝壳-W（2423.HK，评级买入）[49]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 2026年1月27日，标普中国A股红利机会指数成份股中，中国黄金（600916.SH）单日涨幅最高，达9.96% [1][5] - 奥特维（688516.SH）紧随其后，单日涨幅为9.81%，其年内涨幅高达120.95%，在TOP20中表现最为突出 [1][5] - 景津装备（603279.SH）单日上涨5.50%，亿联网络（300628.SZ）上涨5.36%，常宝股份（002478.SZ）上涨4.45% [1][5] - 宇通客车（600066.SH）单日上涨3.65%，但其年内涨幅为-0.92% [1][5] - 涨幅榜后段公司单日涨幅均低于1%，包括中材国际（0.74%）、农业银行（0.73%）、中国石油（0.48%）等 [1][5] 成份股年内累计涨幅与股息率 - 在年内涨幅方面，除奥特维外，中国黄金年内上涨36.81%，中远海能（600026.SH）上涨30.82%，常宝股份上涨21.84% [1][5] - 岱美股份（603730.SH）年内上涨18.61%，欧派家居（603833.SH）上涨13.66%，弘亚数控（002833.SZ）上涨12.34% [1][5] - 部分金融股年内表现疲软，农业银行（601288.SH）年内下跌10.29%，中国银行（601988.SH）下跌6.98%，建设银行（601939.SH）下跌6.03% [1][5] - 在股息率方面，欧派家居近12个月股息率最高，达6.49% [1][5] - 中国国贸（600007.SH）股息率为5.52%，景津装备为5.21%，渝农商行（601077.SH）为5.12% [1][5] - 亿联网络股息率为4.99%，宇通客车为4.80%，欧普照明（603515.SH）为4.58% [1][5] 标的指数基本面数据 - 截至2026年1月27日，标普中国A股红利机会指数的历史市盈率为11.75倍 [2] - 该指数的预期市盈率为11.07倍 [2] - 指数股息率为4.76% [2] - 指数的市净率为1.34倍 [2]

公司核心资产权属说明 - 公司国贸一期、二期建筑物对应的土地使用权由控股股东中国国际贸易中心有限公司所有 [1] - 该权属安排是历史原因造成 并在公司设立时已获得有关政府部门的认可 [1] 土地使用权到期处理问题 - 土地使用权到期后如何处理 国家有关政策尚不明朗 [1] - 该问题是共性问题 相信将来可以得到妥善解决 [1]

中国物业管理与服务行业2026年展望纪要分析 涉及行业与公司 * 行业：中国物业管理与服务行业 (China Property Management & Services) [1][5] * 覆盖公司：CR Mixc (华润万象生活， 1209 HK)、Greentown Service (绿城服务， 2869 HK)、Country Garden Services (碧桂园服务， 6098 HK)、Poly Property Services (保利物业， 6049 HK)、Onewo (万物云， 2602 HK)、China Overseas Property (中海物业， 2669 HK)、Sunac Services (融创服务， 1516 HK)、A-Living (雅生活服务， 3319 HK)、Greentown Management (绿城管理， 9979 HK)、China World Trade Center (中国国贸， 600007 SS) [6][10][12] 行业核心观点与论据 行业增长进入新阶段，增长放缓但分化加剧 * 行业正从遗留问题拖累中转向新的增长阶段，但现金收缴压力和管理费疲软继续抑制短期增长 [2] * 预计2026年行业增长将保持温和，面临管理费和现金收缴压力，业绩分化将加剧 [1] * 预计2025-27年行业平均每股收益复合年增长率为中个位数百分比 (MSD%)，分别为3%、5%和7%的逐年增长，收入增长约5%，利润率因现金收缴疲软而承压 [3] * 物业管理服务 (PMS) 将是主要增长动力，2025-27年预计复合年增长率为7%，由更多元化的第三方扩张支撑，以抵消母公司交付减少和项目终止的影响 [3] * 增值服务 (VAS) 可能保持疲软，但在经过3年收缩后，到2027年对盈利的拖累将减小 [3] * 随着行业和投资者优先考虑现金流和盈利能力而非规模，终止低质量遗留项目已成为新常态，这抑制了收入但支撑了利润率 [2] 遗留问题拖累基本清除，第三方扩张成为关键驱动力 * 与开发商相关的拖累因素（如交付面积影响、增值服务拖累、直接现金流压力）已基本消退 [13][14] * 预计2026-27年，来自关联开发商的交付量将大幅减少，关联开发商收入贡献预计将从2025年的50%降至2027年的21% [16][26] * 第三方项目的加速增长将大幅抵消关联开发商交付的下降，预计2025-27年关联开发商对PMS增长的贡献仅为2-3个百分点 [17][24] * 在覆盖公司中，预计绿城服务、保利物业、中海物业、万物云和华润万象生活的PMS收入增长最为强劲（高个位数百分比， HSD%）[18] * 华润万象生活和中海物业仍可从母公司项目获得约5%的增长，得益于华润置地和中海地产在2024-25年有韧性的合约销售 [18] 现金收缴与项目质量成为关键评估指标 * 现金收缴压力持续，2025年平均现金收缴率下降2-3个百分点 [2] * 为应对宏观逆风下现金收缴率下降，终止低质量项目变得越来越普遍，2025年上半年平均终止了6%的现有合同，高于2022-23年的3-4% [49][54] * 拥有遗留并购风险或前期激进扩张历史的公司（如雅生活、碧桂园服务、融创服务、中海物业）显示出更高的项目终止率，导致相关的商誉减值和应收账款减值，拖累收入和报告盈利 [49] * 资产质量（通过现金收缴率和增值服务渗透率等指标衡量）对于评估物业管理公司增长的可持续性和股息可见性变得至关重要 [48] 增值服务业务疲软但拖累有限 * 增值服务业务（包括社区增值服务和开发商相关增值服务）自2022年以来一直是重要的盈利拖累 [32] * 预计增值服务对盈利的拖累将显著减小，开发商相关增值服务贡献将降至最低水平（2025年上半年民营物企为1%，国企物企约6%），社区增值服务增长可能在两年业务重组后触底 [32] * 社区增值服务毛利已连续两年下降（2024年下降2%，2025年预计下降8%），但行业增值服务业务重组已基本完成，预计2026-27年将恢复4-5%的温和增长 [36] * 开发商相关增值服务的盈利贡献在2025年上半年已降至2%，虽然预计不会复苏，但由于绝对利润基础很小，对盈利的影响有限，尤其是对民营物企 [36] * 在覆盖公司中，中海物业和保利物业对开发商相关增值服务的敏感性最高，其开发商相关增值服务毛利约占公司核心利润的11-15% [35][36] 应收账款遗留问题基本解决，但个别公司风险犹存 * 经过2022年以来的高额减值计提，大多数民营物企已基本解决了遗留的关联方应收账款风险，关联方应收账款累计减值比率高达约80%，部分民营物企在2025年上半年甚至出现拨备转回 [37][39] * 然而，万物云仍然是个例外，减值压力持续存在，预计将继续拖累其中期报告盈利，并限制其股息分配能力 [38] * 截至2024年底，万物云的关联方应收账款余额相当于2025年预计核心利润的3.3倍，风险较高 [41] 公司核心观点与投资建议 投资策略：聚焦优质资产与阿尔法机会 * 鉴于持续的现金收缴压力和管理费疲软，建议优先考虑拥有强大资产基础的高质量公司 [4] * 首选华润万象生活和绿城服务，因其资产质量、可见的增长前景和稳健的股息 [1][4][67] * 将碧桂园服务视为战术性机会，因其良好的现金流、改善的股东回报和约8%的股息收益率及持续的回购 [1][4][67] 重点公司观点 * **华润万象生活 (1209 HK， 目标价48.93港元， 增持评级)**：看好其1) 作为中国商场市场阿尔法策略的领先地位和强大的市场整合能力；2) 高于同行的盈利增长，2025-27年预计复合年增长率为中双位数百分比，行业平均为4%，且有进一步利润率扩张潜力；3) 稳健的股东回报，基于100%派息率约4-5%的总股息收益率，由丰富的现金余额和高收费收缴率支撑 [68] * **绿城服务 (2869 HK， 目标价5.54港元， 增持评级)**：看好其1) 清晰的竞争优势和强大的第三方扩张记录，支撑可持续增长；2) 高于同行的盈利前景（2025-27年每股收益增长13%），由已证实的利润率转好和以盈利为重点的战略支撑；3) 新推出的期权计划，进一步统一管理层和股东利益；4) 稳健的股东回报，5-6%的股息收益率和股票回购 [69] * **碧桂园服务 (6098 HK， 目标价7.04港元， 平配评级)**：上调2025/26/27年盈利预测3%/5%/7%，以反映较低的销售及管理费用、物业管理业务好于预期的利润率压力（尽管社区增值服务和城市服务压力仍在）[11]；目标价上调16%，得益于改善的全年现金流、更高的股息可见度以及按计划执行的回购 [11]；市盈率倍数从13倍上调至13.5倍，反映盈利质量改善、母公司拖累减少以及新股息政策和回购计划下股东回报可见度增强 [11] * **万物云 (2602 HK， 目标价18.99港元， 平配评级， 由增持下调)**：下调2025/26/27年盈利预测6%/15%/28%，反映1) 因现金收缴率降低和空置费导致的住宅物业管理利润率压力上升；2) 万科应收账款的潜在一次性减值风险 [11]；目标价下调35%至18.99港元，市盈率倍数从17.5倍降至13倍（与行业平均一致），以反映受万科流动性风险和现金收缴疲软拖累的较弱盈利，以及因万科应收账款潜在减值而导致的股息前景不确定 [11][70]；但基于保守的55%派息率，2025年预计6.3%的股息收益率有助于防范下行风险 [71] 评级与预测调整汇总 * 平均下调2025/26/27年盈利预测2%/4%/7%，反映：1) 因第三方市场竞争加剧和遗留项目终止导致物业管理收入增长放缓；2) 消费复苏疲软下社区增值服务复苏慢于预期；3) 外部项目贡献增加和空置单位现金收缴率降低带来的利润率压力；4) 随着第三方应收账款账龄增长，减值比率上升 [73] * 平均下调目标价2%，基于不变的2026年预计平均13倍市盈率，反映：1) 盈利预测下调；2) 盈利质量改善（经常性收入贡献更高、股息可见度更高）；3) 人民币升值 [74] 其他重要内容 财务与估值展望 * 预计行业平均派息率将从2024年的52%进一步增至2027年的58% [56][65] * 行业目前交易于2026年预计平均8.4倍市盈率和2027年预计8.1倍市盈率（或剔除现金后2026/27年2.9倍/2.8倍市盈率），平均股息收益率5%，估值并不苛刻 [66] * 随着现金收缴改善（取决于宏观环境和公司项目优化、运营提升等自救行动）、盈利质量改善（经常性利润占比更高）以及对股东回报的坚定承诺，估值有进一步重估空间 [66] 宏观与市场数据 * 全国房地产销售额较2021年峰值下降54%，其中出险民营房企下降约95%，大型国企下降25-50% [15][20] * 前20/100大开发商在2024年录得最严重的销售面积收缩，约30%，2025年在低基数下降幅缓和至约20% [15] * 在高库存水平、疲弱的家庭情绪和反应性政策支持下，预计全国房地产销售额在2026年将进一步收缩，尽管幅度更温和 [15][27] * 2025年预计全国房地产销售面积8.75亿平方米，同比下降10.1%；销售价值8.45万亿元人民币，同比下降12.7% [27] * 2026年预计全国房地产销售面积8.01亿平方米，同比下降8.5%；销售价值7.566万亿元人民币，同比下降10.5% [27]

董事及高级管理人员变动 - 公司董事吴相仁先生于2026年1月16日召开的2026年第一次临时股东会上，经审议不再担任公司第九届董事会董事 [2][14] - 在同一股东会上，余元堂先生被选举为公司第九届董事会董事，接替吴相仁先生 [2][15] - 随后，在2026年1月16日召开的九届二十二次董事会会议上，余元堂先生被选举为第九届董事会副董事长、执行董事及薪酬委员会委员，并接替吴相仁先生担任饭店政策执行委员会委员 [2][6] 董事会委员会构成调整 - 公司九届二十二次董事会会议选举骆伟德先生及梁小丹女士担任公司第九届董事会审计委员会委员 [7] - 会议审议通过了修改公司《董事会审计委员会工作规程》的议案 [7] 公司治理与会议情况 - 2026年第一次临时股东会于2026年1月16日召开，采用现场投票和网络投票相结合的方式进行表决，会议由董事长赵汝泉先生主持 [10] - 九届二十二次董事会会议以通讯表决方式召开，应出席董事14名，实际出席14名，所有议案均以14票赞成、0票反对、0票弃权获得通过 [6][7] - 公司部分董事及高级管理人员列席了临时股东会，包括董事长、副董事长、部分董事、独立董事、职工董事、董事会秘书、总经理及副总经理等 [11][12][13]

公司治理变动 - 公司控股股东中国国际贸易中心有限公司提出人事变动提案，吴相仁不再担任公司董事，余元堂被提名为董事候选人[1] - 公司于2026年1月16日召开2026年第一次临时股东会，审议通过了吴相仁不再担任第九届董事会董事及选举余元堂担任第九届董事会董事的议案[1] - 同日，公司召开九届二十二次董事会会议，选举余元堂为公司第九届董事会副董事长、执行董事及薪酬委员会委员[1] 贵金属市场动态 - 白银价格在50天内上涨超过80%，其疯狂程度远超黄金[1] - 历史上爆炒白银往往预示着贵金属牛市已到高潮[1]

人事变动 - 吴相仁于2026年1月16日因退休离任副董事长等职务[2] - 公司选举余元堂为副董事长、执行董事及薪酬委员会委员[4] 会议情况 - 2026年1月16日召开临时股东会和董事会会议[4] 其他说明 - 吴相仁与董事会无不同意见，已做好交接[5][6]

会议安排 - 2025年12月30日董事会审议通过召开2026年第一次临时股东会议案[5] - 2025年12月30日和2026年1月6日发布会议通知[6] - 2026年1月16日上午9:30在国贸大厦召开，采用现场和网络投票结合方式[7] 会议情况 - 132名股东及代理人出席，代表826,761,000股，占比82.0783%[9] - 审议通过吴相仁不再担任董事等议案[11]

股东会信息 - 股东会2026年1月16日于北京国贸大厦A座7层召开[4] - 132人出席，所持表决权股份826,761,000股，占比82.0783%[7] 公司人员 - 公司在任董事13人，列席9人[6] 议案审议 - 吴相仁不再任董事，A股同意票826,449,400，占比99.9623%[9] - 余元堂当选董事，A股同意票826,269,600，占比99.9405%[9] - 骆伟德当选独董，同意票14,161,859，占比98.3410%[14] 律所见证 - 北京市君合律师事务所孙凤敏、蔡思羽见证[14]

董事会会议 - 公司2026年1月16日以通讯表决方式召开九届二十二次董事会会议[2] - 会议选举余元堂担任公司第九届董事会副董事长等职务[2] - 会议审议通过修改公司《董事会审计委员会工作规程》的议案[2] - 选举骆伟德及梁小丹担任公司第九届董事会审计委员会委员[2] 人员变动 - 余元堂接替吴相仁担任饭店政策执行委员会委员[2]