报告行业投资评级 - 看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 复盘14 - 15年牛市中白酒股表现，对超额收益归因，推演本轮白酒行情演绎及投资思路 [1] - 当下白酒产业周期在价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期 [1] - 提出主题投资、强者恒强、反转三条投资逻辑布局本轮白酒行情 [18] 根据相关目录分别进行总结 复盘：14年牛市中白酒如何演绎 - 14年7月 - 15年6月A股为政策推动的流动性大牛市，白酒处于三公消费后产业周期底部，与当前行情有较强相似性 [1][8] - 白酒指数在14年牛市期间累计绝对收益133%，相对沪深300跑输16%，因白酒产业基本面弱势，产业周期与股市周期错位 [1][9] - 剔除新上市企业，区域酒中老白干和全国性次高端酒中舍得酒业相对大盘实现136%、51%的相对收益，领跑白酒股，各酒企累计涨跌幅与估值修复、投资主题及业绩预期弹性相关 [9] 当下白酒产业周期和14年对比如何 价格视角 - 14年牛市中飞天散瓶批价/M2月供应量处于6% - 8%的历史低位，此轮截止24年8月处于08年至今18.5%百分位，均处底部区间 [11] - 14年7月 - 15年6月飞天批价/当季中国城镇居民人均可支配收入从134%降至101%，此轮截止24Q2处于67.6%百分位，预计24Q3回落至44%分位数 [12] - 当前茅台批价相对货币供应量和居民收入处于类似14 - 15年的底部回落阶段，预计此轮白酒估值拐点先于批价拐点，当前估值拐点已现，后续有望提升 [14] 商流视角 - 14年牛市期间与当前均处于头部酒企引领的控货周期，酒企库存表现分化 [14] - 14年3月 - 15年6月茅台收入同比增速触底回升，股价先于收入增速2个季度反转，合同负债环比增速总体上升；24 - 25年白酒营收增速触底回升，预计25年酒企下调营收目标，茅台合同负债增速稳健，预计此轮牛市白酒有较大绝对收益 [15] 估值视角 - 14年牛市启动时过半白酒公司估值处于04年到当时近十年的20%百分位以内，本轮24年9月24日行情启动时过半白酒上市公司估值分位数处于近十年的15%以内，且更低，后续行业估值上升空间更大 [17] - 当前大部分全国次高端酒及区域酒估值分位数仅在10%及以内，其他白酒大多接近近十年的30%分位数，仍处低估状态，后续全国次高端酒及区域酒或有更大估值修复弹性 [17] 本轮行情白酒如何选择具体标的 主题投资逻辑 - 14年牛市中老白干和舍得酒业因契合国企改革投资主题获高超额收益，国改落地确定性强、基本面预期强的企业收益更高 [18][19] - 老白干国改推出“引入战投、引入优质经销商、员工持股”三合一方案，市场预期净利率改善；舍得酒业发布混改方案欲引进战投，提升长期业绩预期 [20][21] - 本轮基于国企改革条线，优先选择国改带来酒企利润率改善有望兑现或已逐步兑现的企业，如老白干；基于回购&红利条线，优先布局股息率高、分红比例提升及有回购措施的酒企，如洋河股份、泸州老窖、贵州茅台 [24][25] 强者恒强逻辑 - 14 - 15年牛市中古井贡酒过去1 - 2年基本面业绩强势，未来1 - 2年营收增速预期行业领先，凭借强者恒强势能获高股价涨幅 [29] - 此轮建议布局过去1 - 2年白酒行业消费疲软背景下，自身基本面强势，未来1 - 2年具备行业领先成长势能的标的，如迎驾贡酒 [29] 反转逻辑 - 14 - 15年牛市中水井坊12 - 14年营收复合增速 - 79%，15年营收同比增速133%，高业绩弹性使其累计涨幅131%；泸州老窖基本面相对茅五承压更多、前期估值折价更多，取得更高累计涨幅 [31][32] - 本轮建议高端酒中布局泸州老窖，全国性次高端酒中布局洋河股份、舍得酒业 [34][51] 复盘14年7月 - 15年6月，泸州老窖何以在该轮牛市中相较茅五取得更高涨幅 - 14年7月20日 - 15年6月12日泸州老窖累计收益率97%，相对五粮液和贵州茅台分别高出19%、8%；牛市启动前14年3月20日 - 14年7月20日泸州老窖跌幅14%，为高端酒中最大，牛市前底部跌幅深的酒企后续涨幅更大 [34] - 14年牛市启动前泸州老窖因逆势提价致终端零售价、批发价与出厂价倒挂，动销不畅、库存高企、渠道利润损伤，营收和归母净利下滑幅度大，股价下跌触底 [36] - 14年7月牛市启动，泸州老窖下调产品价格，采取多项改革措施，15Q1收入同比上升22%，业绩修复；市场基于其业绩筑底后估值和长期业绩双重修复的弹性预期，使其在牛市期间累计涨幅大 [37] 双弹性 - 牛市中同时具备估值折价到极具性价比，且基本面弹性可期的白酒公司更可能获高累计涨幅 [42] - 推荐关注高端酒中泸州老窖，全国性次高端酒中舍得酒业、洋河股份，其估值处于近十年较低百分位，PE - FY1绝对数值低，估值提升空间大；品牌、产品、渠道基本竞争力未根本性损伤，基本面长期恢复可期 [44][45]