报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[2] 报告的核心观点 面临改革阵痛，营收承压下滑 - 公司单Q3营收1.39亿元，同降54.4%,其中药业销售收入0.4亿元,同降62.6%,主要系公司停止药业销售所致;白酒业务收入1.0亿元,同降50.3%,白酒营收高基数下下滑明显。[2] - 具体分产品看,单Q3高端/中端/低端酒分别实现营收0.1/0.3/0.6亿元,同减26.6%/42.7%/56.0%,判断系馥16、馥20尚处导入期叠加低基数影响,高端下滑幅度相对较小;中端馥7、馥9导入铺货完成进入动销培育期,需求偏淡叠加竞争加剧背景下,消费者自点率提升较慢,高基数下收入下滑明显;低端祥和、柔和、特贡等产品换代引发阵痛,高基数下大幅下滑,整体压力较大。[2] 毛利率大幅下滑，现金流整体承压 - 公司单Q3毛利率15.7%,同比大幅下降34.4pcts,判断系货折费用投放力度较大,叠加刚性成本影响所致。[2] - 单Q3销售费用率57.1％,同比上升28.6pcts,主要系馥合香新品培育,费用投入力度加大,叠加销售人员薪酬提升所致;管理费用率/税金及附加率分别为12.8％/22.9%,同比+3.8 pcts /+9.6pcts,费率整体呈现上升趋势。[2] - 综上,单Q3净利润亏损1.11亿元,盈利步入调整状态。现金流方面,单Q3销售回款1.5亿元,同降62.7%,基本与营收表现同步,Q3末合同负债环比Q2末增加0.4亿元,现金流整体表现承压,后续伴随公司销售政策及费用管控调整或有所改善。[2] 行业承压改革步履维艰，营销换帅期待破局重生 - 行业承压期需求走弱,且省内宴席市场萎缩进一步强化压力周期。[2] - 省内酒企竞争加剧,主流酒企均加大费投抢占市场,公司产品多在培育期,竞争压力进一步加大。[2] - 公司内部改革步入攻坚期,初期放量铺货完成后,终端动销尚待培育。[2] - 公司大刀阔斧,强化改革力度,成立运营中心做好销售后端保障;以总经理何秀侠兼任营销总经理,一把手直管销售带来新活力;渠道层面简政放权,强化业务人员权限及积极性。期待公司渡过改革深水期,伴随后续行业复苏,有望破局重生。[2]