报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7][15] 报告的核心观点 - 森马服饰前三季度营收增长但三季度业绩增速放缓，主要因渠道和研发费用投入增加，展望四季度终端表现有望环比好转，持续渠道优化调整和加大投入为中长期发展奠定基础 [1] - 预计2024 - 26年归母净利润分别同比-2.6%/+18.2%/+14.7%至10.9/12.9/14.8亿元，同期EPS分别为0.41/0.48/0.55元 [5] 各部分总结 业绩表现 - 前三季度营业收入同比+5.62%至93.99亿元，归母净利润同比-9.25%至7.55亿元；第三季度营收同比+3.15%至34.44亿元，归母净利润同比-35.97%至2.03亿元 [1] 渠道与品牌表现 - 分渠道看，3Q24线上销售增速优于线下，分品牌看，3Q24童装业务增速高于森马主品牌，4Q24终端销售表现有望环比向好 [2] 费用与盈利水平 - 3Q24公司毛利率同比-0.84pct至42.44%，销售费用率同比+0.69pct至23.11%，研发费用率同比+0.48pct至2.70%，财务费用率同比+0.93pct至0.25%，归母净利率同比-3.59pct至5.88% [3] 运营指标 - 截至3Q24存货同比+14.10%至41.68亿元，存货周转天数同比-23.84天至179.83天，应收账款周转天数同比+3.24天至37.75天，经营活动现金流净额同比-143.33%至-3.60亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年公司整体营收将同比+6.2%/+9.0%/+8.2%，达到145.1/158.1/171.0亿元，整体毛利率预计为44.5%/44.7%/44.8%，销售费率为24.5%/24.0%/23.7%，管理费率为4.5%/4.4%/4.3%，净利润为10.9/12.9/14.8亿元，净利率为7.5%/8.2%/8.7% [11][13] - 选取同业可比公司进行估值，Wind可比公司25E PE均值为10.3x，基于2025年PE 15.7x，给予目标价7.50元 [5][15] 营收拆分 - 服装业务收入：预计儿童服饰销售收入同比+6.6%/8.7%/7.8%至99.9/108.6/117.1亿元，休闲服饰销售收入同比+5.6%/9.8%/9.2%至44.1/48.4/52.8亿元 [11] - 分渠道收入：预计2024 - 26年儿童服饰线上渠道销售收入同比+10.0%/+9.0%/+8.0%至48.3/53.1/58.4亿元，线下渠道销售收入同比+2.0%/+7.5%/+5.7%至51.6/55.5/58.7亿元；休闲服饰线上渠道销售收入同比+13.0%/+10.0%/+7.0%至21.5/23.6/26.0亿元，线下渠道销售收入同比+1.9%/9.6%/8.4%至23.0/25.2/27.3亿元 [12]