报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 三季报养殖行业盈利丰厚，后周期正在反转 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 生猪养殖:收入利润双增,成本持续改善 1.1. Q3 营收利润双增 - 2024年三季度，13家养殖上市公司营业收入1233亿元，同比+2.64%，环比+17.8%，所有公司均实现收入环比正增长。归母净利润共计184.05亿，同比扭亏为盈，环比增长114亿元，Q3除*ST做农外12家公司归母净利全部实现利润转正 [8] 1.2. Q3 成本下降，能繁增长 - 养殖成本持续改善。Q3玉米价格基本平稳，豆粕价格继续下滑，同时养殖效率保持高位，成本继续改善。Q3的养殖成本改善存在分化：1）牧原、温氏、神农等公司在Q2成本已经在14元/公斤及以下，Q3成本改善较小，继续维持成本领先地位；2）此前成本在二梯队1416元/kg的公司Q3成本继续改善且幅度较大。这些公司PSY等养殖效率较高，仔猪普遍已经降至300元/头附近，目前成本较高可能存在产能利用率不高、摊销费用过大等问题，未来随着产能打满，成本将继续下降。从整体来看，未来上市公司成本将向1314元/kg区间靠拢并维持 [13] - 三季度能繁母猪存栏量环比上升2%。我们统计了主要的9家公司的三季度末能繁母猪存栏数量，二季度末9家公司的能繁母猪总量640万头，三季度末能繁存栏总量653万头，环比增加2%。生产性生物资产三季度末金额236.72亿元，环比+0.73%。从能繁效率来看，能繁母猪效率当前维持高位，变化较小 [14] 1.3. 负债下降,现金充裕 - 负债率下降，现金流再充裕。三季度利润丰厚，经营活动现金流278.22亿，环比Q2增加72亿。现金流充裕，负债率降至62.63%，环比下降了约2个百分点。从负债来看，短期负债总量降至79.08亿，环比下降4亿，长期负债总量降至514.26亿，环比下降32亿。随着四季度行业继续盈利，我们认为负债将继续下降，现金流将持续充裕 [19] 1.4. 资本开支同比下降 - 资本开支在三季报总额为219.49亿元，同比减少26.27%，在建工程301.96亿，同比下降27.05%，固定资产2299.36亿，同比减少0.33%，13家公司中有6个公司固定资产环比下降 [22] 2. 动保：Q3 盈利能力改善,期待大单品突围 - 24Q3动保收入体量基本恢复到2023年同期水平，利润同比降幅缩窄。根据申万动物保健标准划分，动物保健10家上市公司，前三季度营收共计120.54亿，同比-2.18%；归母净利8.02亿，同比-51.78%。其中，单三季度营业收入46.80亿，同比-0.80%，归母净利2.82亿，同比-49.83%，降幅较上半年收窄。单三季度动保收入利润同比下降，相比过去三年同季度的表现，动保行业压力仍存 [27] - 24Q3动保上市公司毛利率和净利率环比有所上升。受益于下游生猪价格上涨和养殖盈利提升，动保需求和利润有所恢复。行业Q3毛利率提升至33%，净利率提升至6%以上 [30] - 存货周转、应收账款周转环比加速。Q3行业存货周转天数有所下降，企业在控制存货数量和促进流动方面取得了进展，减少了积压。Q3应收账款周转天数的下降，下游养殖企业盈利修复，动保企业也提高了回款效率 [32] - 研发费用保持在较高水平。Q3行业研发费用率为5.5%，同比提升，环比略下降。总体来看，上市公司对研发的投入，近期多个公司也有研发成果，例如8月科前生物发布"圆支健"疫苗新品；9月中牧股份猫三联疫苗（猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗）生产文号获批；10月普莱柯与子公司联合申报的"猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）"获新兽药证书 [33] 3. 饲料：收入下降，吨利分化 - 产品价格下降，Q3收入下降。我们选取海大集团、邦基科技、播恩集团、粤海饲料作为饲料板块的主要公司来分析三季报，由于农产品价格逐步下降导致饲料产品下降，同时猪料和特种水产料的销售量受到周期影响，因此整体饲料企业的收入有所下降 [35] - 除海大外，其他公司归母净利同比下降。水产料两个公司粤海和海大集团在Q3的信用减值损失增长，海大计提1.01亿，粤海饲料计提1.33亿，主要为坏账损失，主要原因为水产养殖尤其是特水养殖的景气度较弱。而猪饲料在南方地区的竞争推动猪饲料公司的销售费用率向上 [36] - 市场竞争影响猪饲料吨利。如果我们在看整个行业（包括养殖公司的饲料业务）的猪饲料吨利，南方区域的饲料公司吨利有明显下降，东北饲料龙头禾丰股份饲料吨利上升。主要原因为从Q2开始南方地区猪料市场竞争激烈，费用增加而吨利下降，因此吨利在南北区域上发生分化 [37] - 饲料行业底部静待复苏。随着养殖行业存栏量预期恢复，猪料行业产量预计同比降幅收窄。水产饲料行业中，特种水产养殖2024年的存塘量位于低位，2025年预期特种水产价格和养殖量带动特种水产饲料向好。从猪和水产的养殖周期看饲料周期，我们认为2025年饲料销售量同比明显改善 [38] 4. 投资建议 - 生猪养殖盈利丰厚，板块配置的比较优势凸显。养殖板块三季度盈利丰厚，量、价、重均高于2023年同期。往后看四季度，量和价预计也将有同比明显增长。横向进行板块间比较，当前业绩和下季度业绩同比高增速，2025年的猪价预期未来也将继续上调，因此板块间比较优势来看，养殖板块的配置优势明显。推荐标的：牧原股份、温氏股份、神农集团、新希望、天康生物、巨星农牧 [39] - 后周期板块困境反转。动保板块毛利率环比上升，饲料公司在三季度吨利已有提升，同时板块周转率也有改善。后续随着养殖行业利润高位，存栏增加，后周期板块预计将在2025年营收和利润预计将继续增长。后周期推荐标的：禾丰股份、海大集团、科前生物、瑞普生物。受益标的：生物股份、邦基科技、中牧股份、普莱柯 [39]