报告公司投资评级 - 首次覆盖安孚科技，给予“增持”评级 [1][4][85] 报告的核心观点 - 2022年公司战略转型，收购亚锦科技51%股权，主营业务变为碱性电池等 资产重组后营收增长，2024年前三季度达35.94亿元，同比增7.15% 盈利能力扭亏为盈，2024年前三季度归母净利润1.50亿元，同比增46% 随着收购推进，持有南孚电池权益占比有望从26%增至43%增厚利润 [2] - 碱性电池难被替代，公司品牌力、渠道、技术领先 营销多样，“聚能环”广告词深入人心 销售渠道广，中国有数千经销商、超200万零售商 技术强，已到聚能环4代，产品矩阵丰富 [3] - 公司盈利能力出众，产品出海或打开成长第二极 毛利率常年超45%，2024年前三季度达48.51% 2023年海外营收占比16%，同比+118%，海外业务毛利率15%，同比+6pct 未来OEM业务规模扩大、原材料降本或使海外OEM业务量利双升 [3] 根据相关目录分别进行总结 战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来 转型消费电池领域，碱性电池为核心产品 - 2022年公司完成对亚锦科技51%股权收购，业务转型为碱性电池研发、生产和销售 2023年参股合孚能源布局储能业务 [10] - 公司主要产品包括碱性、碳性及其他电池 2024年上半年碱性电池营收17.64亿元，占比76.29%；碳性电池营收1.76亿元，占比7.59% [11] 公司高管经验丰富，南孚电池管理层稳固 - 公司管理结构由南孚电池与上市公司管理层构成 南孚电池管理层稳固，重要领导入职上市公司 公司高管经验丰富，助力资本运作，拟增加南孚电池控制权，权益比重有望从26%增至43% [12] 腾笼换鸟成功实现转型，核心资产控股比例持续增加 - 南孚电池历经外资控制，2022年公司收购亚锦科技51%股权成为实控人 [13] - 2022年公司完成业务出售与股权收购获亚锦科技控制权 2024年拟收购安孚能源31%股权与亚锦科技5%股份，权益比重将从26%增至43% 10月新版方案下调收购价格，新增业绩承诺 [15][16] 资产重组效果明显，南孚电池贡献稳定利润 - 资产重组后公司营收增长，2022年达33.83亿元，同比增101.71%；2023年43.18亿元，同比增27.62% [36] - 盈利能力回升，2024年前三季度销售毛利率48.51%，净利率18.82%，归母净利润1.50亿元，同比增46% [37] - 公司持续降本，2024年前三季度期间费用率26.32% 营运能力总体提升，应收账款周转率因业务模式转变下降 [38] 消费电池需求刚性，碱性电池仍有渗透空间 新兴电器蓬勃发展，电池需求持续增长 - 化学电池分一次和二次电池 一次电池应用于家居、电子、玩具、医疗设备等领域 [41][42] - 智能家居兴起拓展下游品类，2024年中国智能家居市场规模有望超7000亿元 医疗器械和可穿戴设备市场规模上升，2024年医疗器械市场超万亿元，可穿戴医疗设备超200亿元 [43][45] - 海外市场空间广，2023年中国碱性锌锰电池出口量138亿支，出口金额11.95亿美元 [48] 碱性电池市场优势明显，性价比极高难以替代 - 锌锰电池自放电率低，平均月自放电仅1%，无需充电器，使用便捷 单价便宜，适配小型设备 [51] - 碱性电池电量是碳性电池4 - 7倍，安全性高，保质期超5年 无汞碱性电池更环保，无需专门回收 [54] 两极分化严重，南孚电池占据中国零售端80%以上份额 - 中国碱性电池市场分ODM和OEM两端，头部企业主导，中小企业劣势 [56] - ODM市场南孚电池2023年市占率85%，连续31年第一，顾客推荐度常年第一 [56] - OEM市场其他品牌进行贴牌加工和工业配套，如双鹿、野马出口，长虹新能源为松下等供应商 [57] ODM与OEM并行发展，盈利能力强劲 品牌力持续提升，销售渠道多元 - 公司营销多样，赞助影视、签约代言人，广告标语深入人心 子公司亚锦科技销售费用稳中有升，销售费率稳定在17%以上 [58] - 销售渠道广，子公司南孚电池有线上线下经销模式 零售有数千分销商和超200万零售商 品牌与渠道优势使南孚零售份额领先，2024年上半年亚锦科技营收23.13亿元，毛利率49% 公司还开展渠道代理业务，成为红牛饮料代理商 [59][60] 技术实力超群，领跑同行 - 南孚电池从聚能环1代开始不断迭代，提升性能与环保标准 [64] - 研发投入稳定，2023年亚锦科技研发费用1.23亿元，同比增8.4% 截至2024年4月有662项境内和16项境外专利权 [65] - 技术领先使电池容量领先同行，五号碱性电池高于彩虹电池9%，高于双鹿电池168% [67] 产品矩阵丰富，价格梯度化增加竞争力 - 公司建立多品牌电池品类矩阵，布局碱性、碳性、纽扣等多品类电池 商超提供多种价格选择，如1 - 2元南孚碱性电池、1元左右益圆碳性电池 [69] - 利用渠道优势开展代理业务，红牛饮料与南孚终端场景契合，增厚公司利润 [73] 增加品牌韧性，ODM与OEM并行发展 - OEM业务营收提升，2023年7号电池销量11.92亿支，同比+19%；5号电池17.57亿支，同比+30% 海外营收占比15.56%，同比+7.27pct，仍有拓展空间 [75] - 海外业务毛利率提升，2023年达14.95%，同比+6.38pct 随着对OEM业务认识完善，有望量利双升 [75] 盈利预测与投资评级 盈利预测 - 预计2024 - 2026年碱性电池收入35.48/38.88/40.52亿元，同比+6%/10%/4%，毛利率52.96%/51.69%/51.44% [77] - 预计碳性电池收入3.39/3.57/3.72亿元，同比增8%/5%/4%，毛利率36.69%/36.74%/36.64% [77] - 预计其他电池收入2.38/3.05/3.81亿元，同比增30%/28%/25%，毛利率50%/49%/48% [78] - 预计渠道委托代理业务收入6.07/7.59/9.11亿元，同比增30%/25%/20%，毛利率稳定在17%左右 [78] - 预计公司2024 - 2026年营业收入47.36/53.12/57.19亿元，同比+10%/12%/8%，毛利率47.03%/45.55%/44.68% [80] 投资评级 - 预计公司2024 - 2026年营业收入47.36、53.12、57.19亿元，归母净利润1.84、2.55、2.84亿元，对应PE32.92、23.67、21.31倍 选取公牛集团、飞科电器、珠海冠宇为可比公司，2024 - 2026年平均PE26.73、19.90、16.22倍 考虑公司成为南孚电池实控人且权益占比提升，盈利能力有望提升，首次覆盖给予“增持”评级 [85]