投资评级 - 维持"买入"评级，目标市值2236亿人民币，对应目标价（2015.HK）约115港元、（LI.O）约30美元，对应19x 2025 P/E [5] 核心观点 - Q3业绩稳健，毛利率超预期，Q3销量15.3万，同比/环比增长45%/41%，收入428.7亿人民币，同比/环比增长23.6%/35.3%，毛利率21.5%，环比提升2.0pct，车辆毛利率20.9%，环比提升2.2pct [1] - 归母净利润28亿人民币，同比持平，环比增长155%，归母净利润率6.6%，同比/环比分别1.6pct/+3.1pct，Non-GAAP归母净利润同比/环比增长11%/156%至38.45亿人民币，non-GAAP归母净利润率9.0%，同比/环比分别-1.1pct/+4.2pct [1] - 预计2024-2026年销量约51/64/84万辆，总收入达1460/1695/2224亿人民币，GAAP归母净利润为77/96/129亿人民币，non-GAAP归母净利润为103/118/154亿人民币 [5] 财务表现 - Q3研发费用环比明显减少，主要是新产品研发成本减少、员工薪酬减少，SG&A环比增加主要是由于CEO基于业绩的奖励、员工数量增加等 [1] - 预计Q4车辆交付16-17万辆，同比增长21.4%-29.0%，对应的全年交付量为50.2-51.2万辆，收入为432-459亿元，同比增长3.5%-10.0% [4] - 预计Q4毛利率有望维持在较高水平，受益于规模经济、供应商返利，SG&A费用中CEO奖励较Q3大幅减少，全年研发费用预计在120亿人民币以下 [4] 智能驾驶与充电网络 - 端到端+VLM智驾方案全量推送，节奏超出预期，10月23日向理想MEGA和理想L系列车型推送OTA 6.4更新，计划年底将车位到车位的一键智驾能力全量推送给AD Max用户 [2] - 充电网络持续扩张，截至11月3日，全国已有1004座超充站，4910根充电桩，预计明年纯电车型推出前将拥有2000+座超充站，2025年底增加至4000个 [3] 销售渠道 - 销售渠道优化，逐步替换表现不佳的商超门店为汽车城门店，汽车城门店占比从去年底的24%提升至31%，预计年底增加至40%以上，全国总展位数量预计年底增加至3600+个，较去年底的2600+个大幅增长 [3] 未来展望 - 预计2024-2026年GAAP归母净利润率为5.3%/5.7%/5.8%，non-GAAP净利润率为7.1%/6.9%/6.9%，调整后P/E为19x/16x/13x，P/B为2.8x/2.5x/2.1x [5][6]