报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国铝业：深耕铝行业20余年，全球铝行业龙头地位稳固 - 全产业链布局优势凸显，部分产品产能位居全球首位：报告研究的具体公司成立于2001年，相继在纽约、香港和上海三地上市，通过收购股权和开发项目，形成完整铝产业链，截至2023年末，阳极碳素年产能245万吨，铝土矿资源量23亿吨，氧化铝年产能2226万吨，电解铝年产能746万吨，下游铝加工产品年产能178万吨 [22] - 国务院国资委为公司实际控制人，股权集中且稳定：国务院国资委为实际控制人，中铝集团为控股股东，截至2023年末，公司有分公司4家，全资子公司16家、控股子公司11家，几内亚铝土矿开发由中铝香港负责，部分子公司业务覆盖全产业链 [41] - 铝全产业链覆盖资源禀赋，配套辅材和绿色产业扩大公司竞争优势：公司形成完整铝产业链及配套辅材和绿色产业，构建“3×5”产业发展格局 [57] - 铝土矿：资源稳定可靠，2023年自给率提升至70%，截至2023年末，公司拥有铝土矿资源量23亿吨，其中国内5.4亿吨，几内亚17.6亿吨，自有铝土矿产量年复合增速为7%，自给率由2011年的42%提升至2023年的70% [62] - 氧化铝：是全球最大的氧化铝生产供应商，氧化铝自给率超100%，2023年国内有13家氧化铝生产企业，产能由2010年的1288万吨增长至2023年的2226万吨，年复合增速达4.3%，对应产量由1148万吨增长至1667万吨，2023年权益产能为1865万吨，2025年产能将增长至2426万吨，权益产能1967万吨 [73] - 电解铝：云铝股份注入创新动能，电解铝“量价齐升”增强业绩弹性：公司收购云铝股份，享受云南政策支持和低廉电费，弥补绿电铝短板，电解铝板块有望实现高质量发展和利润率提升 [1] - 能源板块：加大能源控制力度，新增利润增长点：公司不断优化能源结构，加强绿色能源占比，2024年上半年完成17个风电项目投产 [36] - 辅材：预备阳极完全部分自给自足，加速降本进程：公司阳极碳素年产能245万吨，据不完全统计阳极自给率为80% [1] - 资产负债率和资产减值双双下降，盈利能力大幅提高：公司近些年资产减值情况改善，销售毛利率和销售净利率稳步增长，期间费用率处于同行中等水平，资产负债率处于行业中位水平 [17] 供给刚性叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产业盈利空间 - 供给侧改革迫使铝价定价模式逐渐偏向边际成本定价：国家为优化电解铝存量资源配置，颁布产能置换相关公告，电解铝产能增速逐渐趋缓，铝价定价模式逐渐偏向边际成本定价 [1] - “北铝南移，东铝西迁”已是大势所趋：能耗“双控”、“双碳”政策力度加大，能源结构发生转型，国内电解铝生产基地从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移 [1] - 国内电解铝产能接近天花板，需求旺盛引导电解铝去库趋势：国内供给刚性逐步显现，全球铝库存去库化态势延续，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求 [1] 破冰之“铝”，逐“绿”向前 - 四大板块齐头并进，公司全球铝龙头地位稳固：公司形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列 [1] - 依托云铝股份绿色工厂示范，“碳”索高质量发展新“绿”径：公司收购云铝股份，充分享受云南铝的政策支持和低廉电费，弥补绿电铝短板，电解铝板块实现高质量发展 [1] - 科技降碳，“铝”有成效：公司积极推进科技创新，提高能源利用效率，降低碳排放，赤泥利用率保持行业领先水平 [1] - 公司积极响应绿色发展，赤泥利用率保持行业领先水平：公司积极响应绿色发展号召，加强赤泥综合利用，提高资源利用效率，减少环境污染 [1] 盈利预测及估值 - 业绩预测：谨慎假设2024 - 2026年电解铝和氧化铝价格为1.98/2.00/2.05万元/吨和0.39/0.40/0.36万元/吨，预计2024 - 2026年公司实现归母净利123/154/165亿元，对应PE11.9/9.4/8.8倍 [1] - 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 [1]