报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国燃气“买入”评级[4] 报告核心观点 - 中国燃气是全国城市燃气龙头，盈利有望触底反弹。公司现金流良好，具备安全边际[1] - 城燃价差修复，接驳业务转向内生拓展。多地推行天然气顺价政策，公司积极签订LNG低价低波动长协，同时积极拓展接驳业务，开发存量客户渗透率[2] - 发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极。全面布局增值业务，“壹品慧”计划分拆上市，同时落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务[3] 公司基本情况 - 中国燃气于2002年成立，同年港股上市，2008年起逐步发展液化石油气和增值服务业务，转变为综合能源供应服务商。2023/24财年公司城镇管网售气量235亿方，占全国消费量5.9%，龙头地位稳固[1] - 股权结构呈现分散性和国际化的特点。截至2024年9月，北控集团及其附属公司合计持有公司45.02%的股权；创始人刘明辉合计持有公司12.75%的股权；美国资本集团合计持有公司7.85%的股权[105] 财务情况 历史财务情况 - 2018/19 - 2023/24财年，公司主营业务收入和归母净利润呈现一定的波动。2023/24财年公司主营收入达814.10亿港元，同比减少11.50%；归母净利润降幅缩窄，为31.85亿港元，同比下降25.82%[110][111] - 2018/19 - 2023/24财年，公司各项期间费用都较为稳定，但销售净利率呈下降趋势，主要是由于高毛利接驳业务占比下降。2023/24财年公司销售净利率为4.71%[119][120] - 2018 - 2021财年公司的资本开支维持在70亿元上下，近年来公司启动智能微管网项目，更加注重轻资产投资，资本开支有限。随着业务的多样化拓展，公司的经营活动现金流净额趋势向好，2023/24财年达到113亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配。同时，公司加大分红力度，2023/24财年股利支付率达到85.3%[123][124] 盈利预测 - 预计FY2025 - FY2027公司归母净利润40.17/44.64/49.14亿港元，同比26%/11%/10%，PE 8.7/7.9/7.1倍（2024/11/21）[4] - 预计公司FY2025 - FY2027收入可达919/962/1008亿港元，分部利润达到90/100/109亿港元，分部利润率9.82%/10.44%/10.83%[212] 业务分析 能源业务 - 城燃业务 - 多地推行天然气顺价政策，2023/2024公司毛差同比回升0.08元/方，盈利能力修复。公司积极签订LNG低价低波动长协，缓解成本压力[2] - 接驳业务占比下滑，但盈利可持续性增强。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24财年城市用户渗透率提至71%[2][156][160] - 液化石油气业务 - LPG业务规模稳健发展，分部利润率修复。2023/24财年LPG采购价格回落较多，销售价差扩大，分部利润率由2021/22财年的0.14%回升至0.67%[186] - LPG业务一体化发展，整合上中下游优势，成为国内规模最大的上中下游垂直一体化LPG业务运营服务商[193] 增值业务和综合能源服务 - 增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两个模块，全面布局增值业务，同时面向居民客户和工商业客户。增值业务盈利能力逐渐提升，分部利润率上行。“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值[198][203][205] - 落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务。全面布局“源 - 网 - 荷 - 储”等领域，实现气、热、电系统的协同供应和闭合管理[208]