报告公司投资评级 - 小鹏汽车 (XPEV US) 的投资评级从"持有"上调至"买入"，目标价为 16.70 美元 [2][3][5] 报告的核心观点 - 小鹏汽车在 3Q24 的汽车销售毛利率环比增长 2.6 个百分点，M03 和 P7+共同开启大产品周期 [2] - 2025 年将发布 4 款新车并开始采用"鲲鹏超级电动系统"，三季度海外市场销售环比增长 70%，占总销售额 15% [2] - 小鹏汽车构建了以图灵 AI 智驾体系和天玑 AIOS 为核心的 AI 体系，将成为公司未来发展的核心竞争力 [4] - 上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆，并相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元 [5] - 预计小鹏的毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/18.5%，归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年转为盈利 [5] 根据相关目录分别进行总结 3Q24 毛利率环比显著增长，大产品周期到来 - 小鹏汽车 3Q24 实现收入人民币 101.0 亿元，其中汽车销售收入 88.0 亿元，环比增长 29.0% [3] - 3Q24 单车收入为人民币 18.9 万元，环比下降约 2.6 万元，主要由于低价 M03 车型交付占比提升所致 [3] - 3Q24 汽车销售毛利率环比增长 2.6 个百分点至 8.6%，主要受益于技改带来的降本效应、海外市场扩张和销量提升带来的规模效应 [3] - 随着小鹏 P7+在 11 月上市后市场反响良好，预计 M03 和 P7+两款车型有望在未来 1-2 个季度为小鹏带来每月至少 2 万台以上的销量 [3] AI 体系构筑核心竞争力，海外市场持续拓展 - 小鹏汽车构建了以图灵 AI 智驾体系和天玑 AIOS 为核心的 AI 体系，将成为公司未来发展的核心竞争力 [4] - AI 汽车业务发布全新动力技术方案"小鹏鲲鹏超级电动系统"，意味着同一款车实现超级电动和纯电两种驱动模式 [4] - 2025 年小鹏将推出 4 款新车，其中两款全新车型将采用"鲲鹏"系统，届时将进一步丰富小鹏的产品矩阵 [4] - 小鹏在海外市场拓展顺利，3Q24 海外收入环比增长 70%，占总销售额的 15% [4] - 目前 G6 和 G9 的左右舵车型均已顺利出海，明年预计 X9 国际版也将上市 [4] 上调至"买入"评级，目标价调整至 16.70 美元 - 基于 M03 和 P7+两款车型的热销以及明年多款新车待上市，上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆 [5] - 相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元，预计毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/18.5% [5] - 预测小鹏的归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年转为盈利 [5] - 采用 1.5 倍 2025 年 P/S 对小鹏进行估值，得到最新目标价为 16.70 美元，上调至"买入"评级 [5] 盈利预测 - 小鹏 3Q24 财报中指引 4Q24 的交付量为 87,000 至 91,000 辆，对应收入在人民币 153 亿元至 162 亿元之间 [16] - 基于 M03 和 P7+两款车型的热销以及明年多款新车待上市，上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆 [16] - 相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元，预计毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/17.8% [16] - 预测小鹏的归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年实现盈利 [16] 估值 - 将小鹏的估值基准年份更新至 2025 年，并采取 1.5 倍 2025 年 P/S 对其进行估值，得到目标价为 16.70 美元 [20] - 由于新势力厂商的经营情况在近几年变化较大，目前仍没有形成稳定的销量或市场竞争格局，因此将小鹏汽车、蔚来汽车和理想汽车的远期 P/S 估值表参考起始日期更新至 2023 年 [20] - 认为小鹏目前理应享有更高估值的理由是：公司处于大产品周期的初始阶段，明年销量和收入将迎来快速增长，并预期公司的财务状况不断改善；以 AI 为核心构建的产品生态将成为其核心竞争力，有望在远期不断拉开与竞争对手的差距；海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [20] - 综上，上调小鹏的评级至"买入"（原为"持有"） [20]