投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育 (2020 HK) **买入** 评级，目标价为 **102.00 港元** [1] - 当前股价为 76.85 港元，目标价隐含 **33%** 的上升空间 [5] - 估值基于 **16 倍 2027 年预测市盈率 (P/E)** [3] 核心观点 - 公司未来的增长引擎已明确从安踏与 FILA 两大核心品牌，转向**户外与国际**化业务 [3] - 对安踏与 FILA 两大品牌则以 **“求稳”** 为主 [3] - 尽管2Q26增速环比放缓，但公司表现仍优于业内同行，并维持全年指引 [3] 2Q26 各品牌经营表现 - **安踏品牌**：2Q26全渠道流水同比实现**低单位数**增长，较1Q26的**高单位数**增长有所放缓 [1]；公司维持该品牌全年**低单位数**增长的指引 [1] - **FILA品牌**：2Q26流水实现**低单位数**增长，较1Q26的**双位数**增长明显放缓 [1]；公司维持该品牌全年**中单位数**增长的流水指引 [1] - **其他品牌（第二增长曲线）**：2Q26整体同比增长 **25%-30%**，延续高增长 [1] - **可隆 (Kolon)**：2Q26增长 **40%+**，1H26整体增长 **45%+**；618期间在天猫、抖音两大平台户外品类均排名第一 [1] - **迪桑特 (Descente)**：2Q26增长 **20%+**，1H26整体增长 **25%-30%**；全渠道维持9折销售、价格体系稳健 [1] - **Maia Active**：表现超预期，新开三家线下门店后，2Q26线下增长超过 **35%** [1] - 公司认为迪桑特与可隆均具备 **200 亿元** 级别的体量潜力 [1] 管理层变动与战略调整 - 安踏主品牌CEO徐阳离职，由集团前任CFO赖总以兼任方式接管 [2] - 此次换帅被解读为战略重心从 **“聚焦增长”** 转向 **“控费维稳”** ，旨在稳住份额、避免下滑，并继续夯实利润率和线上业务 [2] 国际业务进展 - **彪马 (Puma)** 交易正在推进中，公司希望于**2026年第四季度**完成交割 [1] - **狼爪 (Jack Wolfskin)** 减亏路径清晰，公司力争 **2027年** 实现中国业务盈利、**2028年** 实现全球盈利 [1] 财务预测与业绩展望 - 预计2026-2028年营收分别为 **869.7亿元**、**936.5亿元**、**1,001.7亿元**，同比分别增长 **8.4%**、**7.7%**、**7.0%** [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为 **143.8亿元**、**156.9亿元**、**168.7亿元**，同比分别增长 **5.8%**、**9.1%**、**7.5%** [3] - 预计2026-2028年每股收益 (EPS) 分别为 **5.14元**、**5.61元**、**6.03元** [3] - 预计毛利率将稳定在 **61.9%** 左右 [7] - 预计净利率将从2026E的 **16.5%** 逐步提升至2028E的 **16.8%** [7] 估值与市场数据 - 基于2027年预测每股收益5.61元，给予16倍P/E，得出目标价102.00港元 [3] - 当前市值约为 **274.11亿美元** [5] - 52周股价最高/最低分别为 **106.30港元** 与 **66.85港元** [5]

投资评级与核心观点 - 报告对海底捞(6862 HK)给予“买入”评级，目标价为14.50港元 [1] - 当前股价为11.75港元，目标价隐含23%的上行空间 [1] - 核心观点：维持盈利预测与买入评级，但将目标价下调18%至14.50港元，对应14倍2027年市盈率 [4] - 下调目标价主要基于对海底捞新孵化汉堡品牌“欢鲜堡”的审慎评估，认为其建立可持续的差异化壁垒面临挑战 [4][5] 公司新业务动态 - 海底捞于2026年7月15日推出全新汉堡品牌“欢鲜堡”，首店在武汉华发中城商都试营业，计划7月24日正式开业 [4] - 这是海底捞继“小嗨爱炸·Hiburger”后在汉堡赛道的第二次尝试，但定位更高端 [4] - 欢鲜堡价格带为汉堡单品18.9至41.9元，产品线覆盖汉堡、披萨、意面、咖啡、冰淇淋、精酿啤酒等西式快餐全品类 [4] - 核心卖点是“现制鲜堡”，采用当日配送的安格斯牛肉、130g厚切肉饼，并在全明档厨房现煎现做 [4] 行业与市场竞争分析 - 中国西式快餐市场正处于高速扩容与竞争激烈度同步攀升的阶段 [5] - 2025年中国西式快餐市场规模约4,996亿元，其中汉堡品类消费占比超过55% [5] - 市场竞争格局分层明显：第一梯队为华莱士（超2万家）、肯德基（超1.1万家）、塔斯汀（超1.1万家）等万店品牌 [5] - 第二梯队包括麦当劳中国（近8,000家）和汉堡王（2,000余家）等千店级品牌 [5] - 跨界竞争加剧：必胜客旗下“必胜汉堡”不到半年开出超150家门店；百胜中国旗下黄记煌推出“锅气汉堡”；美国品牌Wendy‘s计划十年内在中国开设1,000家门店 [5] 新业务差异化与挑战 - 欢鲜堡的差异化定位可归纳为三个维度 [6] - 维度一：现制鲜堡，但该策略是对塔斯汀“手擀现烤堡胚”的升级演绎，差异化程度有限 [6] - 维度二：全时段全品类覆盖，通过宽幅定价（5.9元冰淇淋至60.9元披萨）和全时段运营以最大化单店坪效，但可能导致运营复杂度偏高，增加厨房管理和员工培训成本 [6] - 维度三：供应链能力迁移，依托安格斯牛肉日配体系及蜀海供应链支持，但火锅业态与快餐汉堡业态在组织能力和运营体系上存在结构性差异，供应链优势的平移效果尚待验证 [6] - 报告认为，欢鲜堡在当前市场想要建立起可持续的差异化壁垒并非易事 [5] 财务预测与估值 - 盈利预测维持不变：2026-2028年每股收益(EPS)预测分别为0.83元、0.91元、0.97元人民币 [2] - 营收预测：2026-2028年营业收入预计分别为476.02亿元、507.96亿元、532.95亿元人民币，同比分别增长10.1%、6.7%、4.9% [7][8] - 归母净利润预测：2026-2028年预计分别为46.25亿元、50.88亿元、54.02亿元人民币，同比分别增长14.2%、10.0%、6.2% [7][8] - 估值方法：采用市盈率估值法，给予海底捞14倍2027年市盈率，从而得出目标价14.50港元 [4][7] - 关键财务比率预测：2026-2028年净利率预计分别为9.7%、10.0%、10.1%；净资产收益率(ROE)预计分别为42.2%、43.0%、42.9% [12] 历史与预测财务数据摘要 - 2025年实际营业收入为432.25亿元人民币，归母净利润为40.50亿元人民币 [8] - 2026年预测营业收入为476.02亿元人民币，归母净利润为46.25亿元人民币 [8] - 2027年预测营业收入为507.96亿元人民币，归母净利润为50.88亿元人民币 [8] - 2028年预测营业收入为532.95亿元人民币，归母净利润为54.02亿元人民币 [8] - 预测期内，海底捞餐饮主业营收增长平缓，而“其他餐厅营收”（可能包含新品牌）预计从2025年的15.21亿元显著增长至2028年的67.21亿元人民币 [10]

投资评级与估值 - 报告对李宁公司给予“买入”评级，目标价为21.70港元 [2] - 当前股价为14.99港元，目标价隐含45%的股价上行空间 [3] - 目标价基于15倍2027年预期市盈率，较原目标价26.00港元下调了17% [3][9] 核心观点与经营回顾 - 报告核心观点认为，尽管2Q26流水承压且折扣加深，但公司库存保持健康，战略投入坚定不减 [5] - 2Q26全渠道不含童装流水录得低单位数下滑，含童装则大致持平 [6] - 分渠道看，线下渠道流水低单位数下滑，其中批发渠道中单位数下滑，直营渠道低单位数下滑；电商渠道实现中单位数增长；童装业务延续增长势头，录得低双位数增长 [6] - 为应对线下客流超预期下滑，公司通过加深折扣确保成交，线下折扣同比加深中单位数，线上加深低单位数，线下含奥莱渠道折扣绝对水平处于6折中段 [6] - 截至6月底，公司全渠道库销比约为4个月，处于行业领先的健康水平 [6] - 门店方面，2Q26末主品牌门店总数为6,063家，较上年末净减少28家；童装门店为1,516家，净减少2家 [6] 战略举措与未来展望 - 公司已签约球星斯蒂芬·库里，相关费用将按会计准则逐年分摊，并已组建独立团队运营，今年聚焦篮球品类快反产品 [7] - 下半年营销费用压力不减，增量主要来自亚运会营销、库里签约相关费用及成都马拉松等投入 [7] - 公司通过强化柔性供应链、优化原材料成本结构、提前锁单油价、工艺改进等方式应对成本压力，上半年毛利表现不错，下半年毛利率虽有挑战但总体可控 [8] - 公司坚持战略投入，包括7月发布“弧”科技、持续投入足球赛道（签约佛得角国脚塞梅多）、深耕羽毛球领域（签约中国香港队） [8] - 在跑步品类，国际一线品牌份额约17%居首但同比下滑，李宁份额超过15%同比持平，公司有信心在未来几年达到份额第一 [8] 财务预测与业绩展望 - 预计李宁2026年至2028年营业收入将分别同比增长7.3%、5.7%、4.7%，达到317.66亿元、335.73亿元、351.50亿元 [9] - 预计同期归母净利润将分别同比增长6.9%、7.3%、6.1%，达到31.38亿元、33.67亿元、35.74亿元 [9] - 预计2026年至2028年每股收益分别为1.21元、1.30元、1.38元 [3][10] - 基于预测，2026年至2028年对应的预期市盈率分别为11.1倍、10.4倍、9.8倍 [10]