报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以"老铺黄金"为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。2023年全年和2024年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲 [14] 股权结构 - 公司股权比较集中，大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。股权激励平台持有6%，陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人，分别持有9.1%、3.0%、6.0%、14.3% [16] 历史发展 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。2017年开始加快开店节奏，目前共计进入14个城市，门店数量达到33家 [19] 管理层简介 - 公司管理层具有丰富的行业经验，徐高明先生为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。冯建军先生为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。徐锐先生为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。蒋霞先生为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作 [21] 经营概况 - 2021/2022/2023年公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023年公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长 [24] 公司投资亮点 首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司坚持产品原创，引领了行业的潮流，更重要的是打造产品的差异化 [32] - 公司品牌定位高端，不断地推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据胡润研究院于2023年3月发布的《2023胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一 [36] - 老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位 [37] - 从门店布局上也可以看到公司将高端策略进行到底。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有33家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象 [43] 黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势 - 金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的 [55] - 金价上涨，产业链多环节受益。黄金饰品的生产制作和销售过程经过多个环节，包括生产商、品牌商、加盟商，最后到消费者，在每个环节都会有一定比例的加价。当金价上涨的时候，从黄金原材料价格到消费终端的零售标价都会大致同比例上涨，不同品牌可能会因为成本加成或固定单克使用费的模式的不同而有所差别 [55] - 高端定位有助于减少金价波动带来的影响。老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波动能力相对较强 [61] 渗透率低，发展空间广阔 - 老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在中国门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会 [64] - 从全球门店的布局来看，参考一些头部奢侈品同行，都在100家以上，意味着老铺黄金在全球的门店布局的上限还有很高。当然考虑到文化差异，在亚洲地区的发展潜力更大一些。综合来看，我们认为老铺的门店数量可能还有翻倍的空间 [67] 行业 中国珠宝行业 - 中国珠宝市场的需求持续旺盛。珠宝作为一种货重的天然或人造材料，经加工后用于佩戴装饰。实际上珠宝产品并非一般商品，除了作为饰品佩戴外，还可以看作是一种特殊的财产。珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国的珠宝来源丰富，种类繁多，珠宝消费和收藏的历史悠久，因此中国珠宝市场的需求一直较为旺盛 [71] - 中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元 [71] 中国黄金珠宝市场 - 黄金珠宝市场规模快速增长。黄金珠宝以黄金为主要原材料。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的速度增长，于2028年达到人民币8,110亿元 [77] - 古法黄金市场增速遥遥领先。足金珠宝按加工技术可分为普通黄金珠宝、硬金珠宝及古法黄金珠宝。其中，目前在足金市场上销售收入规模最大的足普通黄金珠宝，指的是通过常规加工技术(包括冲压、车花、抛光等)而成的纯金，目前制作工序可完全由自动机器完成，通常容易变形且产品类型单一；硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性；古法黄金珠宝足设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术(包括锤碟、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此生产通常较普通黄金珠宝更为耗资及耗时。古法黄金的设计性和工艺性使其深受消费者青睐，在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，预计到2028年古法黄金珠宝的销售收入将达到人民币4,214亿元，2023年至2028年预计复合年增长率达21.8%，未来古法黄金的市场规模将远超硬金和普通黄金珠宝 [89] 行业竞争格局 - 古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额；排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约173亿元，占11.0%的市场份额；排名第三的品牌是中国黄金，主要从事黄金珠宝销售及金条加工，2023年古法黄金珠宝收入预计约91亿元，占5.8%的市场份额；排名第四的品牌是豫园股份，主要经营珠宝时尚、食品饮料、美容保健、钟表、百货等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约86亿元，占5.7%的市场份额；排名第五的品牌是梦金园，主要从事黄金珠宝的加工、零售、回收等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约61亿元，占3.9%的市场份额。除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一 [97] 财务分析 - 多方面因素驱动收入实现高速增长。近年来随着业务和门店网络的持续扩张，老铺黄金的收入规模也实现了快速增长，从2021年的12.65亿元增长至2023年的31.80亿元，CAGR为58.6%；2024年上半年，公司更是录得超过去年全年的收入规模，达到35.20亿元，同比增长148.3%。公司收入的快速增长主要受到以下几个方面的因素驱动：1）经济复苏带动消费恢复，从而影响零售端表现；2）随着门店网络持续扩张，以及品牌影响力的持续提升，公司得以覆盖更多消费者；3）消费升级的大趋势以及黄金价格的上涨带动了消费者对于古法黄金的购买意愿提升；4）黄金珠宝兼具消费和投资属性，在全球政治及经济环境波动的背景下也被看作是避险资产，从而带动公司产品价格的提升 [100] - 公司毛利率水平维持稳定。古法黄金工艺更为精密复杂，毛利率较普通珠宝产品更高，根据弗若斯特沙利文，古法黄金珠宝的平均毛利率约为35%，普通黄金珠宝的平均毛利率约为25%。同时，由于公司采取自营模式，因此与采取加盟经营的同行相比能够录得更高的毛利率水平。公司2021/2022/2023年毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，2023及2024年上半年毛利率分别为41.7%/41.3%，毛利率轻微波动的原因主要是产品组合发生变化。虽然原材料黄金的采购成本波动也会影响毛利率，但由于公司的产品设计和工艺相对复杂，具有较高的定价空间，因此毛利率能够基本维持在稳定水平 [105] - 净利率持续提升，费用率下降，规模效应显现。虽然从绝对值水平来看，公司的收入和利润均快速提升，但从盈利能力上来看，公司的表现也有过短期波动。虽然业务规模的提升也会带来费用的增加，但由于费用构成中有固定和非固定的部分，因此费用不完全等比例随收入变化。公司2021/2022/2023年净利率分别为9.0%/7.3%/13.1%，2024年上半年净利率为16.7%，2022年净利率下降主要是因为业务扩张带来费用增加快于收入，导致费用率有所提升，2023年及2024年上半年净利率稳步上升，主要是因为收入大幅增长，使得费用率水平下行，从而带动净利率提升。随着业务扩张，规模效应也逐渐显现 [107] 盈利预测及估值 财务报表预测 - 老铺黄金在24年上半年实现了强劲的业绩增长，虽然下半年行业因为金价的快速上涨承受一些压力，但是我们认为老铺的高端定位使得它的业绩收到金价波动的影响较小，我们依旧预期今年整体会实现强劲的增长。我们预期24/25/26年门店数量将达到34/38/42家，单店收入保持100%/10%/10%的增长。综合以上关键假设，我们预计24/25/26年公司收入将达到73.8/91.3/11.6亿人民币，24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元，对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元 [113] 估值分析 - 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。我们选取了国内上市的黄金珠宝公司以及国外的奢侈品箱包公司进行比较。黄金珠宝企业估值偏低，2025年预测PE的平均值在15.1x。而海外奢侈品箱包企业估值较为合理，25年平均预测PE为24.9x。考虑到公司的高端定位和发展阶段，我们给予公司25年PE倍数25x。2025年预测EPS为9.3港元，对应股价测算为233港元。用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为7.5%，短期增速15%，长期给予2%的增速。合理市值为401亿港元，对应股价为238港元。综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为235元，较最新收盘价有22%的上涨空间 [118]