证券研究报告 [Table_Title] 批零社服行业 Xm l [Table_Page] 跟踪分析|商贸零售 3 月社零同比+1.7%，可选消费表现较好 [Table_Summary] 核心观点 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-04-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. BUA982 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn -10% -2% 6% 14% 22% 30% 04/25 06/25 09/25 11/25 02/26 04/26 商贸零售 沪深300 | DocReport] [Table_ 相关研究： | | | --- | --- | | 批零社服行业:1-2 月社零同 | 2026-03-17 | | 比+2.8%，服务消费表现亮 | | | 眼 | | | 中国硬折扣零售的行业"奇 | 2026-01-28 | | 点"已至？:中国零售渠道变 | | | 革跟踪系列报告（一） | | | ...

投资评级 - 报告对老铺黄金（06181.HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收和净利润分别同比增长221%和230%，并预计2026-2028年将延续强劲增长势头，核心驱动力在于其高端品牌定位、渠道精准扩张和产品原创迭代 [2][5][6][7][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营收273亿元，同比增长221%；实现归母净利润48.7亿元，同比增长230%；归母净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点；加回股权激励费用后的经调净利润为50.3亿元，同比增长235% [2][5] - **2026年第一季度预估**：预计实现收入165-175亿元，实现净利润36-38亿元，对应净利率接近22% [10] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年总营收分别为425亿元、549亿元、651亿元，归母净利润分别为83.2亿元、107.3亿元、130.2亿元 [12] 渠道拓展与运营 - **线下渠道**：2025年净增9家自营店至总数45家，成功入驻上海港汇恒隆、深圳湾万象城等核心商圈，完成了国内十大头部商业中心的布局；对北京SKP店等存量门店进行优化扩容；线下收入达226亿元，同比增长204%；同店增速达到161%，较2024年的121%显著提速 [6] - **线上渠道**：2025年线上收入达47亿元，同比增长341%，收入占比从12.4%提升至17.1%；在天猫618和双十一活动中，成交额分别突破10亿元和20亿元，均登顶黄金类目销售榜首 [6] - **会员增长**：全渠道累计会员达到61万人，同比增长74% [6] 产品与品牌 - **产品力**：公司坚持原创和严格品控，截至2025年底已创作超过2300件作品；玫瑰花窗、十字金刚杵等经典单品持续畅销；2025年推出的曼陀罗吊坠、光明女神吊坠等新品融合传统文化与现代时尚，引领古法金审美风潮 [7] - **品牌定位**：公司恪守高端品牌调性，通过差异化布局和精细化运营巩固市场地位 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年因金价大幅上涨而公司调价节奏保持稳定，毛利率阶段性回落至37.6%，同比下降3.5个百分点；但在2025年10月第三次调价后，毛利率重回40%以上 [10] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.6%、2.0%、0.1%、0.5%，分别同比变动-3.0、-1.2、-0.1、+0.2个百分点；收入高速增长有效摊薄了费用率 [10] - **净利率**：在毛利率承压背景下，通过费用有效投放，全年归母净利率仍同比提升0.5个百分点至17.8% [2][10]

报告发布 - 公司2025年年度报告、通函及股东周年大会通告已在港交所和公司网站发布，有中英文版[2][11] 通讯方式 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯，替代印刷本[3][12] - 未来通讯中英文版将在公司网站和披露易网站提供[4][12] 非登记持有人通讯收取 - 想收取通讯需向中介提供邮箱，未收到有效邮箱或需主动查网站[5][6][13] - 想收印刷本可填回条交过户处或发邮件申请[7][13] 回条注意事项 - 回条若未划勾、签署或填写不正确将作废，不处理额外指示[16] 个人资料 - 回条资料用于电子通讯，可能披露或转移，可书面申请查阅修改[16]

报告发布 - 公司2025年年度报告等已发布，中英文版可在香港联交所和公司网站查看[2][11] 通讯方式 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯，未来在公司和披露易网站提供[3][12] 股东通知 - 建议股东提供邮箱地址，未提供或无法收到发布通知[6][7][14][15][18] - 股东可申请收取印刷本，指示有效期一年[8][15][18] - 公司不处理回条额外指示，可书面申请查阅修改个人资料[18]

会议安排 - 老铺黄金2026年5月8日上午十时正举行股东周年大会[2] 审议事项 - 审议2025年度报告等多项报告[3] - 审议2026年度董事薪酬[3] - 审议2025年度利润分配方案[3] - 审议续聘安永为核数师[3] - 审议发行股份等授权及修订《公司章程》[3] 委任表格 - H股持有人代表委任表格2026年5月7日上午十时正前送达指定公司[5] - 未上市股份持有人代表委任表格送达公司办事处[5] 投票规则 - 填妥交回表格后仍可亲自出席投票，表格视为撤回[5] - 联名登记持有人仅首位者投票获接纳[6]

会议信息 - 股东周年大会2026年5月8日上午十时正举行[3] - 普通决议案审议2025年度报告等[5] - 特别决议案审议发行、购回授权及修订章程[7] 股权相关 - 2026年5月5 - 8日暂停H股过户登记[9] - 股权登记日为2026年5月8日[9] - H股股东5月4日下午四时三十分前送交资料[9] 决策计划 - 董事暂无即时发行新股计划[9] - 董事将行使购回授权[9] - 决议案以投票方式表决[9]

会议信息 - 股东周年大会于2026年5月8日上午十时在北京举行[3][86] - 填妥代表委任表格需在2026年5月7日上午十时正前交回[4][50] - 2026年5月5日至8日暂停办理H股过户登记手续，股权登记日为5月8日[4] - H股股东须在2026年5月4日下午四时三十分前将股份过户表格及股票送达指定登记处[4][49] 业绩与分红 - 2025年利润分配方案建议向股东派付末期股息每股11.95元（含税），股息总额约2112百万元[23] - 建议末期股息预计于2026年7月8日分派，须待股东在股东周年大会批准[24] 股份相关 - 公司股份每股面值为人民币1.00元[9][13] - 截至最后实际可行日期，176,744,500股股份已缴足股款及已获发行，待特别决议案通过后，公司将获准发行最多35,348,900股股份[37] - 最后实际可行日期已发行143,541,560股H股，待决议案通过且无进一步发行或购回，公司可购回最多14,354,156股H股，占已发行H股的10%[57] 授权与决议 - 建议提呈股东周年大会一般及无条件授权董事会处理不超已发行股份数目20%的额外股份[33] - 建议提呈股东周年大会授予董事会一般授权，以于联交所购回不超已发行H股10%的H股[38] - 购回授权须待特别决议案批准、取得监管机关批准及备案、债权人无要求偿还或提供担保等条件达成后实施[42] 其他事项 - 集团截至2025年12月31日止年度财报由安永审核，董事会建议续聘安永为核数师至下届股东周年大会结束[46] - 董事会建议修订《公司章程》，修订内容自股东周年大会特别决议案批准之日起生效[47] - 2025年4月至2026年4月（截至最后实际可行日期），股份在联交所买卖最高价格为1,108.00港元（2025年7月），最低价格为540.00港元（2026年3月）[66]

| 目錄 | | | --- | --- | | 2 | 公司資料 | | 4 | 釋義 | | 7 | 財務摘要 | | 8 | 管理層討論及分析 | | 21 | 董事、監事及高級管理層履歷 | | 24 | 董事會報告 | | 43 | 監事會報告 | | 44 | 獨立非執行董事述職報告 | | 46 | 企業管治報告 | | 61 | 環境、社會及管治報告 | | 99 | 獨立核數師報告 | | 105 | 綜合損益及其他全面收益表 | | 106 | 綜合財務狀況表 | | 108 | 綜合權益變動表 | | 109 | 綜合現金流量表 | | 111 | 綜合財務報表附註 | 公司資料 董事會 執行董事 徐高明先生 （董事長） 馮建軍先生 徐銳先生 蔣霞先生 獨立非執行董事 孫亦軍先生 何玉潤博士 施德華先生 審計委員會 何玉潤博士 （主席） 孫亦軍先生 施德華先生 薪酬與考核委員會 施德華先生 （主席） 馮建軍先生 何玉潤博士 提名委員會 孫亦軍先生 （主席） 徐高明先生 何玉潤博士 戰略委員會 徐高明先生 （主席） 馮建軍先生 徐銳先生 聯席公司秘書 何靜女士 李菁怡女士 授權代表 徐銳先 ...

涉及的公司与行业 * 公司：**Laopu Gold (老铺黄金)**，股票代码6181.HK [1][5][6][9] * 行业：**中国/香港消费行业**，具体属于**珠宝零售**领域 [5][6][67] 核心观点与论据 **1 公司运营与战略** * 公司运营符合预期，正按计划对现有门店网络进行战略升级 [3] * 升级举措包括：**扩大店面面积**、**在同一商场内搬迁至更好位置**、**在同一商场内开设更多门店** [3] * 门店升级是发展高端客户群的举措之一，其他举措还包括产品（如金器）和定制化服务 [3] * 公司将珠宝产品视为入门级产品（摩根士丹利估算平均售价超过4万元人民币），旨在吸引有消费升级意愿的顾客 [3] * 目前VIP/高收入客户的贡献度仍然较低 [3] **2 财务表现与预测** * **2026年第一季度**：在2025年业绩坚实的基础上，预计增长强劲；3月份同比增长依然稳健（摩根士丹利估算**第一季度同比增长三位数**）[4][9] * **2026年全年**：摩根士丹利预计营收增长55%，但存在上行风险，因产品价格已上涨超过60% [9] * **盈利预测**：预计2026年每股收益（EPS）增长**66%**（从2025年的28.25元人民币增至2026年预计的45.81元人民币）[6][9] * **现金流**：近期现金流健康，除非公司在销售旺季（2026年第四季度至2027年第一季度）追求非常强劲的销售增长 [4][9] * **估值**：基于2026年预计市盈率12倍，估值具有吸引力 [9] **3 门店扩张与销售驱动** * 计划在中国进行**8-12家**门店的升级/扩建，并在海外新开**4-5家**门店 [9] * 预计这将使2026年总“店面面积”扩大约**30%** [9] * 扩大店面面积有助于在销售高峰期支持销量，并提升客户体验，尤其是对VIP客户 [9] * 2月份提价后，3月份需求环比放缓是正常的季节性表现 [9] **4 投资评级与目标** * **股票评级**：**增持** [6][9] * **行业观点**：**与大市同步** [6] * **目标价**：**1010.00港元**，较2026年4月2日收盘价638.00港元有**58%** 的上升空间 [6] * **估值方法**：采用市盈率估值法，基准情景下使用**20倍2026年预计市盈率**，对应0.5倍市盈率相对盈利增长比率，低于消费类股票平均水平 [10] **5 风险提示** * **上行风险**：出台更多促进消费的政策支持、同店销售增长快于预期、金价上涨 [12] * **下行风险**：消费支持政策延迟、因金价大幅回调导致需求趋势弱于预期、销售增长大幅放缓 [12] * **方法论风险**：考虑到金价波动和宏观疲软，以及在高基数上2026年增长可能放缓，采用低于同行的市盈率相对盈利增长比率假设是合理的 [10] 其他重要信息 **1 关键财务数据 (来源：摩根士丹利ModelWare框架)** * **当前市值**：871.666亿元人民币 [6] * **企业价值**：913.834亿元人民币 [6] * **发行在外稀释股份**：1.56亿股 [6] * **52周股价区间**：540.00 - 1,108.00港元 [6] * **近期股价**：2026年4月2日收盘价为638.00港元 [6] * **财务预测**： * 营收：预计从2025年的273.03亿元人民币增长至2026年的422.63亿元人民币，2027年达496.26亿元人民币 [6] * 每股收益：预计从2025年的28.25元人民币增长至2026年的45.81元人民币，2027年达53.66元人民币 [6] * 净利润率：2025年为17.8%（48.68亿元净利润/273.03亿元营收），预计2026年提升至19.1% [6] * 股东权益回报率：预计从2025年的124.2%降至2026年的72.8% [6] * 股息收益率：预计从2025年的3.9%升至2026年的6.4% [6] **2 机构关系披露** * 摩根士丹利在**过去12个月内**曾为老铺黄金的公开发行（或144A发行）提供承销或联合承销服务，并因投资银行业务获得报酬 [19] * 摩根士丹利在**未来3个月内**预计将寻求或获得老铺黄金的投资银行业务报酬 [20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是老铺黄金在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [58] * 截至2026年2月27日，摩根士丹利并未持有老铺黄金1%或以上的普通股 [18]

投资评级 - 维持公司“增持”评级 [13] 核心观点 - 品牌渠道共振，净利率再创新高，2025年业绩高速增长，2026年第一季度业绩预告超市场预期 [4] - 公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，通过奢侈品调性塑造、中国文化输出、高客群驱动及国际化拓展，中长期成长空间清晰 [10][11][12] 公司基本情况与业绩概览 - 公司为老铺黄金(6181.HK)，最新收盘价638.00港元，总市值1129.40亿港元，市盈率20.92 [3] - 2025年全年实现销售业绩（含税收入）313.7亿元，同比增长220%，收入273.0亿元，同比增长221%，经调净利润50.3亿元，同比增长235% [4] - 2026年第一季度预计实现销售业绩190-200亿元，收入165-175亿元，净利润36-38亿元，单季度销售额中值约195亿元，已达2025年全年销售额的62% [4] 收入分析：门店与渠道 - **门店扩张与单店效能**：2025年净增门店9家至总数45家，新开门店包括上海、北京、深圳、南京、香港及新加坡，并完成对中国TOP 10顶级商场的全覆盖 [5] - 2025年单个商场平均年化销售业绩近10亿元，单一商场销售额突破30亿元，同店收入增速约160.6% [5] - 据沙利文数据，2025年公司在中国内地的单个商场收入、坪效均排名所有珠宝品牌第一，中国市场收入规模位居全球奢侈品牌第二 [5] - **渠道表现**：2025年门店销售收入226.5亿元，占比82.9%，同比增长204%；线上平台收入46.6亿元，占比17.1%，同比增长341%，线上占比较2024年的12.4%提升 [6] - 天猫旗舰店在618及双11黄金品类销售额分别突破10亿元和20亿元，均居行业第一 [6] - **市场分布**：2025年中国内地收入233.6亿元，占比85.6%，同比增长205%；境外收入39.4亿元，占比14.4%，同比增长361%，境外增速显著高于整体 [6] 利润与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为37.6%，较去年同期下降3.6个百分点，主要因公司产品调价幅度累计约45%，低于同期上海金交所黄金加权均价54.8%的涨幅 [8] - **费用率与净利率**：2025年期间费用率合计14.3%，同比下降4.1个百分点，其中销售费用率11.6%（-2.9个百分点），管理费用率2.0%（-1.2个百分点），费用率下行主要得益于收入超高速增长带来的规模效应 [8] - 财务费用增长至1.39亿元，同比+357%，主要系银行借款从13.7亿元增至62.6亿元以支撑库存备货，融资资金90%以上投向足金原材料采购 [8] 行业分析与公司看点 - **行业观点**：报告认为未来黄金价格将继续震荡上行，中期在美国中期选举之前，伦敦金价格有望继续突破 [9] - **奢侈品调性**：公司通过古朴典雅的门店装修、一对一高质量服务、效仿爱马仕的稀缺与配售策略、在高端商场开设门店以及打造有记忆点的符号产品（如葫芦、罗盘、蝴蝶）来塑造奢侈品属性 [10] - **中国文化输出**：公司传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计采用中国古典文化元素，截至2025年底累计拥有境内专利283项、作品著作权1683项、境外专利276项 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期展望（2026年）**：公司以存量门店优化和海外门店拓展为核心，将从东南亚市场起步，逐步拓展周围6-7个国家的主要城市，全年业绩无忧 [11] - **长期定位**：公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，专注于10万元以下饰品和30万元以上高克重金器两个价格带，与国际奢侈品牌形成错位 [12] - **客户基础**：已建立起完整的高客管理体系，忠诚会员达61万人，同比+74%，复购率35%，与五大国际奢侈品牌的客群重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入增速分别为42%、29%、22%，归母净利润增速分别为53%、38%、29% [13] - 预计2026-2028年EPS分别为42元/股、58元/股、75元/股，对应PE分别为13倍、10倍、8倍 [13]