机构：国信证券 研究员：张峻豪/柳旭/孙乔容若 高端古法黄金龙头，经营业绩提速增长。公司主营高端黄金珠宝品牌零售业务，产品以古法工艺为特 色。2025 上半年营收123.54 亿元，同比增长251%，归母净利润22.68 亿元，同增286%。品牌定位高 端，全直营销售，2024 及2025 上半年毛利率分别41.2%/38.1%。渠道端，线下收入占比86.9%，截至 2025 上半年，在16 个城市拥有41 家门店（包括海外新加坡1 家）。且单店收入持续突破天花板，2024 年平均单店收入2.07 亿元，同增120.28%，2025 上半年同增176.19%。同时在品牌快速破圈下，2025 上 半年线上渠道收入16.18 亿元，同增313.3%，收入占比13.1%。 需求切换与工艺创新共振，定价黄金需求红利延续。近年来，黄金设计工艺的突破让黄金的时尚属性显 著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的定价黄金首饰实现"时尚+保值"的完美融合。 未来在金价中长期持续上行的预期下，悦己及年轻消费崛起将继续推动定价黄金首饰需求增长，同时利 好企业毛利率增长。此外，从主要奢侈品集团2025 年已公布的中国内地业 ...

公司股价与市场表现 - 公司股价上涨3.7%，报687.5港元，成交额达2.95亿港元 [1] 财务表现与毛利率趋势 - 2023年10月底产品涨价后，公司毛利率已回升至40% [1] - 管理层预期2023年下半年毛利率较上半年有所下降，但涨价后已恢复 [1] - 假设2024年金价温和上涨，管理层预计毛利率将实现按年改善，并对全年保持40%的毛利率更具信心 [1] 渠道升级与门店扩张计划 - 公司重申国内市场渠道升级为重点，包括扩大现有店铺面积、在同一商场内迁至更佳位置或增设销售点 [1] - 目前有5至6个商场正在进行渠道升级 [1] - 公司重申2024年在中国内地以外地区新增4至5家门店的目标，包括在新加坡滨海湾金沙开设第二家门店及在东京开设新店 [1] 区域市场与运营效率 - 中国香港及中国澳门市场的毛利率略高于中国内地，主要由于税率较低 [1] 销售增长前景 - 尽管春节前后销售基数较高，但优于预期的同店销售增长或成为潜在正面催化剂 [2]

智通财经APP获悉，老铺黄金(06181)涨超3%，截至发稿，涨3.7%，报687.5港元，成交额2.95亿港元。 消息面上，瑞银研究报告指出，老铺黄金执行董事冯建军及管理团队近日在上海参加了2026年瑞银大中 华研讨会(GCC)。瑞银表示，尽管管理层预期去年下半年毛利率将较上半年有所下降，但在10月底产品 涨价后，毛利率已回升至40%。假设今年金价将温和上涨，管理层预计毛利率将实现按年改善，并对全 年保持40%的毛利率更具信心。 该行续指，管理层重申了在国内市场进行渠道升级的重点，包括扩大现有店铺面积、在同一商场内迁至 更佳位置，或在同一商场内增设销售点。目前有5至6个商场正在进行渠道升级。同时，管理层重申了今 年在中国内地以外地区新增4至5家门店的目标，包括新加坡滨海湾金沙开设第二家门店，及在东京开设 新店。管理层表示，由于税率较低，中国香港及中国澳门市场的毛利率略高于中国内地。 瑞银预期，尽管春节前后基数较高，但优于预期的同店销售增长或成为潜在正面催化剂。 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予老铺黄金“优于大市”评级 [1][4][6] - 报告核心观点认为，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，凭借精准的客群定位、从产品设计到销售服务的全方位优势，具备长期成长潜力，未来将通过产品推新、会员扩张与复购以及出海进展实现价值回归 [3][4][13] 公司经营与财务表现 - **业绩高速增长**：2025年上半年营收123.54亿元，同比增长251%，归母净利润22.68亿元，同比增长286% [2][19]；2022-2024年营收复合增速156%，归母净利润复合增速295% [19] - **盈利能力强劲**：2024年及2025年上半年毛利率分别为41.2%和38.1% [2]；2024年归母净利率为17.32%，2025年上半年提升至18.35% [28][31] - **渠道结构以线下直营为主**：2025年上半年线下收入占比86.9%，截至同期在16个城市拥有41家门店（包括新加坡1家） [2][25] - **单店效益突出**：2024年平均单店收入2.07亿元，同比增长120.28%，2025年上半年同比增长176.19%至2.62亿元 [2][100] - **线上渠道快速放量**：2025年上半年线上收入16.18亿元，同比增长313.3%，收入占比13.1% [2][25] - **营运效率提升**：存货周转天数从2023年的205天降至2025年上半年的150天 [34] - **财务结构健康**：2025年上半年流动比率2.28，资产负债率43.1%，现金及等价物余额25.16亿元 [38] 行业趋势与公司优势 - **行业需求切换**：黄金工艺突破提升时尚属性，悦己及年轻消费崛起推动定价黄金首饰需求增长，实现“时尚+保值”融合 [3][44][55] - **高端消费彰显韧性**：主要奢侈品集团2025年中国内地业绩显示高端消费韧性较强，为老铺黄金等高端品牌创造有利环境 [3][57] - **产品与模式构建壁垒**：在全行业产品同质化背景下，老铺黄金坚持全直营模式，实行从产品设计、工艺研发到加工、零售的一体化管理体系，确保产品创新和品牌辨识度 [3][67][72] - **高激励提升服务体验**：公司销售顾问固薪占比高达80%，考核侧重客户满意度，北京地区销售顾问月薪达1.2万-2万元，资深顾问达2.5万-4万元，显著高于行业平均水平，保障专业服务与高端体验 [74][76] - **会员基础优质**：截至2025年6月30日，忠诚会员数达48万人，其消费者与五大国际奢侈品牌的平均重合率高达77.3% [76] 增长驱动与未来展望 - **产品持续推新刺激复购**：2025年以来已发布六款新品，新品发布期间小红书等社交平台用户自发内容热度显著提升，有助于维系品牌活力并刺激复购 [83][86][88] - **海外拓展提供增量空间**：海外首店（新加坡）店效已达国内大部分万象系门店水平，处于公司门店第二梯队；未来计划在日本、东南亚等地进一步拓展，首先覆盖华人市场，并积极推进产品本土化以吸引非华人消费者 [92][93][96] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.4亿元、65.45亿元、81.07亿元，对应同比增长228.58%、35.23%、23.86% [4][106] - **估值区间**：综合绝对估值与相对估值，给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股 [4][6][111]

投资评级与目标价调整 - 富瑞重申对老铺黄金的“买入”评级 [1] - 目标价从1,103港元下调至981港元 [1] - 新目标价分别对应2026年和2027年预测市盈率22倍和17倍 [1] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025年下半年净利润为23亿元人民币，同比增长155% [1] - 预计公司2025年下半年销售额为153亿元人民币，同比增长207% [1] - 将2025至2027年的净利润预测分别下调14%、6%和12% [1] - 预计2025年下半年毛利率为36.4%，较上半年的38.1%有所下降 [1] 分市场销售表现预测 - 预计2025年下半年中国内地市场销售额为130亿元人民币，同比增长188% [1] - 预计同期内地市场单店平均销售额将同比增长130% [1] - 预计2025年下半年海外市场销售额为22亿元人民币，同比增长295% [1] 核心观点总结 - 尽管面临利润率压力，预计老铺黄金今年将出现复苏 [1] - 下调盈利预测主要反映金价高企导致毛利率走低，以及2027年增长恢复正常 [1]

研报核心观点 - 富瑞重申对老铺黄金的“买入”评级，但将目标价从1,103港元下调至981港元 [1] - 目标价分别对应2026年和2027年预测市盈率22倍和17倍 [1] - 尽管面临利润率压力，预计公司今年将出现复苏 [1] 财务预测与调整 - 预计2025年下半年净利润为23亿元人民币，同比增长155% [1] - 预计2025年下半年销售额为153亿元人民币，同比增长207% [1] - 将2025至2027年净利润预测分别下调14%、6%、12% [1] - 下调预测主要反映金价高企导致毛利率走低，以及2027年增长恢复正常 [1] 分市场销售表现 - 预计2025年下半年中国内地市场销售额为130亿元人民币，同比增长188% [1] - 预计同期内地市场单店平均销售额将同比增长130% [1] - 预计2025年下半年海外市场销售额为22亿元人民币，同比增长295% [1] 盈利能力指标 - 预计2025年下半年毛利率为36.4%，相对上半年的38.1%有所下降 [1]

核心观点 - 高盛与花旗两家投行均对老铺黄金的近期销售表现和未来前景表示乐观，认为其产品提价已被市场消化，强劲的销售增长和毛利率复苏有望延续至春节旺季 [1] - 公司股价在报告发布后出现显著上涨，截至发稿时涨幅超过5%，成交额达10.03亿港元 [2] 近期销售表现 - 在元旦假期期间，公司老店及公司层面的销售额录得高双位数至三位数的按年增长 [1] - 管理层未观察到10月份产品提价后带来销售压力，并注意到多个城市在节日期间出现排长队情况 [1] - 花旗指出，元旦假期内的推广活动刺激了需求复苏 [1] 未来展望与驱动因素 - 公司认为品牌知名度提升、渠道扩张、门店升级及营运能力增强将支撑中国内地春节旺季的销售 [1] - 公司在库存和营运方面比去年准备更充分 [1] - 花旗预计强劲的消费需求将持续至春节假期 [1] - 花旗预测春节后公司有望进一步提价 [1] 财务与盈利能力 - 花旗报告指出，自去年11月底起，公司毛利率已复苏至40%以上 [1] - 花旗预计公司高企的盈利能力状况可在今年延续 [1] - 花旗对公司的信心基于元旦假期内观察到的需求复苏及毛利率改善 [1] 市场与股价反应 - 公司股价在消息发布后涨超5%，截至发稿时上涨5.12%，报656.5港元 [2] - 当日成交额高达10.03亿港元 [2]

未平仓空单比最高公司 - 万科企业未平仓空单比最高，为18.81%，空仓股数由4.11亿股增至4.15亿股 [1][2] - 东方电气未平仓空单比位列第二，为18.09%，空仓股数由7144.61万股增至7379.24万股 [1][2] - 中远海控未平仓空单比位列第三，为16.45%，空仓股数由4.80亿股降至4.74亿股 [1][2] 未平仓空单比绝对值增加最多公司 - 蓝思科技未平仓空单比绝对值增加最多，增加2.38%，空仓比从7.51%升至9.88% [1][2] - 上美股份未平仓空单比绝对值增加次之，增加0.97%，空仓比从1.69%升至2.67% [1][2] - 优然牧业未平仓空单比绝对值增加第三，增加0.64%，空仓比从1.38%升至2.02% [1][2] 未平仓空单比绝对值减少最多公司 - 三花智控未平仓空单比绝对值减少最多，减少1.93%，空仓比从8.46%降至6.52% [1][2] - 商汤-W未平仓空单比绝对值减少次之，减少1.22%，空仓比从5.61%降至4.39% [1][2] - 赣锋锂业未平仓空单比绝对值减少第三，减少1.06%，空仓比从8.67%降至7.61% [1][2] 前十大未平仓空仓比公司详情 - 恒瑞医药最新空仓比为15.21%，空仓股数由4011.45万股降至3926.92万股 [2] - 中兴通讯最新空仓比为14.26%，空仓股数维持在1.08亿股 [2] - 中国平安最新空仓比为14.10%，空仓股数由10.70亿股降至10.50亿股 [2] - 宁德时代最新空仓比为12.68%，空仓股数由1954.78万股增至1977.17万股 [2] - 紫金矿业最新空仓比为11.98%，空仓股数由7.18亿股微降至7.17亿股 [2] - 舜宇光学科技最新空仓比为11.48%，空仓股数维持在1.26亿股 [2] - 福莱特玻璃最新空仓比为10.60%，空仓股数由4806.61万股降至4680.21万股 [2] 其他未平仓空仓比显著增加公司 - 招商银行空仓比增加0.61%，从7.16%升至7.77% [2] - 老铺黄金空仓比增加0.60%，从3.67%升至4.27% [2] - 东方电气空仓比增加0.58%，从17.51%升至18.09% [2] - 微创机器人-B空仓比增加0.47%，从1.06%升至1.53% [2] - 中国中免空仓比增加0.44%，从7.61%升至8.05% [2] - 农业银行空仓比增加0.44%，从1.86%升至2.30% [2] - 东阳光药空仓比增加0.43%，从4.01%升至4.43% [2] 其他未平仓空仓比显著减少公司 - 中创智领空仓比减少0.69%，从4.84%降至4.15% [2] - 潍柴动力空仓比减少0.66%，从5.60%降至4.93% [2] - 中国中冶空仓比减少0.56%，从5.13%降至4.57% [2] - 商汤-WR空仓比减少0.55%，从0.55%降至0.00% [3] - 康龙化成空仓比减少0.53%，从4.79%降至4.26% [3] - 三生制药空仓比减少0.50%，从4.73%降至4.23% [3] - 荣昌生物空仓比减少0.45%，从5.16%降至4.71% [3]

花旗对老铺黄金的正面观察与财务预测 - 花旗对老铺黄金展开30日正面催化剂观察，维持“买入”评级，目标价1,119港元 [1] 行业需求与价格环境 - 元旦假期内观察到需求复苏，行业进行了广泛的价格调整，且自去年12月起金价出现反弹 [1] - 消费者已经消化了产品提价 [1] - 长假期内的推广活动刺激了需求复苏，预计强劲需求将持续至春节假期 [1] 公司盈利能力与定价策略 - 公司自去年11月底起毛利率已复苏至40%以上 [1] - 春节后有望进一步提价，预计高企的盈利能力可在今年延续 [1] 公司财务预测 - 预计2025年收入同比增长224%至276亿元人民币 [1] - 预计2026年收入同比增长36%至375亿元人民币 [1] - 预计2025年纯利同比增长224%至48亿元人民币 [1] - 预计2026年纯利同比增长47%至70亿元人民币 [1]

核心观点 - 花旗对老铺黄金展开30日正面催化剂观察 维持买入评级 目标价1,119港元 [1] - 基于元旦假期观察到的需求复苏及毛利率改善 对公司今年展望更具信心 [1] 行业动态与需求 - 行业出现广泛的价格调整 且自去年12月起金价反弹 消费者已消化产品提价 [1] - 长假期内的推广活动刺激了需求复苏 预计强劲需求将持续至春节假期 [1] 公司财务与经营 - 公司自去年11月底起毛利率已复苏至40%以上 [1] - 春节后有望进一步提价 预计高企的盈利能力可在今年延续 [1] - 预计2025年收入同比增长224%至276亿元人民币 2026年同比增长36%至375亿元人民币 [1] - 预计2025年纯利同比增长224%至48亿元人民币 2026年同比增长47%至70亿元人民币 [1]