报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 [1] 报告的核心观点 - 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎，国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源 [1] 创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长 - 作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎 [2] - 截至 1H24，创新药约占公司收入 46%左右 [2] - 目前公司累计有 17 款创新药物获批 [2] - 展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长 [2] 公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有望迎来首款 ADC 获批上市 - 肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点 [2] - 经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHRA1811 有望于 2025 年获批上市 [2] - 凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态 [2] 创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速 - 自 2023 年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗） [2] - 海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国 Merck KGaA，2023 年出海的 TSLP 分子授权予 OneBio 后被 GSK 收购 [2] - 此外，出海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通过 NewCo 形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益 [2] - 更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave 近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐 [2] - 短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点 [2] - 此外，2025 年公司有望实现"双艾"组合的美国上市 [2] - 中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升 [2] 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 - 我们预测公司 2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65 亿/77 亿元归母净利润 [2] - 我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于 DCF 估值，WACC: 7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662 亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2022 年为 21,275 百万元，2023 年为 22,820 百万元，2024E 为 27,183 百万元，2025E 为 29,705 百万元，2026E 为 33,386 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -17.9%，2023 年为 7.3%，2024E 为 19.1%，2025E 为 9.3%，2026E 为 12.4% [6] - 归母净利润：2022 年为 3,906 百万元，2023 年为 4,302 百万元，2024E 为 6,033 百万元，2025E 为 6,540 百万元，2026E 为 7,724 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -13.8%，2023 年为 10.1%，2024E 为 40.2%，2025E 为 8.4%，2026E 为 18.1% [6] - PE：2022 年为 82.5x，2023 年为 74.3x，2024E 为 53.1x，2025E 为 49.1x，2026E 为 41.7x [6] 公司简介 - 恒瑞医药创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业 [12] - 作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域 [12] - 同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域 [12] - 受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入重回上升通道 [12] - 尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的影响，短期业绩出现下滑 [12] - 然而自 2023 年起，随着更多创新药迎来收获期，集采的风险基本出清，公司收入迎来稳定、持续增长的新阶段 [12] 创新药收入占比及增速 - 创新药于2023年/1H24分别实现22% YoY/33% YoY增速，截至1H24，创新药占总体收入比例已达46% [19] - 公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24 实现创新药收入66.12亿元（含税），同比上升33% [19] - 因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46% [19] - 2024E-2026E预计将维持20%+创新药收入增速 [19] - 根据公司目前披露的股权激励计划，创新药含税收入于2024E、2025E、2026E分别有望实现130亿元、165亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%同比增速 [19] 已获批创新药 - 目前公司累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等多个治疗领域 [22] - 在已获批创新药中，根据PDB样本医院销售额，2023年收入贡献较大的品种包括卡瑞利珠单抗（PD1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺 [22] 已上市创新药后续主要临床研发管线 - 在已上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4） [27] 多个领先研发技术平台支持创新 - 公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的基础保障 [32] - 凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段，包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中HER2 ADC、TROP2 ADC CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期；（2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGFβ融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First-inclass/Best-in-class双/多特异性抗体在研 [33] 重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产 - 在恒瑞研发管线中，重点在研创新药物集中在肿瘤、代谢疾病、自免、心血管、眼科、呼吸系统等领域 [37] - 基于我们对公司创新管线的梳理，我们建议关注创新性强、商业化潜力巨大、及公司处于全球领先开发地位的如下晚期资产： [37] - 肿瘤领域：重点关注SHR-A1811(HER2 ADC，3期)、SHR-A1921(TROP2 ADC，3期)、SHR-A1904（Claudin 8.2 ADC，3期）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-1701(PD-L1/TGF-β双抗，3期)、法米替尼（NDA） [37] - 代谢领域：重点关注GLP-1管线，包括HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535 (口服GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP) [37] - 自免及呼吸领域：重点关注艾玛昔替尼（JAK1，NDA）、夫那奇珠单抗（IL-17A, 已获批银屑病、强直性脊柱炎）、SHR-1819(IL-4Rα，3期)、SHR-1905(TSLP) [36]