投资评级 - 首次覆盖药明合联（2268 HK）给予"买入"评级 目标价为35港元 [2] 核心观点 - ADC市场增长迅猛 外包率高 药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益 [2] - 全球ADC市场规模预计从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元 年均复合增长率30% [2] - 中国ADC市场预计从2022年的8亿元人民币增长至2030年的662亿元人民币 年均复合增长率72 8% [10] - 全球ADC外包服务市场预计从2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元 年均复合增长率28% [2] 公司概况 - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO 2022年全球市占率约9 8% [25] - 公司具备全方位一站式研究 开发及制造能力 涵盖生物偶联药物 单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现 工艺开发及GMP生产 [34] - 公司开发周期平均为13至15个月 显著优于行业平均24至30个月 [35] 财务表现 - 2023年实现收入人民币21 2亿元 同比增长114% [87] - 1H24收入达到16 7亿元 同比增长68% [87] - 预计2024E 2025E 2026E分别实现33 9亿元 48 7亿元 67亿元收入 分别对应60% 44% 38% YoY增速 [87] - 1H24毛利率同比提升9 1个百分点至32 1% [95] - 预计2024E 2025E 2026E经调整归母净利润为8 2亿 11 2亿 15 3亿元 [102] 行业前景 - ADC药物作为精准化疗的产品 未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约1400亿元） [10] - 全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的竞争格局 前五大参与者合计占50 0%的市场份额 [15] - ADC开发较为复杂 跨学科开发能力 全链条外包服务是客户挑选外包供应商的重要考量标准 [21] 公司优势 - 公司拥有10+种偶联技术 为业内最丰富的技术组合之一 [38] - WuXiDARx作为公司核心偶联技术 可有效改善ADC产品的药代动力学特征及稳定性 [41] - 公司在无锡 上海及常州设立三个基地 实现200公里内全方位CRDMO服务 缩短开发及生产时间 降低整体成本 [66] 客户与项目 - 截至1H24 公司管线中共有167个项目 临床前 1期 2期 3期项目数分别91个 47个 17个 12个 [71] - 1H24新增项目高达26个 未完成订单金额快速增长至8 4亿美元（+105% YoY） [71] - 1H24公司客户数量较2023年底增加74家至419家 实现38% YoY增速 [80] - 1H24收入按地域划分 北美贡献47% 中国贡献29% 欧洲贡献18% [84]