纪要涉及的公司 WuXi XDC（股票代码：2268.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年下半年营收/调整后净利润为23.87亿元/6.4亿元，同比增长111%/227%，主要受ADC外包市场增长和更多项目进入后期阶段推动[2] - 2024年下半年净利率为24.4%（2023年下半年/2024年上半年分别为9.4%/29.3%），毛利率为29.5%，与2023年下半年持平但低于2024年上半年（32.1%），可能是无锡新工厂投产稀释所致[2][3] - 管理层预计2025年利润率维持在与2024年相似水平（毛利率30.6%/调整后净利率29.0%），运营效率持续提升可缓解新产能爬坡和现有设施部分维护对利用率的不利影响[3] - 管理层维持2025年营收至少增长35%的指引（GS预计同比增长36.9%），源于在ADC/XDC不同领域的持续探索（共计4200个分子，其中ADC 2800个（包括约210个双特异性ADC和约20个双有效载荷ADC），XDC 1400个（DAC、AOC、APC、ACC））[3] - **订单与客户** - 积压订单同比增长71%至9.91亿美元，2024年下半年新订单达4.76亿美元，2024年上半年为4.91亿美元，可能是由于行业动态导致部分项目合同签订的短期波动[4] - 2024年下半年新增27个新项目，截至2024年底，有15个三期项目（较2024年上半年增加3个）和194个iCMC项目，累计客户总数增至499个（较2024年上半年增加80个）[18][20] - 收到的提案持续增加，同比增长38%，来自美国的提案同比增长43%，目前已签署8个PPQ项目（2024年上半年为9个），最早可能在2025年进入商业阶段（2024年有1个项目取得进展）[18][20] - 2024年下半年销售额中，52%/24%/14%/10%分别来自北美/中国/欧洲/其他地区，美国和中国市场增长显著，分别同比增长121%和195%[18][20] - 与20家全球顶级制药公司中的13家合作（与2024年上半年持平），占2024年总收入的32%（2024年上半年为29%），IND后项目占比57%（2024年上半年/2023年底分别为61%/56%），2024年为60%的大规模（交易规模>10亿美元）中国授权出海交易提供服务，在全球IND批准数量方面位居全球第一[18][20] - **产能扩张** - 2024年资本支出达15.4亿元，与此前指引相符，其中60%用于新加坡工厂建设，2025年资本支出预算为14亿元，略低于2024年，其中4亿元用于国内无锡工厂，8亿元用于新加坡工厂，其余用于维护[23][24] - 国内方面，mAB/DS双功能生产线已于2024年第四季度投产，DP3建设按计划将于2025年上半年投入运营（投产后产能为当前的2倍），新的DP生产线（DP5）正在设计中，目标是2027年下半年投入运营（投产后产能为当前的3倍以上）[23][24] - 新加坡工厂预计2025年底投入运营，模块制造已于2024年底完成，mAb产能达2000L，DS产能达2000L，DP产能超过800万瓶[23][24] - **估值与投资建议** - 因新产能释放和现有设施部分维护导致利润率波动，部分被更高的销售额抵消，将2025 - 2027年净利润预测分别下调2.2%/2.4%/3.5%[26] - 基于12个月远期市盈率29倍（按市值计价为28倍），并考虑滚动因素，12个月目标价从35.1港元上调至39.0港元[26] - 鉴于拟议的BIOSECURE法案存在不确定性，给予中性评级，关键上行风险为最终立法仅影响联邦资助项目或WuXi名称被排除在拟议法案之外；下行风险包括立法情景处于较高端（排除美国收入或中国以外收入）、生物科技资金疲软、全球同行竞争加剧、地缘政治不确定性、失去关键客户/后期项目、制造产能扩张延迟以及ADC候选药物的临床开发风险[27][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS因子分析**：GS因子分析通过将关键属性与市场和行业同行进行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标，各指标计算方式有详细说明[32][33] - **并购排名**：对全球覆盖的股票进行并购框架分析，根据定性和定量因素赋予并购排名，1 - 3分别代表高（30% - 50%）、中（15% - 30%）、低（0% - 15%）被收购概率，WuXi XDC并购排名为3，对目标价格无影响[35] - **量子数据库**：Goldman Sachs的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司[36] - **评级分布与投资银行关系**：展示了Goldman Sachs投资研究全球股票覆盖范围的评级分布和投资银行关系，包括买入、持有、卖出评级的占比以及各评级类别中接受投资银行服务的公司比例[40] - **监管披露**：包含公司特定监管披露、美国法律法规要求的披露、其他司法管辖区法律法规要求的披露等，涉及投资银行服务补偿、所有权、利益冲突、分析师薪酬等多方面内容[38][43][47] - **评级与覆盖范围定义**：明确了买入、中性、卖出评级的定义，以及总回报潜力、价格目标等相关概念，还说明了未评级、早期生物科技、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖等情况的含义[51][54] - **全球产品与分发实体**：Goldman Sachs全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等[55] - **一般披露**：研究仅供客户使用，基于当前公开信息但不保证准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能随时更改，Goldman Sachs与众多公司有业务关系，可能存在观点和投资决策不一致的情况等[59][60][61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年药明合联业绩表现亮眼，未完成订单充沛或保障未来业绩高增长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价45.700港元，一年最高最低为46.900/14.080港元，总市值548.87亿港元，流通市值548.87亿港元，总股本12.01亿股，流通港股12.01亿股，近3个月换手率29.76% [1] 财务数据 - 2024年实现营收40.52亿元，同比增长86.82%；归母净利润10.70亿元，同比增长277.24%；经调整净利润9.92亿元，同比增长171.30% [4] - 截至2024年底，未完成订单总量达9.91亿美元，同比增长约71.2% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润为14.33/19.32/27.81亿元（原预计9.85/13.99亿元），EPS为1.2/1.6/2.3元，当前股价对应PE为35.3/26.4/18.6倍 [4] - 2023 - 2027年营业收入分别为21.69/40.52/54.71/73.40/98.49亿元，同比增速分别为114.3%、86.8%、35.0%、34.2%、34.2% [8] - 2023 - 2027年净利润分别为2.84/10.70/14.33/19.32/27.81亿元，同比增速分别为82.1%、277.2%、34.0%、34.8%、44.0% [8] 业务发展 - 在“赋能、跟随并赢得分子”策略下，截至2024年底，综合项目数达194个，同比增长35.7%；新签综合项目53个 [5] - 临床前与I期项目合计160个，II期及后期项目合计34个，其中8个为PPQ项目，1个为商业化阶段项目；临床阶段新型偶联药XDC综合项目已达12个 [5] 产能建设 - 在无锡、常州和上海设有三个运营基地，已形成地域集中的产品研发和供应链体系；无锡基地实现同一园区“一站式”生产 [6] - 2024年3月新加坡生产基地正式开工，预计2025年底投入运营 [6] 收入地区分布 - 2024年来自北美/中国/欧洲/其他地区的收入分别为20.30/10.48/6.39/3.35亿元，同比分别增长138.32%/58.54%/28.42%/196.03% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩增长强劲，未来有望维持高增长势头，作为细分领域龙头具有竞争优势，考虑其高成长性，给予2024年PEG等于1的估值，对应市值570亿港元 [1][7][9] 相关目录总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长91%；毛利12.39亿元人民币，同比增长122%；净利润10.69亿元人民币，同比增长277%；经调整净利润11.74亿元人民币，同比增长185% [1] - 预测2025/2026/2027年净利润分别为14.56/19.97/27.04亿，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08亿元，CAGR是34.16%，对应2025年的PEG为0.84 [7][9] 业务增长 - 通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，从行业竞争中脱颖而出，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个，服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请 [2] - 业务增长强劲，原因一是全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司实现客户及项目数量高增长；二是更多项目进入后期开发阶段 [2] - “赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目持续快速增长，iCMC项目总数达194个，其中2024年新签53个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项目有潜力提交BLA [2] 地区收入 - 尽管受美国《生物安全法案》影响，2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43% [3][5] 财务指标 - 毛利率同比提升4.3pct至30.6%，归因于提升产线产能利用率、新产线BCM2 L1快速产能爬坡、集团运营及生产效率提升、持续的成本管控及采购策略优化 [6] - 截至2024年12月31日，在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] 行业态势 - 2024年全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面态势积极，市场规模达130亿美元，Enhertu销售额增长至37.54亿美元，同比增长46%；不断有新分子进入关键临床，多款药物获批上市；领域产生多起大额交易，跨国药企重金加注 [7] 产能建设 - 为满足全球客户生产需求，全球产能持续投入，新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，保障海外业绩增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元 [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，项目数高速增长、客户拓展良好、订单和产能投入表现佳，预计2025 - 2027年收入和利润持续增长，维持“优于大市”评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次项目、15个临床三期项目，IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59% [5] - 北美地区增速最快，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放；社会方面积极履行员工发展等重点领域社会责任；治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 药明合联业绩持续高增长，订单及全球产能贡献增长动能，看好其“赋能 - 跟随 - 赢得分子”战略下综合项目推进产生的业绩乘数效应 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年全年收入规模同比增 91%至 40.52 亿元人民币，归母净利润同比增长 277%至 10.70 亿元，经调整净利同比增 185%至 11.74 亿元，毛利率增 4.3pct 至 30.6%，经调整净利率同比增 7.3pct 至 26.4% [1] 分业务线情况 - 2024 年 45 个早期发现项目推进至 iCMC 阶段，存量早期发现项目增长至 681 个；新签 53 个综合项目，后端生产项目达 9 个；IND 前服务收入 16.76 亿元（yoy + 80.6%），IND 后服务收入 23.77 亿元（yoy + 98.5%） [1] 产能布局 - 无锡基地主要生产线高/满负荷运行，交付成功率达 99%+，第二条 mAb/DS 双功能生产线于 4Q24 投入运营 [2] - 当前偶联制剂产能 800 万瓶/年，2025 年上半年 DP3 产线投入运营将新增 700 万瓶/年产能，2027 年 DP5 产能运营后将提升至 1200 万瓶/年 [2] - 新加坡生产基地预计 2025 年底投入，规划偶联制剂产能达 800 万瓶/年 [2] 订单与客户情况 - 2024 年底在手订单 9.91 亿美元，同比增长 71%，新签合同金额增速与在手订单同步高增 [3] - 累计服务客户达 499 名，全球 TOP20 药企中的 13 家开展项目合作，收入贡献比例提升至 32% [3] - 2024 年 iCMC 阶段项目询单请求同比增 38%，美国地区同比增长 43% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司实现营业收入 55.54/72.91/93.95 亿元，同比增长 37.1%/31.3%/28.9%，归母净利润 13.42/18.70/24.48 亿元，对应 PE 为 35/25/19 倍 [3] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.07%、31.27%、28.86%，归属母公司净利润增长率分别为 25.43%、39.36%、30.92% [7] - 盈利能力方面，2025 - 2027 年毛利率分别为 33.40%、34.50%、34.70%，销售净利率分别为 24.15%、25.64%、26.05%，ROE 分别为 16.81%、18.98%、19.90%，ROIC 分别为 16.65%、18.80%、19.73% [7] - 偿债能力方面，2025 - 2027 年资产负债率分别为 23.54%、19.70%、22.19%，净负债比率分别为 -21.10%、-20.14%、-33.42%，流动比率分别为 2.68、3.22、3.11，速动比率分别为 1.72、2.16、2.35 [7] - 营运能力方面，2025 - 2027 年总资产周转率分别为 0.57、0.64、0.67，应收账款周转率均为 3.00，应付账款周转率分别为 3.30、4.00、4.00 [7] - 每股指标方面，2025 - 2027 年每股收益分别为 1.12、1.56、2.04 元，每股经营现金流分别为 0.69、0.92、2.27 元，每股净资产分别为 6.65、8.20、10.24 元 [7] - 估值比率方面，2025 - 2027 年 P/E 分别为 35、25、19，P/B 分别为 5.8、4.7、3.8，EV/EBITDA 分别为 27.13、19.67、15.16 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元（2025年03月26日收盘价） [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，看好一站式偶联药物CRDMO龙头长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，持续赢得全球客户，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次（PPQ）项目，预计有更多潜在新药上市申请（BLA）提交，以及15个临床三期项目 [5] - IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59%，同比23年提升3pcts [5] - 北美地区增速最快，赋能中国ADC企业出海，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年，中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，新签订单保持同步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，全球产能持续投入，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向包括新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，其中新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，按照港元兑人民币汇率0.92计算，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，公司总股本12.01亿股，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理、技术升级与创新、采购绿电等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放 [21] - 社会方面积极履行在员工发展、健康安全与社区共建等重点领域的社会责任 [21] - 治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，2025 年收入预计实现 35%以上增速，维持“买入”评级 [1][5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 公司业绩情况 - 2024 年实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），超出 85%收入增速；经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），超出 170% YoY 增速；剔除利息收支，经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY） [5] - 2024 年毛利率提升至 30.6%（2023 年：26.3%），经调整净利率（不含利息收支）提升至 24.5%（2023 年：17.2%） [5] 公司未来展望 - 维持 2025 年 35%收入增速指引，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY）提供保障，有信心实现超指引增速，商业化生产收入未包含在指引内 [5] - 预计 2025 年毛利率相对稳定，通过优化运营对冲新产能冲击，严格控制运营费用，维持经调整净利润率 [5] - 2025 年资本开支预计约 14 亿元（2024 年：15.35 亿元），用于新加坡、无锡产能建设及维护 [5] 地区业务表现 - 2024 年北美地区收入占比提升至 50%（2023 年：40%），美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，快于整体 38% YoY [5] - 北美地区未完成订单增速同比超 100%，远快于整体 71% [5] 财务报表分析与预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2124|4052|5569|7618|9987| |同比增速（%）|114.4%|90.8%|37.4%|36.8%|31.1%| |归母净利润（百万元）|284|1070|1302|1739|2356| |同比增速（%）|82.1%|277.2%|21.7%|33.6%|35.5%| |PE（x）|136.1|42.6|35.1|26.3|19.4|[7][9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，毛利率提升好、行业竞争格局好、药物研发顺利、地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，毛利率不及预期、行业竞争加剧、药物研发不顺、地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| |----|----|----|----|----|----| |6990.HK Equity|科伦博泰|255.0|买入|295.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|23.0|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|15.1|买入|26.5|生物科技| |...|...|...|...|...|...| |2268 HK Equity|药明合联|40.0|买入|50.0|CRO/CDMO|[13]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），剔除利息收支后经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY），毛利率提升至 30.6%，经调整净利率提升至 24.5% [5] - 维持 2025 年 35%收入增速指引，利润率有望稳定，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY），有信心超指引增速，商业化生产收入未含在指引内，计划优化运营对冲毛利率冲击，控制运营费用，2025 年资本开支预计约 14 亿元 [5] - 北美地区是收入主要驱动力之一，2024 年北美收入占比提至 50%，美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，未来北美未完成订单增速超 100% [5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 21.24 亿、40.52 亿、55.69 亿、76.18 亿、99.87 亿元，同比增速分别为 114.4%、90.8%、37.4%、36.8%、31.1% [7][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 2.84 亿、10.7 亿、13.02 亿、17.39 亿、23.56 亿元，同比增速分别为 82.1%、277.2%、21.7%、33.6%、35.5% [7][9] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.3%、30.6%、30.5%、30.0%、31.0%，归母净利率分别为 13.4%、26.4%、23.4%、22.8%、23.6% [9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，收入增长、毛利率提升好于预期，ADC 外包行业竞争格局好，药物研发顺利，中美地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，收入增长、毛利率不及预期，ADC 外包行业竞争加剧，药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司 - 浦银国际对生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗等行业多家公司给出评级和目标价，药明合联评级为“买入”，目标价 50 港元 [13]

文章核心观点 - 药明合联2024年业绩大增，订单储备充足，市场预计2025年将持续强劲增长，交银国际上调其目标价 [1][2] 公司业绩表现 - 2024年收益约40.52亿元，同比增长90.8% [1] - 2024年毛利约12.4亿元，同比增长121.6% [1] - 2024年公司拥有人应占纯利约10.7亿元，同比增长277.2% [1] - 2024年经调整纯利同比增长184.8%至11.74亿元 [1] 公司订单情况 - 截至2024年底，未完成订单总额达9.91亿美元，同比增长71% [1] - 2024年新签合同金额与未完成订单增速保持同步 [1] - 2024年北美地区未完成订单总额同比增长超100% [1] - 2024年新签53个订单 [2] 市场预期与评级 - 野村预计药明合联2025财年将持续强劲增长 [1] - 交银国际上调药明合联2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%、上调DCF目标价至51港元 [2] 2025年关注重点 - 关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展 [2] - 关注产能落地节奏 [2] 行业与公司优势 - ADC研发外包行业持续高景气 [2] - 公司CRDMO模式有服务质量优势 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处业绩快速增长与订单结构优化节点，受益 ADC 产业快速扩张，预计 25 - 27 年营收 CAGR 27%；2H25 新加坡产能或揭牌，有望成为承接海外商业化订单的起点 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年度业绩显示，营收/净利润/经调整净利润 40.5/10.7/11.7 亿元，同比增长 91/277/185% [1] - 2024 年，pre - IND 和 post - IND 服务分别贡献收入约 16.76/23.77 亿元，同比增长 80.8/98.6%，IND 后服务收入占比逐步提升；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为 20.30/10.48/6.39/3.35 亿元，同比增长 138/59/28/196%，北美地区收入强势增长，占总收入比例约 50% [2] 订单情况 - 订单数量持续攀升，临床阶段持续向后转化，截至 2024 公司共拥有 194 个综合项目，同比增长 36%，储备订单合计 9.91 亿美元，较 2023 年底增长约 71%；综合项目中有 18 个 II 期临床与 15 个 III 期临床项目，III 期项目中有 8 个处于 PPQ 阶段，较 23 年底的 5 个 PPQ 项目明显增长，另有 1 个项目处于商业化阶段；截至 2024 公司累计完成药物发现项目 681 个，较 23 年底增加 254 项 [2] 产能扩张 - 截至 24 年底，公司累计服务客户 499 家，同比增长 45%，通过赢得分子累计引进 69 项管线，较 23 年底增加 22 项 [3] - 行业需求层面，本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子逐步获批有望推高 CMO 需求，近年 MNC 正围绕引进的 ADC 积极开展全球注册临床，拉高后期临床需求 [3] - 产能端，XBCM2 L2 已在 24 年底投产，预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，新加坡产能或于 25 年底揭牌，适配商业化生产需求，同时已上调的关联交易上限将进一步保障产能充足 [3] 财务指标 - 24 年公司毛利率 30.6%，较 2023 年提升 4.2 pct，受益产能爬坡与降本增效；销售/管理/研发费用为 0.56/1.64/1.00 亿元，同比增长 268%/32%/30%，对应费用率 1.4/4.1/2.5% [4] - 24 年 CAPEX 为 15.4 亿元，同比增长 185%，主要用于新加坡及无锡产能建设，预计 2025 年 CAPEX 将达 14 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年经调整净利润 8/18%至 16.2/21.7 亿元，并预计 27 年为 25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，主因在手订单增长显著 [5] - 给予 25 年 1.28x PEG，公司 24 - 26 CAGR 36%，上调目标价至 66.40 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|163.92|44.11|31.89|23.76|19.37| |P/B (倍)|8.52|7.11|5.81|4.66|3.76| |EV/EBITDA (倍)|99.90|31.69|23.00|16.13|11.90|[7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026 年营收预期由 55.4/70.9 亿元调整为 58.3/76.1 亿元，并预计 2027 年营收 94.1 亿元；将 2025/2026 年经调整净利润上调至 16.2/21.7 亿元，前值为 15.1/18.3 亿元，并预计 2027 年公司经调整净利润为 25.8 亿元，主要考虑 2024 年公司在手订单增长显著，ADC 上游需求持续增长，小幅上调了公司 25 - 26 年项目数量，产生对应收入、生产成本、销售费用 [13] 估值方法 - 采用基于经调整归母净利润的 PEG 估值法计算股权价值，考虑到公司在 ADC CRDMO 的龙头地位且同时经营大分子和小分子业务，选择药明康德、药明生物、康龙化成等大小分子 CRDMO 龙头作为可比公司 [15] - 维持“买入”评级，调整目标价至 66.40 港币，基于 2025 年经调整归母净利润与 45.92x PE，对应 2025 年 1.28x PEG，可比公司 PEG iFinD 一致预期均值 1.28x [15]