报告公司投资评级 - 持有, 目标价: US$4.80 [2] 报告的核心观点 - 3Q24 亏损仍难改善, 新品牌车型毛利率面临挑战 [2] - 维持"持有"评级和目标价 4.80 美元 [2] 根据相关目录分别进行总结 3Q24 业绩概述 - 营业收入为人民币 186.7 亿元, 其中汽车销售收入为人民币 19.8 亿元, 分别同比下降 2.1%/4.1% [2] - 交付量创历史新高达 61,861 辆, 但单车收入下降至约人民币 27.0 万元 [2] - 综合毛利率环比改善 1 个百分点至 10.7%, 推动毛利润环比增长 18.9%至人民币 20.1 亿元 [2] - 营运费用支出共计人民币 74.3 亿元, 同比增长 11.7%/6.5% [2] - 归母净亏损仍维持在人民币 51.4 亿元的较高水平 [2] - non-GAAP 归母净亏损为人民币 44.0 亿元, 环比小幅收窄 1.3 亿元 [2] 10 月销量及新车型 - 10 月交付新车 20,976 辆, 环比 9 月下降 205 辆 [2] - 管理层解释主要由于蔚来在 10 月主动缩减约 1.5 万元的补贴所致 [2] - 乐道 L60 于 9 月正式开启交付, 10 月交付量为 4,319 辆 [2] - "萤火虫"品牌第一款车将于 2025 年上半年上市, 预计售价将低于人民币 20 万元 [2] 财务预测调整 - 下调 2024 年交付量预测至 22 万辆左右 [2] - 下调 2024-26 年的收入预测 4.7%14.4% [2] - 上调同期毛利率预测 0.12.2 个百分点 [2] - 同期 non-GAAP 归母净亏损预期收窄 6.4%~17.9% [2] - 采用 0.8 倍 2025 年 P/S 倍数对蔚来估值, 得到目标价仍为 4.80 美元 [2] 估值方法 - 采用 P/S 估值法对蔚来进行估值, 将估值倍数上调至 0.8 倍 2025 年 P/S [14] - 目标价仍维持在 4.80 美元不变, 维持"持有"评级 [14] 财务数据摘要 - 2022A 营业收入 49,269 百万元, 2023A 55,618 百万元, 2024E 67,787 百万元, 2025E 88,922 百万元, 2026E 102,070 百万元 [19] - 2022A 归母净利润 -11,984 百万元, 2023A -18,475 百万元, 2024E -18,837 百万元, 2025E -18,714 百万元, 2026E -17,824 百万元 [19] - 2022A 每股收益 -7.32 元, 2023A -10.87 元, 2024E -11.21 元, 2025E -11.14 元, 2026E -10.61 元 [19] 盈利预测 - 基于蔚来汽车 3Q24 业绩和管理层指引, 下调公司 2024 年交付辆 4.6% 至 220,887 辆 [9] - 下调 2025-2026 年交付量 6.6%/6.5%至 318,300/365,300 辆 [9] - 进一步将 2024-2026 年营业收入下调 4.7%/9.6%/14.4% [9] - 上调同期毛利率预测以反映销量规模增长和单车物料成本的持续下降 [9] - 调整公司 2024-2026 年 non-GAAP 归母净利润调整至人民币-188.4/-187.1/-178.2 亿元 [9]